本文精編自東方證券《海外20 倍PS 以上的SaaS 公司都有哪些特點？——SaaS 行業估值框架再談》
雲計算服務提供商Snowflake預計下週在紐交所上市，這是今年科技領域裏最受期待的IPO之一，該公司獲巴菲特旗下的伯克希爾·哈撒韋以及軟件巨頭Salesforce兩家公司同時加持，各自持股2.5億美元。
巴菲特過去很少投資科技股，其曾表示伯克希爾在過去54年中沒有買過新發行的股票，此次入局科技股IPO實屬罕見。巴菲特投資Snowflake，實際上也是對雲計算領域的看好。
近年來，隨着雲計算滲透率不斷提升，美國的SaaS行業越發成熟，平臺級生態相繼形成，越來越多企業流程搬到線上。同時隨着微服務、敏捷開發等新技術和理念的滲透，開發成本大幅下降，符合新技術新模式的SaaS公司快速成長。
疫情也推高了市場對遠程辦公類SaaS的需求。遠程會議通訊軟件Zoom爆紅就是最好的例子。據瞭解，今年前3個月，Zoom全球使用量猛增20倍，原本最高單日使用人數達1000萬人，但疫情期間最高單日人數曾經突破兩億，Zoom視頻通訊的股價也在今年以來至今暴漲逾470%。
根據埃森哲對近1000名CEO進行的跟蹤調查，疫情發生後，CEO們的投資重點除了雲技術，還是雲技術。調查顯示，有意加大雲技術投資的企業數量在兩個月間增長了26個百分點。疫情之前，對於將業務轉向雲端，大多企業只是説説而已，但現在他們已經迅速行動起來。
目前美國雲計算行業的滲透率有多高呢？相對於中國，美國雲計算的滲透已經過半，企業內部的雲環境也走向多雲。根據Rightscale，2019 年69%的企業採用混合雲架構，平均一個企業採用4.9朵雲。對雲計算的廣泛採納和多雲的環境，催生新的SaaS應用需求。
但現在很多SaaS公司的估值已經不低，美股IT板塊出現了很多EV/Sales 大於20倍的公司。從財務上看，這些公司的共性在於高於約30%左右的收入增長，和潛在能達到20-30%的淨利率水平的能力。
是什麼支撐SaaS公司的高估值？
從業務層面，東方證券指出，海外高估值SaaS公司有三個明顯的共同點：1）所處的賽道成長空間大；2）具有網絡效應；3）利用創新的銷售策略保障盈利能力。
東方證券指出，SaaS 公司的估值取決於可持續的成長能力以及潛在的盈利能力，也就是公司的「預期收入增速+預期的利潤率」的值越高，這個SaaS 公司理應享有更高的估值。
在美國VC 界有流行的「40法則」，也就是當公司的收入增速+利潤率>40%的時候，那麼這家公司是很值得投資的，如果這個值達到50%或者60%，則往往可以給高估值。這也反映出這兩個指標對於SaaS 估值的重要性。
網絡效應保障成長持續性
在巨頭環伺的背景下，SaaS 公司需要快速取得網絡效應才能確保成長持續性。強網絡效應的公司具備較高的競爭壁壘，在相同條件下，估值水平較高。
東方證券列舉了幾個例子：
DocuSign在Adobe的競爭下，仍處於不敗之地，跟電子合同賽道的網絡效應有關係。
Okta 在巨頭微軟Active Directory 的競爭之下，憑藉中立性和先發優勢形成網絡效應，成為零信任領域第一大市值的公司。
Coupa 也面臨巨頭SAP Ariba 的競爭，同時也是市場的後進入者，但其通過標準化程度更高的非生產性採購快速織網，形成壁壘並不斷做大做強。
Zoom 的音視頻應用更是網絡效應的典範，其在被巨頭忽略的中小客户市場憑藉用户體驗快速崛起，從而織網。
相對來説，主打企業內部協同的Slack，由於網絡效應尚不夠強大，其用户數被後發者微軟Teams 快速反超，由於競爭的不確定性，估值水平被壓制，EV/S下降到20倍以下。
另一方面，形成網絡效益的公司更容易切入交易環節，從而打開收入天花板，實現更高的估值水平，比如Shopify 和Coupa 等。
東方證券認為，從SaaS切入到交易環節，本質上議價能力和網絡效應的變現。Shopify 是家非典型的SaaS 公司，隨着業務逐步發展，其商户增值服務收入佔比越來越高，越來越依賴商户的整體GMV 的水平進行分成，所以其收入天花板高，受益於私域流量的爆發和疫情線上購買滲透率的進一步提升，公司估值水平不斷提高，已經排名第一。
Coupa 主要進行企業支出管理，其平臺上有1 萬億以上的交易流水，未來更有望通過Coupa Pay 等對交易流水進行變現（競爭對手Ariba 已經開始對交易流水進行變現），公司高估值裏面也包括市場對公司這部分的預期。
如何打破高銷售費用率魔咒？
銷售費用是SaaS公司的成本大頭，東方證券指出，銷售費用率高是傳統SaaS 公司較難實現盈利的魔咒。但隨着SaaS 滲透率提高，客户使用習慣形成，「新一代」的SaaS 公司通過新的銷售模式壓縮銷售成本。
從數據可知，Salesforce銷售費用率長期超過40%，即使公司發展了很多年後，銷售費用的收窄幅度依然有限，面臨着成長性和盈利能力不可兼得的魔咒。
要降低銷售費用率，需從改變銷售方式入手。傳統軟件廠商對分銷渠道較為依賴。Coupa 的80%收入來自於分銷渠道，其在2010年就在Salesforce 的產品中嵌入費用報銷模塊，Salesforce 成為公司重要的銷售渠道。
最近幾年，隨着SaaS產業生態越來越成熟，客户對於SaaS的接收程度越來越高，加上SaaS模式下產品交付難度降低，週期縮短，定價相對低廉，很多公司開始採用「直銷+線上銷售」相結合的銷售模式。也有部分產品型公司採用新型的銷售方式，如通過開放API主動和其他SaaS集成產品聯盟銷售，或「Free+Prime」的互聯網推廣模式等。
Zoom通過「Free+Prime」的方式提供免費試用，降低使用門檻，再由2C的口碑去影響2B的訂購決策，從而有利於降低銷售費用。在公司付費額超過10 萬美元的企業客户中，55%早期是從免費版本開始的。
最新財報顯示，Zoom第二季度總營收為6.64億美元，同比增長3.55倍；歸屬於公司普通股股東的淨利潤為1.86億美元，同比增長32.6倍。不按照美國通用會計準則，Zoom第二季度總營收為2.77億美元，同比增長近12.4倍；淨利潤為2.75億美元，同比增長10.4倍。值得注意的是，在收入大增的同時，Zoom第二季度銷售費用率約為24%，較去年同期的54.6%大幅下降，成為淨利潤增長的主要原因之一。
Atlassian可以説是「No Sales」的典範，公司在成立之初沒有1個銷售人員，而是通過把產品放在網上，通過免費試用和低價策略進行付費轉化。公司採用驅動+線上銷售（渠道分銷為輔）的模式，在保證產品力的情況下節省了銷售費用，使得公司的FCF Margin33%以上，盈利能力好於其他的SaaS 公司，這也是公司享受高估值的原因之一。
國內SaaS 公司尚處於雲轉型的階段
國內上市的SaaS 公司從數量上講目前還不多，且大部分SaaS 公司尚處於雲轉型的階段，雲業務收入佔比過半的仍比較少。但我們可以從海外高估值SaaS 公司的共性角度對國內SaaS 公司進行探討。
按照財務特徵的邏輯框架（成長能力和盈利能力）和業務特徵的邏輯框架（賽道/天花板、網絡效應、銷售模式），東方證券認為，金山辦公在各項指標上表現優異；廣聯達在垂直領域高質量發展；用友和金蝶市場空間很大，但在網絡效應和銷售創新上仍待發展。
編輯/lydia