$农夫山泉(09633.HK)$23年来深耕包装矿泉水这项事业，将全国最优质的水源输送到消费者的手中，成为了中国软饮的龙头企业。「农夫山泉有点甜「「我们只做大自然的搬运工。」句句深入人心。公司不仅仅瓶装饮用水市场成为市场第一，在茶饮料、果汁饮品及功能饮料中也是排到了市场第三。

这个用大自然的资源创造一年240亿营收的公司，终于在8月25日开始招股，于9月8号在香港交易所正式上市。这场软饮第一龙头的上市，聚集了大量市场焦点。但港股市场曾经有那么多叱诧风云的餐饮消费股，如今却在竞争下逐渐落寞。农夫山泉在上市后，是会巩固自己的龙头地位，还是上市及巅峰呢？

这篇文章将避开大众的公司及行业介绍，直接切入农夫山泉在赛道、公司和财务的竞争格局。与大家一起一探究竟。

结论放在最前面，农夫山泉是一只非常值得关注且竞争力强劲的消费股，具有长期成长价值和天然抗风险的属性。

农夫山泉IPO重点

在讨论公司竞争力之前，投资者有必要了解农夫山泉目前的招股情况。

农夫山泉的上市保荐人分别是中金和摩根士丹利，都是国内外最顶尖的券商。优质的保荐人为公司背书，也为投资者建立了一座靠山。

根据最新招股说明书显示，创始人钟睒睒作为主要持股人，间接持有84.41%的股份，股权的高度集中方便了管理但也有决策失误的风险。未来管理层的战略方向会是带领公司市值成长的主要原因之一。

最新数据证明，公司将分配3.47%的股份给H股股东，总股数为3.88亿股，其中一手200股，预计一手价格在4343港元左右。相较其他港股上市公司至少25%的份额，农夫山泉3.47%的公众持股量引起了很大的争议。根据招股说明书披露，农夫山泉因为满足港交所上市的财务条件和拥有上千亿的市值，向港交所提交了公众持股量豁免权。所以在规则上，认购股份少并不是一个问题。那回到投资者最关心的问题，认购股份少会怎么影响参与打新的投资者呢？

其实这是很简单的供求关系。农夫山泉是一个基本面很好的行业龙头公司，因此会成为许多价值投资者的优质投资标的。在流通股份小的情况下，市场大概率会出现供不应求的情况，自然就会推高股价。

那这次打新大致可以有多少股可以分配给散户呢？ 从目前来看公司分配额度来看，若认购倍数达到94倍以上后，公开配售的最高回拨百分比将达到27%；其中，甲乙组两批各占50%的额度。

甲组本次预计可以分配到26万手股份，最大原因是因为一手股数少，所以预计还是有许多投资者可以参与进来的。投资者可以认购人数去大概计算本次农夫山泉的一手中签率。

静态PE在44倍到48倍区间。就目前定价来看，农夫山泉给的估值还是很高的，甚至高于了行业龙头可口可乐的23倍PE。但打新打的是情绪，估值是长久的后话了。

打新是从一级市场中购买股份售卖给二级市场，价格卖得好不好，最终还是要看市场接不接受投资者手中的新股了。

一、赛道竞争力

农夫山泉的主要赛道是瓶装饮用水，该品类占据了公司总营收的60%。公司的主营赛道：水，如何与其它饮料进行竞争？

在赛道竞争力中，不应该只关注行业自身的成长空间，而是行业最终的市场容量。

毕竟，多大的池塘才可以养多大的鱼。但是大容量的赛道并不代表是好的赛道。例如煤炭，它的池塘已经不会再变大了，导致失去未来增值的可能性。所以投资者应该在同等规模水平下，寻找未来增速最高的赛道。用池塘的例子来说，投资者应当在两个规模差不多的池塘中，选择未来可以成长成海洋的池塘。

上表中，列出了中国软饮市场各大类别的市场规模明细，其中红色代表农夫山泉主要深耕的几大品类，虚线代表2014年市场规模，实心代表2019年市场规模。

根据图中数据，2014年我国软饮行业中包装饮水、蛋白饮料、果汁饮料为软饮三大龙头。然而2019年，包装饮用水以10.80%的增速超越了蛋白饮料和果汁饮料，成为了软饮市场中市场规模最大的饮料。而增速最大的咖啡饮料，虽然拥有最高的复合增长率，却在短期内无法超越其他品类，导致未来的增速不可预期。从目前的市场份额和增长性看，水是软饮中无可代替的王者。

像文章一开始提到的，水与其他饮料有本质上的不同。水是人们日常不可或缺的资源，无法被其他饮料所代替。人们可以每天只喝水，但是不可以每天只喝果汁。单单这么一项「必需品」的名号，就为水这条赛道建立起了天然的壁垒。

随着人们对食品卫生的要求越来越提高，包装饮用水会更加高频地出现在厨房、餐馆等场景下。家庭中，婴幼儿用水及大人的饮用水都有饮用更干净的包装水的趋势。甚至不少火锅店都开始打出：农夫山泉锅底；这款锅底就是标榜着矿泉水会较其他水质更为干净和清甜为卖点。随着越来越多人愿意用矿泉水来代替普通的过滤及纯净水，矿泉水的市场也会进一步扩张。

目前天然水和天然矿泉水是包装饮用水类别中增长最快的，从2014年到2019年，这两个类别的复合年增长率分别为24.8%和18.4%，远远高于包装饮用水总品类的11%。农夫山泉可以说选好了一条永远不会被消费者抛弃的赛道，而且还乘上了消费升级的热度，拥有了很不错的增长性。

但是水也有缺点，水不存在进步空间，不可以像果汁咖啡一样创新发展出新品种，例如蔬果汁和拿铁。这个缺点导致了水的赛道同质化尤其严重，归根结底就是无法让消费者本质地感受到太大的区别。但是从投资角度来说，水的同质化代表的是竞争稳定和未来可预期。身为身处一条稳定且高速发展的赛道，龙头企业将收益良多。

在喝起来都一样的水里面，消费者凭什么选农夫山泉呢？这时候就要聚焦到它的公司竞争力了。

二、公司竞争力

在消费品行业中，消费品和科技类产品不同，产品同质化严重，难以演化出差异，使得消费者在购买时只能通过价格和品牌来决策。因此，公司必须打造出品牌壁垒，才能拥有长期竞争力。

1）品牌影响力

农夫山泉深知单凭一瓶水并不能在行业中创造出上百亿的销量，所以必须要为矿泉水附上它的价值。既然无法像可口可乐一样宣扬运动和快乐的氛围，那就把水定义成不一样的水。公司主要的营销策略是：简单、差异性、消费者共鸣。回顾公司过去的广告，从「农夫山泉有点甜」到「大自然的搬运工」，矿泉水清甜的口感被打造成只属于农夫山泉 。公司近年来的宣传一直围绕着水源地，在打造品牌的同时，凸显了公司又一竞争力

不得不说，农夫山泉拥有着教科书式的营销团队，毕竟它真的做到了让消费者认为它的水是独特且别致的。

2）资源垄断

除此之外，作为软饮市场的行业龙头，公司占据了绝对的资源优势。农夫山泉手握国内10大水源基地，占据了时间、自然、政策上的绝对优势，为公司打造了了包装饮用水赛道中的结实壁垒，为什么这么说呢？

目前包装饮用水赛道中约60%的水属于纯净水，且可以使用大部分水源去提炼。但纯净水市场相较矿泉水市场，增速较缓，且对于逐渐追求健康的消费人群来说，纯净水无法提供消费者的高净值需求。目前市场上的纯净水有怡宝、哇哈哈等企业，售价与农夫山泉的价格相同。在相同价格下，消费者会更倾向于选择拥有「微量元素」加成的天然水源。

在排除纯净水的竞争后，农夫山泉借助自身的资源拥有了国内最著名的10大水源基地，在矿泉水市场锁住了最优质的水源。对于当地政府而言，农夫山泉有绝对的优势和资金在不破坏环境的前提下提取水资源，其他中小企业难有资金和影响力与之竞争。对于消费者而言，其他矿泉水如景田百岁山，拥有更高的价格和更少的水源地，消费者在同质化对比下，会更倾向于选择便宜且优质的农夫山泉。

总而言之，农夫山泉的水源基地为它的低廉价格和优质水质打造了绝对的护城河，而且难以超越。

3）渠道终端

渠道是消费品的基础功，如果想要一个消费产品高速增长，那么渠道一定要做得好。终端销售才是消费品的最终出处。在有限的人流量和购买力上，只有终端网点愿意推销，产品才能卖得出去。这要从两个重点出发：1）产品好，能吸引客户；2）利润高，能让供货商赚到钱。

农夫山泉做到了让供应商愿意售卖自己的产品。从一开始推广自家产品时，通过做水测试告诉天然弱碱性这一知识点，打开了线下市场。到后期不断降低成本，以8毛钱的出厂价让利55%的毛利率给经销商，拉拢了众多门店老板的心。

所以说农夫山泉高速发展的根本原因是什么，是它的渠道管理。农夫山泉在国内拥有4454家经销商，243万个终端网点，其中188万个底层网点分布在二线以下的城市。可以说涉及范围之广相当于中国邮政的邮递范围了。在这么一个场景下，它的物流及仓储开支控制也在逐年下降，从2017年到2019年分别是13.4%、11.0%以及10.5%、在规模效应的运用下，单次运输的产品量得以不断提升，使得单位运费成本得以降低，最终为农夫山泉创造出广覆盖，低成本的竞争力。

不仅如此公司还对经销商要求的是先付款后提货。公司目前的应收账款周转天数约为4天（平均应收账款×365/营业收入）代表公司仅需要4天就可以回收应收款项，资金回归效率高。但是公司的存货周转天数（平均存货×365/营业成本）有62.5天，说明公司存货平均需要62天才能销售出去，这个数据是比较高的。从行业上看，可口可乐、伊利、维他奶这些美A港股的饮料龙头存货周转天数分别为75.66、42.21、71.43天。农夫山泉是处于行业领先位置的。但是，公司存货周转天数依然有较大提升空间。代表了公司在渠道终端方面，可以优化库存管理以进一步提升公司竞争力。

三、财务竞争力

只有在财务管理上有高竞争力的公司，才能给予股东提供更高的回报，抛开农夫山泉拥有的优质赛道和管理能力，公司能不能持续为股东提供收益呢？

2019年，农夫山泉总收入达到了240.21亿人民币，较上半年增长了17.3%。很难想象，农夫山泉一个靠售卖一瓶一瓶饮料的企业，能做到这么大的营收。前文提到了，农夫山泉有优异的终端渠道管理，使得公司的覆盖了几乎全中国的销售网点，以量取胜的同时，农夫山泉还以优异的毛利率和净利润，为公司创下了远高于同行的盈利水平。

平均下来，生产一个农夫山泉的瓶子花费大约在1毛84左右，加上水及其他费用后。公司以8毛钱的出厂价分销给各经销商后，依然获得60.2%的营业利润率。这个利润空间是很大的，不仅仅让公司赚到了钱，还让经销商赚到了55%的营业利润率。

农夫山泉的矿泉水主要销售成本来源于PET粒子，PET粒子约占据总销售成本的30%左右。根据往年的PET价格来看，PET的价格浮动还是比较大的。但是PET粒子始终有价格天花板，不会太过于超出公司的目前利润范围。预期未来，公司可以通过对冲PET粒子的大宗商品价格，来锁定原材料价格在一定区间内，从而缓解原材料价格上涨的风险。

小结：

农夫山泉作为软饮行业中的龙头，以矿泉水为大单品闯出了自己的一片天地。值得一提的是，公司单单用水就建立起了自身的软饮帝国，也恰恰证明了公司管理层优异的运营能力。

回归投资者最关注的问题，农夫山泉能不能给投资者带来价值？结论是肯定的，公司在赛道、公司和财务上都有无可比拟的竞争力。

但农夫山泉抛出了另一个问题：公司为什么选择在这个时候上市？

不论是包装饮用水还是鲜榨果汁的生产线，生产线使用率都还很充足，农夫山区并不急于融资扩产。抛开管理层自身的需求，就目前数据来看，农夫山泉最期待增加销售速度以优化库存。那对于深处同质化竞争的农夫山泉来说，这是一场借助上市扩大品牌影响力和增加消费者认同的操作，也是转型新零售的第一步。

总结下来，农夫山泉拥有优质的基本面和现金流，上市后将会拥有更广阔的市场和知名度。上市及巅峰的事情大概率不会发生，未来管理层战略布局将会是重要关注点。