全球最大的另類資產管理公司正面臨一個痛苦的選擇——要麼阻止投資者退出私募債務基金並應對潛在的反彈，要麼滿足贖回請求卻背離自身的核心原則。
全球最大的另類資產管理公司正面臨一個痛苦的選擇——要麼阻止投資者退出私募債務基金並應對潛在的反彈，要麼滿足贖回請求卻背離自身的核心原則。
數月以來，私募信貸行業的高管們已經隱約感覺到清算時刻即將到來。一系列備受關注的爆雷事件動搖了投資者信心。市場對私募信貸大量敞口集中於易受人工智能(AI)衝擊的軟件公司的不安情緒正在加劇。與此同時，基金公司花了多年時間爭取來的散戶投資者開始從業內最大的基金中撤資，給原本用於防止被迫拋售貸款資產的贖回上限帶來了壓力。
隨後，貝萊德(BLK.US)劃出了一條界線。該公司上週五宣佈，將其規模260億美元的HPS Corporate Lending Fund的贖回比例限制在5%，而投資者此前申請贖回的金額幾乎達到這一比例的兩倍。這是自市場緊張情緒開始以來，首次有大型私募信貸管理人對永續型基金限制贖回。
對於一個規模已膨脹至1.8萬億美元、並即將進入美國401(k)退休帳戶市場的行業而言，這一步令人不安。此舉可能引發散戶投資者的反彈，因爲他們越來越焦慮地希望取回資金。同時，這也再次印證了行業懷疑者長期以來的警告——向容易恐慌的客戶銷售流動性差的資產存在風險。
但與此同時，在私下交流中，不少業內高管表示，他們其實一直希望像貝萊德這樣的行業巨頭率先採取這一舉措，從而爲其他公司提供「掩護」。他們認爲，另一種選擇的風險更大，即如果滿足所有贖回請求，其影響可能遠遠超出當前季度——不僅會擠佔用於新交易的資本，還會損害長期投資者利益，並設定這些基金從未打算滿足的預期。
阿波羅全球管理(APO.US)的高管約翰·齊託在接受採訪時表示：「HPS和貝萊德的做法完全是正確的決定。」他補充稱，這些「產品的設計初衷是通過使工具的流動性與基礎資產的流動性相匹配，來保護贖回者和留存投資者的利益」。
非交易型BDC的贖回申請已超過5%的上限
其他公司是否會跟進仍是一個懸而未決的問題。根據巴克萊的估算，未來幾周將有管理規模超過1000億美元的基金公佈第一季度贖回申請情況以及相應的處理方案。
類似於投資難以交易資產的對沖基金，私募信貸公司提供的貸款往往無法快速出售。爲了避免在投資者恐慌時被迫以低價拋售資產，大多數面向散戶投資者的基金都設置了結構性限制——每季度最多允許贖回基金淨資產的5%。
然而，這一上限並非絕對嚴格。近幾個月，一些管理人已經允許贖回超過這一比例，同時強調其投資組合整體依然健康且回報率較高。他們希望這種靈活性可以緩解投資者的緊張情緒。但這一做法也引發爭議，即短期形象是否正在壓倒長期紀律、最終反而獎勵了那些最先逃離的投資者。一些業內高管甚至反對將贖回上限稱爲「閘門」，因爲這一比例本身就寫入基金結構。而如果不堅持執行，這一說法就會被削弱。
Corbin Capital Partners信貸副首席投資官約翰·科克表示：「你無法從一種流動性差的資產類別中創造流動性。」他表示，不執行贖回限制將「給提前贖回者創造先發優勢，並讓剩餘投資者陷入囚徒困境」。
黑石的「高度戰略性」舉措
黑石(BX.US)採取了一種前所未有的方法，在允許投資者取回資金的同時，也展現了對私募信貸復甦的信心。該公司上週允許投資者從其旗艦820億美元私募信貸基金BCRED中贖回創紀錄的7.9%的份額。爲滿足需求，該公司動用了約1.5億美元來自25名以上高級管理人員的個人投資、以及公司自身約2.5億美元資金。
知情人士表示，由於上一季度贖回需求普遍較高(包括BCRED)，黑石此前已經爲贖回超過5%的情形做準備。管理層在決策時參考了淨資金流和流動性情況，並迅速認定兩者都足夠健康，因此允許全部贖回。
這一舉措不僅突破了標準的5%季度贖回上限，還超過了通常被認爲可接受的額外2個百分點緩衝空間。此前，Blue Owl Capital(OWL.US)在去年第四季度曾允許投資者從其科技主題基金中贖回超過15%的淨資產。
私人财富管理機構PCM Encore創始人邁克爾·保羅斯表示，在當前高度焦慮的環境下，黑石的決定是一個「高度戰略性的長期舉措」。他表示：「允許全部贖回並由員工大規模投入資金，這種組合給市場帶來了很強的信心。」
窗口正在關閉
在整個行業中，其他所謂的非交易型商業發展公司(BDC)管理人也在面臨類似壓力。上一季度，Ares Management(ARES.US)旗下基金滿足了約5.6%的贖回需求，這是最早處理略微超過要約回購規模請求的案例之一。
包括由阿波羅全球管理、Ares Management和Blue Owl Capital管理的大型BDC在內的許多基金仍處於第一季度贖回窗口期，投資者正積極決定是否撤資。大多數基金仍在吸引新資金，但流入規模已低於贖回規模。
如果更多這種自稱「半流動性」的基金面臨大規模贖回請求，它們將面臨兩種都不理想的選擇。標普全球市場情報風險與估值副總監扎因·布哈里表示，阻止贖回「往往會損害客戶關係，並可能導致原本不打算退出的投資者進一步贖回，因爲他們會將其解讀爲困境信號」。
但在市場疲弱時允許資金流出，又與許多私募資產投資者的信條相悖。HPS聯合創始人兼聯席總裁邁克·帕特森在給投資者的視頻中表示，限制贖回「使我們能夠優化投資表現，因爲我們只需要應對可預測的流動性需求」。他表示：「你永遠不希望因爲短期資金需求而被迫出售流動性差的資產。」他補充稱，這一決定讓基金在「我們認爲越來越有吸引力的市場中擁有充足彈藥」。
關鍵時刻
贖回浪潮的加速對私募信貸行業而言正處在一個關鍵時刻。隨着養老金和主權財富基金等大型機構資金流入放緩，基金公司開始積極爭奪高淨值個人客戶。他們向理財顧問推銷產品，甚至與職業運動員合作推廣品牌。
私募市場支持者還在努力爭取美國政策制定者支持，並接近取得迄今爲止最大的勝利。去年，美國總統特朗普簽署行政命令，使私募信貸、私募股權等另類資產更容易進入401(k)退休計劃，這是允許這些資產接觸數萬億美元退休資金的更廣泛改革的一部分。美國勞工部預計很快將發佈指導意見，基本上爲401(k)管理人投資另類資產開綠燈。
與此同時，市場也越來越關注散戶投資者與私募信貸之間日益緊密的聯繫。非交易型BDC結構是他們投資這一市場的主要方式之一。通過理財顧問，散戶投資者通常可以每月投入資金，並在每季度按100%淨資產價值贖回。最低投資額甚至可以低至2500美元。
公開市場的痛苦
另一類BDC在主要交易所上市，任何投資者都可以購買。這些產品結構不同，不會面臨贖回壓力，但近期的波動同樣難以忽視。這些基金近期出現多次削減分紅，並有更多投資被列爲「非計息資產」——即貸款已出現問題。
由於這些基金在公開市場交易，市場反應迅速而直接。多隻上市BDC股價已接近歷史最低點，並大幅低於其淨資產價值，包括一家早在貝萊德去年收購HPS Investment Partners之前就存在的基金。貝萊德TCP Capital Corp.上週收於每股3.82美元，創歷史最低水平，較一年前價格下跌超過50%。
上市BDC股價暴跌，過去一年私募信貸擔憂拖累股價
一些投資者信號表明短期內難以緩解。針對Blue Owl Capital的看空押注上週創歷史新高，即使其股價在2月已經創下有記錄以來最大月度跌幅。
信貸緊縮
在這樣一個充滿「史上最大」等詞彙的時刻，非交易型BDC投資者急於撤資並不令人意外。此前市場就預計，隨着利率下降壓低收益，散戶投資者會從部分私募信貸投資中撤出。
但信貸風險讓這一趨勢更加緊迫。根據惠譽評級的數據，美國私募信貸違約率在截至1月的12個月中升至5.8%，爲其自2024年8月開始統計以來的最高水平。
一些分析師更進一步，試圖估算AI對軟件公司衝擊可能帶來的影響——結果相當悲觀。鑑於私募信貸對該行業的敞口，以馬修·米什爲首的瑞銀策略師表示，在最壞情況下私募貸款違約率可能達到15%。但這一預測遭到Ares Management首席執行官邁克·阿魯蓋蒂的強烈反駁，他稱該報告「實際上是不負責任的」。
對於支持限制贖回的人來說，無論是已經發生的還是潛在的信貸損失，都是其他BDC應該效仿HPS基金做法的最有力理由之一。他們認爲，這一機制的目的正是防止惡性循環——基金爲了滿足贖回而被迫低價出售資產，從而傷害剩餘投資者並進一步引發贖回。
2022年，黑石曾在類似結構的房地產基金面臨壓力時實施贖回限制，隨後獲得University of California 40億美元投資承諾，幫助恢復市場信心。
實施贖回限制還可以爲基金提供喘息空間，使其能夠繼續按照原本設計運作——即利用新增資金髮放新貸款。管理人可以將新資金投入更具吸引力的投資，而不是用於支付正在撤離的投資者。
高盛資產管理公司私人信貸全球聯合主管維韋克·班特瓦爾表示：「基金贖回限制是功能，而不是缺陷。」他與BCRED聯席首席執行官布拉德·馬歇爾同台發言，後者在基金披露創紀錄贖回後的第二天表達了同樣觀點。
但對於投資者來說，在市場討論私募信貸可能持續18個月痛苦期的背景下，這些關於限制贖回的論點可能顯得蒼白——尤其是如果理財顧問此前沒有充分解釋贖回限制在信貸壓力時期意味着什麼。
儘管如此，長期跟蹤BDC行業的精品投行Robert A Stanger & Co.認爲，貝萊德的決定是一個分水嶺。該公司執行董事總經理邁克爾·科韋洛表示：「既然HPS已經這麼做了，我們預計其他人也會跟進。」
至少在華爾街資深分析師看來，他們對普通投資者在私募信貸市場的恐慌幾乎沒有同情。Evercore ISI分析師上週表示：「半流動性基金本來就是被設計並營銷爲在壓力時期提供有限流動性的產品。現在重要的是重新教育投資者，讓他們理解私募資產的本質。」
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