事件：2025 年全年/Q4 實現收入118/28 億美元，分別同比+4%/+9%；經調整淨利潤9.29/1.4 億美元，分別同比+2%/+22%。全年同店銷售額同比+1%，Q4 系統銷售額同比+7%、同店同比+3%，連續3 個季度同店正增；雙品牌表現亮眼，肯德基Q4 同店同比+3%（量+3%&價持平），必勝客Q4 同店同比+1%（量+13%&價-11%），性價比策略有效拉動客流。
利潤超預期，成本管控與運營效率改善形成核心支撐。2025 年肯德基/必勝客門店利潤率17.4%/12.80%，分別同比+0.5/+0.8pcts；受益於食品成本/租金成本分別同比-0.5/-1.0pcts，成功對沖外賣佔比提高帶來的人工成本提升，公司對部分外賣產品小幅提價，未影響客流穩定性，盈利質量優化。
開店進度符合預期，門店規模與業態佈局持續完善。截至2025 年末，門店總數破1.8 萬家，全年淨開1700 餘家；其中肯德基淨開1349 家（總數近1.3 萬家），必勝客淨開444 家（總數4168 家）。新店型表現突出，K 咖啡/KPro分別達2200/200 家，拉瓦薩門店146 家，多業態覆蓋更多消費場景。加盟模式加速滲透，2025 年加盟店佔淨新增門店比例升至31%，新開門店回本週期穩健，形成良性擴張循環。
持續兌現高股東回報承諾，股息上調+回購落地增厚權益。2024-2026 年計劃累計返還45 億美元（年均15 億），2025 年完成14.89 億美元股東回報。
2026 年季度股息上調21%至0.29 美元（全年分紅約4 億），啓動上半年4.6億美元回購；預計2027-2028 年均返還9-10 億美元以上，2028 年及以後突破10 億美元，股東回報確定性強。
投資建議：1）西式快餐長尾出清使頭部品牌優勢穩固。2）門店仍有下沉空間，穩定自由現金流與盈利支撐高股東回報。我們預計公司26-27 年歸母淨利潤爲 10/11 億美元，目前股價對應PE 爲 20/18X，維持「買入」評級。
風險提示： 行業競爭加劇風險；加盟門店管理風險；下游需求疲軟風險。
