事件
公司發佈25Q4 財務業績公告，25Q4 公司實現營收28.23 億美元，同比+9%，經營利潤1.87 億美元，同比+25%，歸母淨利潤1.40 億美元，同比+24%，經營利潤率6.6%，同比提升0.8pct，餐廳利潤率13%，同比提升0.7pct。
25 年公司實現營收117.97 億美元，同比+4%，經營利潤12.90億美元，同比+11%，歸母淨利潤9.29 億美元，同比+2%，經營利潤率10.9%，同比提升0.6pct，餐廳利潤率16.3%，同比提升0.6pct。
投資要點
整體分析：收入進一步提速，同店銷售連續三季度增長，同店交易量連續十二個季度增長，經營利潤延續提升趨勢。25 年營業收入117.97 億美元，同比+4%（其中25Q1：+1%；25Q2：+4%；25Q3：+4%；25Q4：+9%），不考慮外幣換算的影響，中國系統銷售額同比+4%（其中25Q1：+2%；25Q2：+4%；25Q3：+4%；25Q4：+7%），收入進一步提速。
Q4 拆分來看：
1）門店：淨新增門店創四季度最高，加盟佔比提升。25Q4 淨新增門店587 家，創四季度新高，其中淨新增加盟店佔比爲36%，較前期1/4 的比例大幅提升。25 年全年淨新增門店1706 家，其中淨新增加盟店佔比31%，截至25 年底公司門店總數達18101 家。
2) 同店：銷售額增長3%，大幅提速。同店銷售額同比增長3%，24 以來各個季度同店銷售額增速-3%、-4%、-3%、-1%、0%、1%、1%、3%，同店銷售額連續第三個季度實現增長。同店交易量同比增長4%，連續第十二個季度實現增長。在交易量增長的情況下，銷售額增速低於銷量增速，客單價仍舊處於下降通道。
3）經營利潤：延續同比提升趨勢。25Q4 餐廳利潤率13%，同比+70bp，經營利潤率6.6%，同比+80bp，延續今年以來同比提升的趨勢，一方面得益於原材料成本（食品及包裝物）、物業租金的下降，另一方面與公司運營效率提升有關。25 年全年餐廳淨利率16.3%，同比+60bp，經營淨利率10.9%，同比+60bp。
4）外賣及會員：繼續雙位數增長。公司外賣銷售同比增長34%，外賣銷售約佔公司餐廳收入的53%，較去年同期42%提升了9pct。25年全年外賣銷售同比增長25%，外賣銷售約佔公司餐廳收入的48%，較去年39%有所提升。肯德基及必勝客的會員數合計超過5.9 億，同比增長13%，活躍會員數在過去12 個月超過2.65 億，同比增長13%。
肯德基:收入進一步提速，客單價持平。25 年肯德基營收88.71 億美元，同比+4%（其中25Q1：+1%；25Q2：+4%；25Q3：+4%；25Q4：
+9%），不考慮外幣換算的影響，中國系統銷售額同比+5%（其中25Q1：
+3%；25Q2；+5%；25Q3：+5%；25Q4:+8%），肯德基收入亦進一步提速。拆分來看：
1）門店：25 年肯德基餐廳門店數量增長12%，淨增1349 家至12997家，其中加盟店佔比15%，淨增門店中加盟店淨增504 家/淨增門店佔比37%，加盟店速度加快。
2）同店：25Q4 同店銷售額同比+3%，同店交易量同比增長3%。
客單價較去年持平，主要由於小額訂單的增長被外賣佔比的增加抵消，而外賣訂單客單價更高。
3）外賣：25Q4 外賣銷售同比增長34%，約佔公司餐廳收入的53%，較去年同期的42%有所提升。
4）經營利潤：餐廳利潤率14.0%，同比+70bp，經營利潤率10.5%，同比+60bp，成本上一方面原材料價格下降、營運精簡，另一方面高性價比產品增加、工資成本上漲、外賣佔比提升佔比騎手成本增加。
必勝客：收入亦提速，價減量增帶動同店增長。25 年必勝客營收23.24 億美元，同比+3%（其中25Q1：+1%；25Q2：+3%；25Q3：+3%；25Q4：+6%），不考慮外幣換算的影響，中國系統銷售額同比+4%（其中25Q1：+2%；25Q2；+3%；25Q3：+4%；25Q4：+6%），必勝客收入進一步提速。拆分來看：
1）門店：25 年必勝客門店數量增長12%，全年淨增444 家至4168家，其中加盟店佔8%，淨新增門店歷史新高，其中加盟店淨增139家/淨增門店佔比31%，加盟店速度加快明顯。
2）同店：25Q4 同店銷售額同比+1%，同店交易量同比增長13%，連續第十二個季度實現增長，客單價同比下降11%，符合公司大衆市場性價比的戰略。
3）外賣：外賣銷售同比增長33%，約佔公司餐廳收入的54%，較去年同期的42%有所增長。
4）經營利潤：餐廳利潤率9.9%，同比+60bp，經營利潤率3.7%，同比+110bp，原因與肯德基相同。
新業態：公司持續拓寬目標市場，新業態拓展迅速。
1）肯德基：通過肯悅咖啡和KPRO 肩並肩模式，解鎖了新消費場景，肯悅咖啡一年內翻了三倍，從24 年的700 家快速擴展至25 年的2200 家，強大的菜單創新能力實現了「週週有新品」，單店日均銷售杯數同比上升25%；聚焦輕食賽道的KPRO（肯律輕食）同樣發展迅速，25 年擴張至200 多家，26 年KPRO 計劃翻倍擴展至400 家，重點佈局高線城市。
2）必勝客：必勝客增強性價比，通過更低的資本支出、精簡營運與簡化菜單，WOW 模式幫助公司進入此前未覆蓋的區域，尤其是低線城市，WOW 門店25 年入駐約100 個新城鎮。
3）拉瓦薩：25 年同店銷售額實現正增長，門店總數增至146 家，並在香港開設首店。其零售業務發展迅速，包裝咖啡產品零售銷售額去年同比增長超40%，經營利潤同比增長超過一倍。
公司展望：加速擴店，持續創新，爲公司提供增長新動能。
1）擴店：根據公司規劃，2026 年公司預計淨新增門店1900 家，門店總數超過2w 家，資本支出6-7 億美元，門店增速約爲10%，將有效貢獻收入增速。此外，公司將要不斷增加直營和門店數量，穩步向30 年實現3 萬家門店的目標邁進。25 年肯德基和必勝客新增門店中加盟門店比例均達到40-50%，必勝客加盟比例有望快速提升，隨着加盟比例提高，公司資產逐步變輕，週轉加快。
2）創新：公司不斷推出創新措施，從菜單革新到引入突破性商業模式，肯悅咖啡、肯律輕食、WOW 門店拓展迅速，未來公司將進一步擴展目標市場並擴大市場份額。
3）股東回報：25 年公司回饋股東15 億美元，約佔26/2/3 市值的8%，其中25Q4 回饋了5.39 億美元。2025 年全年，百勝中國回購了2470 萬股普通股，佔比約7%。此外，26 年公司計劃向股東回饋15億美元，分紅率依舊有保證。
投資建議與盈利預測
公司作爲國內餐飲行業龍頭，兼具傳統和創新的特性。短期來看，26 年公司擴店1900 家，衝擊2 萬家門店，28 年2.5 萬家，30 年衝刺3 萬家門店，25Q2 以來公司門店銷售額首次轉正，同店交易量連續10+季度連續增長，隨着公司運營效率提升、原材料價格下行，餐廳淨利率有望持續上行。長期來看，公司業績韌性十足。
我們預計公司26-28 年營業收入增速爲6.3%、6.0%、5.1%，歸母淨利潤增速爲10.1%、8.7%、7.4%，EPS 分別爲2.89、3.14、3.37 美元/股，當下股價對應PE 分別爲22x、21x、19x。維持公司「買入」評級。
風險提示：
消費復甦不及預期風險；市場競爭加劇風險；食品安全問題；政策超預期風險。
