導讀：博時基金的蔡濱是市場少數結合了成長和週期投資的基金經理，他偏好尋找同時具備Beta和Alpha特徵的公司，當Beta由底部回升時，可以享受Beta+Alpha的兩重收益。
對於蔡濱來説，不是隻買低估值的股票就叫價值投資，價值投資的本質是用基本面去做投資。同樣，成長股投資是去買業績增速高於名義GDP的企業，成長股投資並不只是買新興產業或者投科技股。蔡濱發現，在中國的傳統行業中，也有大量被低估的成長股。
蔡濱認為好公司未必對應好股票，買入的價格也很重要。這背後需要對公司的價值做出判斷，如果錯判了公司價值，以遠高於公司價值的價格買入，就會造成永久性的虧損。
他非常看重組合的風險收益比，會根據個股預期收益率進行動態調整，這也幫助蔡濱在不同風格的市場環境中，都能獲得超額收益。此外，蔡濱的框架還非常注重市佔率的提升，偏好那些能把自己市場份額擴大的優質公司。
以下我們先分享一些來自蔡濱的投資「金句」：
1、成長股研究框架中最核心的是判斷時間維度和增長維度。
2、不要用侷限的思維定義成長，成長和所處行業無關、和市值大小無關，甚至和一兩個季度的增速無關，所以我們對成長股的選擇是多行業的。
3、我喜歡那些市佔率能持續提升的成長股。
4、好公司，不一定是好股票。我們希望買入的估值是比較合理的，通過企業的成長，能夠在未來3-5年能給我們帶來一倍的收益。
5、我希望能賺到企業成長的錢，也能賺到週期輪動的錢。
6、我們會買一些兼具Beta和Alpha特徵的週期成長股。這些公司由於自己的競爭優勢，是能夠獲得超越行業的增長。
7、不一定要在市場有共識的好公司裏面做選擇，我並不那麼關注市場風格，會始終保持組合的風險收益比。
8、組合裏面可能有些公司受益於當下風格，也可能有些公司並不受益於市場風格，但是一個組合最終的收益，應該是來自個股Alpha的累積。
9、對於投資，我認為就是基於基本面研究、以企業價值評估為依據做的價值投資。
10、投資中最大的風險是買的太貴，如果用過高的溢價去買一個公司，未必能帶來比較好的收益率。
成長和週期結合的投資框架
朱昂：談談你是如何理解投資的？
蔡濱：對於投資，我認為就是基於基本面研究，以企業價值評估為依據做的價值投資。我認為成長股投資、週期股投資、價值股投資本質上都是一種廣義的價值投資。成長股就是看好企業成長的價值，價值股是看好企業價值波動帶來的投資機會，週期股是基於週期迴歸帶來的投資機會。
只要是用基本面去做投資，都是一種價值投資，不是隻買低估值的股票叫價值投資。投資最核心的環節是如何做好基本面研究，評估相關公司的價值。
朱昂：確實，我們看到你是少數同時佈局成長股和週期股的基金經理，能否談談你的投資框架？
蔡濱：我確實希望賺到企業成長的錢，也能賺到週期輪動的錢。構建這套方法論和我的出身相關，我最早是看交運的，屬於週期性特徵很強的行業。後來我也看過通信，在3G轉向4G的時代，屬於成長性行業。幫助我對週期股和成長股都有所認知，我自己也願意在這兩個方向去做投資。
先説成長股，我對成長股的定義和市場有些差異。許多人覺得成長股風格就是買新興產業、或者小股票、創業板。我覺得成長股作為一種公司，要從時間維度和增長維度去看。如果一個公司的收入和利潤複合增速是名義GDP的兩倍，就能定義為是成長股，這是從增長維度出發的定義。再從時間維度看，有些公司成長週期在3-5年，也有一些公司成長週期更長，可以達到5-10年。
成長股和所處行業無關，和市值大小無關，甚至和一兩個季度的增速無關。所以我對成長股的選擇是多行業的。甚至如果一個行業不增長了，但是公司通過自身競爭力能獲得更多的市場份額，實現價值的增長，那麼也是一個成長股。
對於成長的認知也要動態調整，並不是説一定用某一個增速來定義成長。有些公司可能前期處於投入期，導致利潤增速比較慢，後面進入爆發期後，利潤增速就加快了。
成長股研究框架中最核心的是判斷時間維度和增長維度，一個公司未來的利潤增速在什麼水平，能夠成長多長時間。這就需要對公司的商業模式、產品力、管理層的企業家精神、企業在行業所處位置等方方面面因素進行預判。有些公司能伴隨着行業成長，也有一些公司在行業成熟階段能獲得市場份額的提升。
任何預判都有正確和錯誤的時候，我們需要的是通過研究提高預判的概率，並且對當下的估值和市值進行價格上的評估，判斷這個價格是否已經包含了未來成長性的預期，享受了一個估值溢價。如果已經提前反應在價格上了，那麼未來市值可能就不會增長了。
好公司，不一定是好股票。我們希望買入的估值是比較合理的，通過企業的成長，能夠在未來3-5年能給我們帶來一倍的收益。這就是我對於成長股的一個框架。
好公司未必是好股票
朱昂：你希望找到市值翻倍的股票，這些股票有什麼特質嗎？
蔡濱：這些公司的年化增速至少要在15-20%，當然許多公司能夠實現更高的增長，達到30-40%的年化增速。估值要和增速相匹配。有些公司增速很快，但市場的認識很充分，估值也給的很高，匹配度就未必好。
從特質看，這類公司具備比較強的競爭力，能夠獲得更多的市場份額，而且公司在行業的份額還並不高。如果已經佔到了60%的市場份額，行業不增長的話，公司可能也不會有太大增長。如果公司的市場份額只有10-15%，未來我們能判斷達到30-40%的市場份額，這就是對一個公司天花板判斷的問題。
最優的成長股是行業能夠高增長，公司又能比較確定獲得市場份額。但是我們會經常碰到處於兩者中間階段的公司。有些行業增速非常快，但市場的集中度也很分散，沒有看到哪個公司能很確定獲得市場份額。還有一種是行業增速很慢，但裏面一些龍頭公司的市場份額在比較確定增長。
那麼這就落實到對於個股風險收益比的角度。有些公司確實很優秀，但對應的市值和估值都比較高了，比如食品飲料裏面的白酒和調味品。另一邊，市場還是有4000多家數量龐大的上市公司可供選擇。不一定要在市場有共識的好公司裏面做選擇。
朱昂：這裏就牽涉到你説的，好公司和好股票的問題？
蔡濱：要用合理的估值去買好的成長性。有些今天被大家都認可的好公司，可能對應的估值很高了，這時候就需要去選擇是否接受這麼一個預期收益率。假設3年能獲得50%，那麼或許也是非常不錯的收益率了。另外也有一些比較優秀的公司，可能和所處的行業環境有關，對應的估值並不高，能帶來更好的預期收益率。
我的持倉裏有一些中游的好公司、比如説化工、機械裏面的優秀公司，都是可以參與到全球競爭優勢的。雖然所處的行業有一定的週期性，看上去也比較傳統，但是估值有一定折扣，甚至比海外競爭對手還要低。過去的家電企業就顯示出這個特點，他們的成長性比海外家電企業更好，估值並沒有任何溢價。
用合理的價格持有這類高ROE成長性公司，能夠通過公司每年的利潤回報不斷推高市值的增長。過去幾年確實有這類高性價的投資機會，自身的波動並不大，而且收益率也很好。
用一部分逆向投資買週期
朱昂：談了成長股的投資框架，我們再聊聊你是如何做週期股的？
蔡濱：週期股的投資會更加簡單一些，很多週期性行業的景氣度，是圍繞價格波動的，比如説面板、養殖、以及上游原材料。我們希望找到行業處於底部向上階段中，市值也在底部區域的公司。這裏也牽涉到一個估值的問題，用什麼樣的估值方法判斷公司確實處在一個底部區域。
伴隨着行業景氣的回升，公司的市值也會出現迴歸。能賺到週期的錢，會對淨值帶來較大貢獻，不過這種機會可遇不可求，並不作為組合主要的投資方向。
我們在2017年抓到了鋼鐵供給側改革的機會，2018年底部挖掘了養殖週期向上的機會，2020年也找到了面板行業週期改善的投資機會。
朱昂：週期股投資需要一定的逆向，但逆向又容易犯錯，你是如何提高逆向的勝率？
蔡濱：我確實在投資上會做一些逆向，而且不僅僅是在週期股上，一些偏成長的股票上也會有一些逆向投資。這個逆向就是在市場關注度不是特別高，公司還處在成長或者週期爆發之前的時候進行投資。在初期，我會用一些低倉位去投資，通過持有這個標的進行更深入的研究和跟蹤，畢竟有了持倉後，研究的驅動力就會不同。在這個過程中，如果發現判斷錯誤，或者邏輯發生變化，就會及時止損止盈。
如果發現自己判斷正確，那麼就可以加大布局。所以先用小倉位去試錯，是一個比較好提高勝率的方法，試錯的成本也不高。隨着研究的進一步深入，就可以在自己判斷正確的方向加大倉位。
傳統行業有一些Beta和Alpha結合的機會
朱昂：我們要不談一個具體的案例吧，你是如何在今年佈局了面板行業的機會？
蔡濱：我們把握了兩波面板行業的週期性機會。國內的面板行業過去一直在投入，導致全球面板價格殺得很厲害，大家都不賺錢。之後我們看到，韓國的面板企業都開始在退出。供給端的產能退出後，會帶來未來價格的上漲。
同時我們用PB來給偏週期的企業估值，發現這些面板企業都處於估值偏底部的位置。從我們的週期股投資框架出發，滿足了我們去做投資的兩個條件：1）行業處於週期底部，產能退出，價格可能會出現向上；2）公司的估值處於底部位置。
面板的週期性沒有上游資源品那麼強，因為需求端受電子消費品和必選消費品的影響，週期性沒有那麼強。這是一個用勝率和賠率來做的投資。從當時的時點判斷勝率較高，賠率也不錯，這筆投資的風險收益比是合適的。當公司迴歸到合理的市值之後，我們就會選擇賣掉。
比如説，我們會買一些兼具Beta和Alpha特徵的週期成長股，這些公司由於自己的競爭優勢，是能夠獲得超越行業的增長。甚至我們看到，在一些全行業虧損的時候，這種公司依靠自身競爭力，還是能夠盈利的，ROE也很高。
那麼如果在行業週期低點進行佈局，可以享受到公司成長性和週期性雙升帶來的投資機會。在中游化工和工程機械領域，都有一些這類兼具Beta和Alpha特點的週期成長股。
朱昂：從公開數據看，你的持倉中有一個鋼材公司，背後的原因是基於週期投資還是成長投資？
蔡濱：這是一個做特殊鋼材的新材料公司，不是傳統的鋼鐵企業，產品很多都是定製的。這家公司有很強的議價能力。從行業發展看，國內特鋼的佔比還很低，我們拿日本和其他發展國家為例，未來佔比大概率有比較大幅度提高。
公司的業績增速在15%左右，也符合我成長股的投資標的，過去幾年公司一直在技術上有所突破，形成了比較強的產品競爭力。和市場不同的觀點是，大家會認為這是一個偏週期的公司，給的估值就偏低。事實上，這是一家週期性行業的成長股，我認為拉長時間看會出現估值修復。
我的組合中有好幾個週期性行業的成長股，這些公司彼此的行業階段又不一樣，有些公司處於行業底部區域，即將出現向上的拐點；有些公司處於行業比較景氣的階段。這些公司的共同點是，放眼全球都具有很強的競爭力，自身有持續成長的Alpha能力，能夠穿越行業週期。
注重組合的風險收益比
朱昂：我發現你在不同風格的市場中，都取得了超額收益，這個是怎麼做到的？
蔡濱：在我管理組合的這些年中，確實經歷了好幾個不同風格的市場環境。比如説2015年的創業板行情，2017年的白馬藍籌股，2018年的大熊市，以及2019年的結構性行情。我管理的組合在不同市場風格中確實都取得了超額收益。
我覺得背後的原因可能是我恰恰並不那麼關注市場風格，更多是用3-5年的維度自下而上選擇個股。這些儲備在組合裏的品種，在不同時期也契合了之後的市場風格。自下而上選擇具有性價比的好公司，這些好公司處在比較好的發展階段。同時，在公司估值較高的時候我會選擇賣出，始終保持組合的風險收益比。
拉長時間看，持續的業績增長是能夠穿越不同的市場風格。相反，要去提前預判市場風格是很困難的，因為影響市場風格的因素很多，從宏觀環境、市場環境、板塊估值等。
另一個原因是我的組合會適度分散，對於不同行業分散，也對於不同風格分散。最終我希望構建的組合是具有Alpha的特徵。組合裏面可能有些公司受益於當下風格，也可能有些公司並不受益於市場風格，但是一個組合最終的收益，應該是來自個股Alpha的累積。
朱昂：你的行業覆蓋比較均衡，如何把握廣度和深度？
蔡濱：研究平臺在個股覆蓋上給我的幫助很大，整個博時基金的研究團隊是很強的，而且我們的投研一體化也提高了投資和研究對接的效率。研究平臺的支持能解決廣度的問題。在研究深度上，我認為基金經理的主要工作也是在通過研究員提供的基礎材料，進一步落實到自己的深度認知上。
此外，跟蹤能力也很重要，需要對公司的業績和管理層的執行力進行持續跟蹤。我喜歡把精力花在對公司發展路徑的研究，對於測算今年業績增速的具體細節，可能不會投入那麼大的時間和精力。
朱昂：什麼情況下你會買入或者賣出一個股票？
蔡濱：我很看重組合的風險收益比，買入和賣出股票最重要的一個原因是調整風險收益比。假設一個公司我認為未來3-5年能漲一倍，公司在半年牛漲了50%，那麼我會去做評估。如果風險收益比不再合適，或者找到風險收益比更好的公司，那麼我就會做一些換倉。
當然，還有一個賣出的原因是看錯了。如果看到投資邏輯出現錯誤，我也會賣出。整體而言，我的組合是比較均衡的，集中度適中。
朱昂：從你的組合看，也和傳統的成長股選手不同，消費和醫藥兩個行業佔比並不高，背後的原因是什麼？
蔡濱：這個問題我自己也在反思，消費和醫藥確實也是非常好的行業。我覺得和自己的投資框架還是有一定的關係。我喜歡那些市佔率能持續提升的成長股。在這兩個行業裏面，市佔率可能並不是最重要的影響因素。還有一個原因是預期收益率，有些公司我認為預期收益率並沒有很強的吸引力了。
我現在也在加大對於消費品的研究，這個行業確實有比較強的確定性，持續成長的維度可能不是3-5年，而是10-20年。在這個框架下，不是去賺三年賺一倍的空間，而是每年去穩定獲得十幾的收益率。這個確實和我之前的成長股和週期股框架不太一樣，不是用市佔率或者天花板去做判斷的。
投資中最大的風險是買的太貴
朱昂：展望一下未來的市場，你看好哪些方向？
蔡濱：我從2014年開始，就一直很看好中國的產業升級這條主線。核心原因是，中國勞動力成本會不斷上升，那麼必須要提高生產效率，信息化和工業化的融合是必然趨勢，帶來持續的產業升級。
過去幾年我們是製造大國，但還不是製造強國。在中國成為製造強國的過程中，這些具有競爭力的企業會先通過進口替代獲得市場份額的蛋糕，之後也會獲得全球市場的份額，這些企業具有長期增長的賽道。
事實上，僅僅內需市場的進口替代就能帶來很大發展空間，從新材料、半導體、到新能源等等，都沿着這個產業升級的趨勢發展。
還有一塊我比較看好的是工業服務，現在市場份額還比較分散，隨着技術的進步，市場份額會不斷集中。
但是構建組合的過程中，我還是看重好公司和好價格，一定要用合理的估值去買一個好公司。好公司不一定代表好股票。如果用過高的溢價去買一個公司，那麼未必帶來比較好的收益率。這個就像我們買任何東西一樣，都是有一個價值的。過高於價值的價格去買，就未必合適。
投資中的風險，也是用高於這個公司實際價值的價格去買，如果這個公司回不到你買入的價格，這就造成了實際的虧損。所以，我買公司，還是希望有一些安全墊的。用偏向低風險的方式，去獲得收益。
朱昂：在你的投資生涯中，有什麼飛躍點或者突變點嗎？
蔡濱：我的成長一直是慢慢在變化，並沒有特別的飛躍點。我運氣比較好，做投資的時候相對都比較順利，一直沒有遇到特別困難的時候。我覺得投資需要不斷積累，慢慢拓展。
在投資方法上，也是在不斷完善的過程中。一開始也沒有去想着看3年維度，因為我們的考核週期並沒有那麼長。後來慢慢理解，應該用更長的眼光去做價值判斷。比如説新能源汽車，必須是用5-10年時間維度去看，看短期1-2年是買不下手的。再比如有些消費品，可能是用50年的時間維度去做價值判斷的。
朱昂：平時有什麼事情你想多做一些，什麼事情想少做一些？
蔡濱：我想多做一些行業和公司的研究，少看盤和交易。
朱昂：如果不做基金經理，你會做什麼？
蔡濱：前幾天我女兒問我，「你的志向是什麼，你想成為什麼樣的人？」我思考良久，後來覺得做投資還是我自己最喜歡做的一件事。
但如果不做基金經理，我特別想跟着FOF團隊去調研別家的基金經理，就像你現在做的事情那樣。去理解不同基金經理的投資想法，看待事物的角度，我覺得是一個很有意思的事情。然後投資上，就去買他們的基金。
其實我覺得個人炒股是很難的，如果我沒有投研平臺的支持，對於我個人來説，買基金應該是一個更好的投資方式。
編輯/Viola