撰文：FinTax
一、 引言
2026 年 2 月 19 日，美國證券交易委員會（SEC）交易與市場部在其加密資產常見問題解答（FAQ）中新增問答 Q5，就券商在「淨資本規則」（Rule 15c3-1）下如何計算自營持有支付型穩定幣的淨資本給出新口徑：如券商將該類頭寸視爲具有現成市場，並按多頭或空頭中較大一邊的市值計提 2% 折價，SEC 工作人員將不會提出異議。同時，FAQ 還對支付型穩定幣做出概念界定，並明確與 GENIUS Act 的制度銜接：法案全面生效前，FAQ 自行列明准入條件；法案生效後，則直接引用該法定義，並要求必須由「許可發行人 / 合規外國發行人」發行。
這則更新之所以值得關注，並不在於「2%」這一數字本身，而在於它觸及了穩定幣進入傳統金融體系的關鍵門檻：券商淨資本。對券商而言，淨資本規則決定了哪些資產能夠以多大「資本成本」進入資產負債表，這直接影響券商是否願意在做市、結算、融資和流動性管理中使用某類工具。因而淨資本相關規則的變動格外值得關注。
基於此，本文將首先回顧 Rule 15c3-1 下現成市場與折價的監管邏輯，並重點分析 Q5 更新後確立的 2% 折價口徑與定義框架體現了 SEC 監管思路的哪些變化、與 GENIUS Act 等制度安排如何形成配合，以及前述變化可能重塑券商與穩定幣市場的合規路徑與商業選擇。
二、 原有淨資本規則與折價處理方式介紹
2.1 Rule 15c3-1 介紹
《證券交易法》第 15c3-1 條（Net Capital Rule，淨資本規則）是美國券商監管體系的核心支柱之一。與銀行監管強調資本充足率不同，Rule 15c3-1 的核心邏輯是流動性清算價值，其立法初衷是確保券商面臨倒閉或停止經營時，能夠立即變現其資產，以全額償付客戶及其他債權人，無需動用客戶資產或進入複雜的破產重整程序。 「淨資本」的計算並非簡單的資產減去負債，券商必須從其淨值中扣除所有房地產、無形資產等非流動資產，並對持有的證券及其他流動資產按風險程度進行折價。
折價（Haircut）相當於監管層設定的「安全閥」。監管邏輯假設，如果某項資產需要在市場壓力下快速變現，其市值會發生減損。因此資產的市場風險越高、流動性越差，預先折價的比例就越高。例如，美國國債的折價率可能接近 0%，而波動劇烈的小盤股折價率可能高達 15% 甚至更多。
Rule 15c3-1 框架下，一項資產的折價率高低，很大程度上取決於資產是否擁有現成市場（Ready Market）。根據規則定義，現成市場必須具備獨立的真實買賣報價，從而可以幾乎即時地確定價格，並且能在符合交易慣例的短時間內完成結算收款。擁有現成市場的資產，如美國國債、部分高評級公司債、主流股票等，其價格透明、流動性好，風險相對可控，因此可享有較低的折價率；反之，缺乏現成市場的資產折價率較高，甚至高達 100%。
2.2 支付型穩定幣的原有淨資本折價方式
本次 Q5 更新前，SEC 未曾明確認可任何加密資產具備 Rule 15c3-1 定義下的現成市場。根據既有規則，缺乏現成市場或獨立定價來源的資產或被歸類爲「非允許資產」（Non-allowable Assets）。這意味着，合規券商若自營持有穩定幣，其關於此類資產的淨資本處理缺乏公開權威指引，資本佔用通常不確定，甚至可能面臨最高 100% 的全額扣減。
三、 FAQ 更新內容簡析
3.1 加密資產相關 FAQ 的監管地位
這類 FAQ 在法律地位上屬於非約束性指導意見。它不具備法律強制力，也不代表 SEC 委員的正式投票立場，但在合規實務中具有較高的事實約束力：因爲該文件直接反映了 SEC 一線檢查人員的執法尺度和解釋口徑，如果券商不遵循 FAQ 中的指引，極易在常規檢查中被認定爲違規。SEC 選擇通過 FAQ 而非正式修法來處理加密貨幣問題，體現了監管層在面對快速迭代的加密技術時的策略，即利用行政指導的靈活性，在立法尚未完全落地前，通過不反對立場爲市場提供過渡性合規窗口。
3.2 FAQ 主要更新內容
本次 FAQ 內容新增 Q5 回答，原文：
Q5: What haircut should a broker-dealer take in calculating its net capital under Rule 15c3-1 for a proprietary position in payment stablecoin? (NEW 2/19/26)
問題 5：券商在根據證券交易規則 15c3-1 計算其在支付穩定幣中的自有頭寸的淨資本時，應採取怎樣的折價措施？
A5: The staff will not object if a broker-dealer treats a proprietary position in payment stablecoin as having a 「ready market」 under Rule 15c3-1, and takes a haircut of 2% of the market value of the greater of the long or short proprietary position in payment stablecoin in calculating its net capital.
如果券商根據規則 15c3-1 將支付穩定幣的自有頭寸視爲現成市場，並在計算其淨資本時，按支付穩定幣多頭或空頭自有頭寸中較大者的市值 2% 進行折價，則工作人員不會提出異議。
分析：
以上問答的要點可概括爲三個方面：
（1）在監管態度上，SEC 將不反對券商將支付型穩定幣視爲具備 Rule 15c3-1 下現成市場的資產類型；
（2）在折價水平上，券商可對其自營持有的支付型穩定幣按 2% 的比例計提折價；
（3）在計提基數上，按支付型穩定幣自營多頭或空頭中較大者的市值計提。
這意味着，對於符合定義的支付型穩定幣，自營頭寸的淨資本佔用被確定在一個相對溫和、可預期的水平，可按照 2% 計提折價。
此外，本次 FAQ 更新的一個顯著特點是，其中有關「支付型穩定幣」的定義與《2025 年美國穩定幣國家創新指導和建立法案》（GENIUS Act）的實施計劃緊密掛鉤。FAQ 爲 GENIUS Act 生效前後的支付型穩定幣提供了監管銜接方案：法案生效前，穩定幣需滿足由州級監管機構發行、持有特定儲備、信息披露透明等一系列高標準；法案生效後，則直接適用法案的監管要求。FAQ 在定義層面直接嵌入 GENIUS Act 的術語與生效安排，表明 SEC 並不打算在穩定幣監管上另起一套體系，而是選擇與既有聯邦穩定幣立法框架保持銜接，並積極尋求與國會立法和銀行監管機構的協同。
立足於政策背景，SEC 選擇以 FAQ 形式給出監管執法口徑，反映出其在加密資產監管上的一種務實取向。在國會穩定幣立法與銀行監管框架加速成形、市場對受監管穩定幣需求上升的情況下，SEC 並未試圖以證券法路徑對穩定幣監管「單線推進」，而是優先在自身最確定的監管接口，即券商資本與風險控制，給出可操作的合規指引。其背後可能包含兩層考量：其一，穩定幣若要進入證券交易與結算場景，必須先解決「券商持有是否顯著侵蝕淨資本」的現實問題；其二，通過將享受 2% 折價待遇的對象限定爲滿足特定合規要件的支付型穩定幣，監管可以在不擴大規則外延的前提下，把風險控制前置到定義和准入環節。
3.3 市場影響預測
影響方面，對於券商而言，2% 的折價率將極大降低券商持有和使用穩定幣的資本佔用。這會激勵它們將支付型穩定幣整合到核心業務中，從而提高整個金融市場的運作效率。相較於缺乏 SEC 明確口徑的時期，Q5 的 2% 折價處理顯著提高了資本佔用的可預測性，並降低合規券商評估相關業務時的不確定成本。更重要的是，折價口徑一旦清晰，券商可能在更大範圍內評估穩定幣在證券業務鏈條中的作用，包括但不限於交易與做市、結算與現金管理、融資與抵押品管理等。
對於穩定幣發行商而言，新規將助推穩定幣市場的優勝劣汰。爲了讓自身產品被主流金融機構接納，發行商將有較強的動力去滿足 SEC 提出的嚴苛標準。即，必須尋求州級或聯邦級的信託 / 銀行牌照，剝離高風險儲備資產以提升透明度等。這一機制可能會迫使合規資金加速向具備透明架構的頭部穩定幣項目集中，倒逼離岸或不透明的穩定幣項目退出機構市場，從而推動整個行業從野蠻生長走向更透明、更穩健的高質量發展道路。
四、 結語
總體來看，SEC 本次對支付型穩定幣明確 2% 的淨資本折價計提口徑，雖然採取「staff will not object」的非正式形式，但其現實意義重大、並不侷限於技術層面。一方面，爲券商自營持有合規穩定幣提供了可預期的資本待遇與合規路徑，有助於穩定幣通過交易、結算與流動性管理等場景加速融入傳統證券業務體系。另一方面，與 GENIUS Act 生效前後安排相銜接，釋放出清晰的監管信號，即穩定幣的核心合規邊界將更多依託國會立法與銀行監管框架來確立，SEC 則在券商監管接口處進行配套嵌入與風險校準。
對於市場參與者，下一階段的關鍵不只是關注折價率變化，還要考察現有的支付型穩定幣能否持續滿足合規要件。可以預見的是，隨着 GENIUS Act 及配套實施細則逐漸落地，穩定幣市場將進一步向高透明度、高合規門檻的方向集中，機構採用度與市場結構也將隨之重塑。
