前言
馬裏奧與金幣
20世紀70至80年代正值上一輪康波週期的衰退晚期到蕭條期，黃金在與美元的對抗中佔盡上風，黃金市場迎來了10年的超級牛市，期間名義金價翻了20倍。1980年1月21日，黃金價格一路扶搖直上，出現每盎司850美元的高位。
數據來源：金拓
也許是受到炙熱的黃金市場的啟發，同年，任天堂推出了由宮本茂設計的街機遊戲「Mario Bros.」，馬裏奧的熱潮很快席捲整個東亞，之後在紅白機上的續作迅速攻佔各個家庭的電視屏幕。在黑白顯像管年代，電視裏的馬裏奧瘋狂地跳躍着，收穫一個又一個旋轉發光的金幣，成為了幾代人的童年回憶。截至2020年，馬裏奧所有系列的合計銷量已超過560,000,000份，登頂史上銷量最高的電子遊戲系列，跳躍的馬裏奧為任天堂帶來的是貨真價實的金幣。
一、解不開的繩結——「特里芬難題」
為什麼黃金價格會如此強勢？在解答黃金價格波動因素的問題之前，首先要認識黃金的兩個基本屬性：商品屬性和信用屬性。
筆者在分析國際油價的影響因素專題中，曾經探討過美元匯率影響大宗商品（國際原油）價格的波動因素。通過梳理後發現，大宗商品在不同階段會表現出不同的兩種屬性：商品屬性和金融屬性。在新興工業國家的經濟和需求快速增長期，供不應求的格局使得商品屬性會推動大宗商品價格上漲，金融屬性是由未來的基本面和替代收益所決定的，與商品屬性的觸發機制不同。如果能理解上述兩點，就不難理解黃金在週期的不同階段也會表現出兩種屬性，而信用對衝屬性是黃金在長波週期中的根本屬性。上一輪金價牛市就要從黃金的根本屬性——信用對衝説起。
第一次世界大戰之後，國際貿易受到極大的衝擊，隨後導致金本位制度崩潰。1929年世界經濟蕭條，1937年第二次世界大戰爆發，全球貨幣兑換和信用體系只剩斷壁殘垣。為了重建國際貨幣秩序，加快恢復國際貿易，44個國家的代表們在美國新罕布什爾州的佈雷頓森林舉行會議，商討建立了國際貨幣與金融交易的標準。會議決定由羅斯福政府領導盟國共同成立國際貨幣基金與世界銀行兩大機構，來執行戰後的重建與發展計劃，這兩大國際金融組織也提供了黃金與美元之間的固定匯率，以應對世界黃金產量不足以支撐國際金融體系中不斷增長的貨幣流量的問題，彼時美國佔有全球黃金儲備的75%。
佈雷頓森林體系確立了美元作為各個國家的儲備貨幣和國際貿易的結算貨幣，那麼美元必然不斷的從美國流出且在海外不斷沉澱，這對於美國來説就會形成長期貿易逆差。在《黃金與美元危機——自由兑換的未來》一書中，作者認為美元幣值穩定堅挺是其成為國際貨幣的核心前提，也就是説美國必須是貿易順差國。幣值堅挺匯率穩定和美國的長期貿易逆差就是一個悖論，這個悖論就是深深困擾美聯儲的「特里芬難題」。
美國以外的國家持有的美元越來越多，美國只能通過不斷的增發貨幣和兜售國債來緩解貨幣供給以及貿易逆差問題，但其他國家也逐漸意識到「特里芬難題」是一個解不開的繩結。隨着美國以外的國家對於美元信心的減弱，這些國家不願意持有太多美元，便開始紛紛拋售美元，買入黃金。
二、貨幣貶值與信用透支
在美國大量超發貨幣導致其國內通貨膨脹的同時，也導致了美元的大幅貶值。20世紀60至70年代，爆發多次美元危機，1971年8月，尼克松政府關閉黃金兑換窗口，同年12月的「史密森協定」標誌着美元對黃金貶值，同時美國聯邦儲備系統拒絕向他國的中央銀行出售黃金，美元與黃金掛鈎的體制至此名存實亡。黃金作為曾經的實物貨幣以及後來的貨幣之錨，其真實價值相對於美元更加受到國際社會的認可。
你以為這就結束了？Too young...
1973年2月2日，美國政府宣佈美元兑黃金貶值10%，美元進一步貶值。歐洲國家率先宣佈取消對美元的聯合浮動，之後世界各主要貨幣由於受投機商衝擊被迫實行浮動匯率制度，佈雷頓森林體系至此完全崩潰。在美元貶值的背景下，其他國家只能被動地減少美元儲備，增持黃金。信用體系動盪引起避險情緒升温，從而進一步推動黃金價格的上漲，並造成黃金價格與其他商品價格走勢分離。
數據來源：wind，富途研究
三、走出森林，長波週期衰退的洪流已勢不可擋
從整個長波週期的運行來看，佈雷頓森林體系的瓦解並非偶然，而是一種必然。上一個長波週期1966年為繁榮向衰退的轉折點，實際上就是增長與通脹的反向運動的轉折點。
1948-1966年，上一輪康波的繁榮階段，受益於技術創新所帶動的勞動生產率提升以及資源品的供需平衡，美國經濟增長與核心CPI之間的直觀差距不斷擴大；1966-1973年，衰退階段，資源需求的上升以及供給階段性有限使得核心CPI逐漸超過經濟增長。1973-1982年，蕭條階段，石油危機推高西方工業國家的生產成本，從而引發通貨膨脹。成本推動型的通貨膨脹成為制約經濟增長的主導因素，
此時唯有放緩勞動生產效率的提升是降低成本的解決途徑，那麼經濟增長就必然大幅減速。
這也是為什麼進入長波的衰退期之後，可以看到經濟的強勁增速轉為疲軟，實體經濟動力的枯竭。
數據來源：wind，富途研究
1972-1974年底和1978-1980年初的比較嚴重的通貨膨脹，而這兩輪的通貨膨脹正好對應同期黃金價格的兩輪暴漲，美國經濟此時正由繁榮期向滯漲期轉變。
在美國通貨膨脹的同時，全球各國也承受着通貨膨脹之苦，而作為抗擊通貨膨脹最佳投資品的黃金成為人們競相購買的對象。
因此在20世紀70年代長波的衰退期，佈雷頓森林體系的瓦解實際上就是經濟增長到達衰退階段之後，作為主導國的經濟實力下降的一種反映。
四、亂世藏金
2016年3月16日至2020年8月3日，倫敦金（XAUCNY）累計上漲了175.5人民幣/克，漲幅66.35%。
數據來源：wind，富途研究
2020年8月3日,倫敦金現（SPTAUUSDOZ)衝擊1987.95美元，收盤報1976.6美元，刷新歷史最高價。
數據來源：wind，富途研究
GCmain黃金主連也複製了倫敦金（XAUCNY）的趨勢，同期漲幅51.23%。
A股黃金相關個股表現強勢，不僅延續了4年的上漲趨勢，本月上漲勢頭更是迅猛。
赤峯黃金7月漲幅43.53%，同期漲幅112.60%；紫金礦業7月漲幅33.36%，雖然經歷多次震盪走勢，長期上漲邏輯不改；山東黃金7月漲幅15.78%。
黃金行情如此火熱，如何準確抓住上漲的機遇？本文將從長週期的視角去解答這些問題，也會用康波的觀點對未來的趨勢加以判斷。
五、長波堆砌的金山
20世紀20年代和70年代都發生過大宗商品的大牛市，20年代和70年代也都是世界經濟長週期衰退或蕭條階段。按照長週期的波動規律，2004-2019年應該屬於第五波世界經濟長週期的衰退階段，這又交叉印證了本次商品的大牛市。歷史同樣顯示，經濟長週期和中週期衰退共同出現之時，也是大宗資源品價格崩潰之時。
進入2020年，美股熔斷，無限量QE，石油期貨下跌至負數，世界經濟和地緣政治陷入深深的危機之中。經濟指標中，滯脹轉向通縮——衰退轉向蕭條的領先指標信號出現，在這荒亂的年份，黃金的漲幅再次刷新。
數據來源：wind，富途研究
據美國財政部資料，自2020年初以來，美國國債總額已增長近3萬億美元，歷史上首次超過26萬億美元。美聯儲發行貨幣和購買國債的政策將使得經濟中的貨幣供應量增加，並提振GDP增速。但這種行為同時也可能導致通脹率大幅上升，削弱美元的長期地位。
目前各經濟體發行的貨幣幾乎都不是錨定任何貴金屬的信用主權紙幣，許多國家的貨幣更是錨定本國美元資產儲備率來發行的，而美國正是通過美債以投資品的形式成為各貨幣當局的核心儲備資產。與此同時，美國經濟也通過輸出美元流動性進而轉嫁每年近萬億美元赤字和通脹風險。
美元在不斷輸出債務的同時也在反覆支出自身的信用，這一點在美國國內長波週期的復甦和繁榮階段會被忽視，但是進入長波的衰退期之後，隨着經濟的強勁增速轉為疲軟，實體經濟動力的枯竭，美元的通脹和信用危機將大大加深。
數據來源：wind，富途研究
本輪長波週期衰退轉向蕭條階段，與1970年開啟的10黃金牛市處在同一個週期維度；衰退期資產收益率下跌，浪潮退去，隨之而來的是全球實體信用和貨幣信用惡化，疊加疫情下美國無限量量化寬鬆政策以及全球負利率蔓延，歷史彷彿以一個似曾相識的情景再次上演。黃金資產的相對收益優勢得以體現，黃金走勢也很可能複製1970年代的超級牛市。
數據來源：民創研究院
六、飄揚的紅旗指引你
央行數據顯示，2000年以來，央行共有5次黃金增持的操作。2000-2010年，中國經濟高速發展，央行資產擴張迅速，在這個期間，央行進行了3次黃金增持的操作，分別發生在2001年12月，2002年12月和2009年4月，其中2009年的黃金儲備上漲75.69%，是近20年漲幅最大的一次。
2015-2019年，美債收益率波動較大，央行在2015年6月和2018年12月美債收益率下行階段分別進行了2次黃金增持，其中2015年的黃金儲備上漲了74.80%，漲幅較大，且這一階段的黃金儲備與外匯儲備呈現反向變動。
數據來源：wind，富途研究
從2000年以來的幾次增持操作，可以看出黃金已經不僅僅是央行的儲備資產，還是結構化投資的中國要組成。現階段在美元的不確定性越來越突出的環境下，黃金也是央行有效管理風險的工具。
數據來源：wind，富途研究
對比其他國家黃金儲備的比例，中國央行的黃金儲備仍有很大的提升空間。在「一帶一路」和人民幣國際化穩步推進的政策背景下，黃金儲備為人民幣築底，央行對黃金的需求還將上升。
數據來源：GOLDHUB
結語
康波週期的運行決定了黃金價格的根本走勢，金價在很大程度上跟隨大宗商品週期的節奏運行。在這個過程中，黃金市場供需、通脹水平、貨幣匯率、經濟預期和金融穩定等因素在內的直接或間接的影響黃金價格的走向，在經濟系統運行至特定階段，市場信用和貨幣體系出現大幅動盪時，黃金的定價機制會發生根本性的變化，此時金價將在信用對衝屬性的釋放下迎來超級行情。
後記
2017年任天堂推出全新的電子遊戲機Switch，平臺獨佔的《馬裏奧卡丁車8豪華版》累計銷量超2,477萬份，馬裏奧依然是任天堂Switch最賣座的遊戲。而馬裏奧這次駕駛着全新的卡丁車，再次馳騁在黃金上漲的賽道，收穫着真真實實的金幣。
40年如白駒過隙，週期和馬裏奧從未缺席。
編輯/emily