百勝中國4Q25 同店銷售增長及經營利潤率都大超市場預期。管理層表示觀察到短期銷售有向好的趨勢，並在近期對外送渠道進行小幅提價，旨在減輕不斷上升的騎手成本壓力。以上都有利於短期市場情緒的改善。我們認爲公司未來的同店銷售表現若好於公司指引，則有望在經營槓桿的幫助下令利潤率表現超出市場預期。基於公司強大的基本面、穩健的業績表現以及持續聚焦股東回報，我們維持百勝中國「買入」評級。我們最新的目標價（港股爲505.6 港元，美股爲64.8 美元）是基於12x 2026E EV/EBITDA。
短期銷售趨勢回暖，但1Q26 利潤率可能承壓：管理層從2025 年底開始觀察到短期銷售趨勢有所回暖，並表示2026 年至今的銷售表現符合公司預期。管理層預計公司1Q26 將繼續看到同店銷售與同店交易量的正增長，系統銷售增速預計與未來三年的目標一致（中到高單位數）。然而，考慮到（1）外賣人工成本的壓力將持續，（2）原材料價格下降的幫助有所減小，（3）「Fresh Eye」和「Red Eye」兩個項目對利潤率的幫助已在去年有顯著的體現，管理層預計1Q26 的利潤率在去年較高的基數下將面對較大的壓力，餐廳利潤率及經營利潤率將基本保持同比持平。
2026 年全年指引符合未來三年的目標：管理層預測（1）2026 年同店銷售額將小幅正增長0-2%，系統銷售同比增長中到高單位數，與投資者日公佈的2026-2029 年複合增長目標一致；（2）2026 年肯德基的客單價保持穩定或小幅下降，而必勝客的客單價將維持顯著的下降趨勢；（3）2026 年的原材料成本有望繼續下降，但降幅收窄。
肯德基及必勝客的銷售成本佔收入比例同比基本持平；（4）2026 年外送佔比將持續提升，令人工成本佔收入比例繼續承壓；（5）公司將通過進一步的降本增效措施（比如不同門店、區域以及品牌之間的資源共享，資本開支及折舊的下降等）來降低非外送人工成本、租金及其他費用佔收入的比例；（6）公司力爭2026 年全年餐廳利潤率及經營利潤率維持同比小幅擴張（其中，肯德基大概率保持穩定，必勝客顯著擴張）。
必勝客及其他新業態將驅動未來的增長：在大舉改良菜品、優化運營流程、提升運營效率之後，必勝客同時實現了客單價的大幅下降及利潤率的大幅提升。這也使必勝客在2025 年得以在原有900 個城市的基礎上進入200 個左右的新城市（其中必勝客Wow 進入了約100 個新城市）。儘管必勝客4Q25 的收入增速依然不及肯德基，但我們認爲必勝客在未來三年的門店擴張與利潤率提升潛力要大於肯德基。另外，繼肯德基與肯悅咖啡的「肩並肩」模式之後，公司正在積極嘗試KPRO（目前有200 多家店，2026 年有望實現翻倍）和「雙子星」（目前42 家）等新業態。雖然相較於肯德基巨大的門店體量，這些新業態短期的收入貢獻依然非常有限，但這些新業態的意義不僅在於爲肯德基帶來額外的同店銷售（肯悅咖啡平均貢獻肯德基母店中單位數的同店銷售額），更在於滿足客戶不同的消費場景和需求，同時優化運營效率，長期來看有助於提升公司整體的經營利潤率。
投資風險：（1）餐飲行業競爭加劇；（2）消費力衰退；（3）地緣政治惡化帶來的風險。
