來源：聰明投資者
「這段（漂亮50）創傷性的經歷也讓我變得過於保守。我這一輩子都非常厭惡風險。」
「好的投資，不只是買好的，而是要買得好。」
「風險不是波動，而是不確定性本身，是損失發生的可能性。」
「我個人更偏好一種非干預型的聯儲局。」
「我真正感到擔心的，是標普500裏剩下的那493家公司。」
「如果你的觀點從未被挑戰過，你其實並不知道它有多站得住腳。」
「當市場持續下跌、沒人願意買、而你幾乎是唯一的買家時，好事就會發生。」
「你理應對自己的幸運保持清醒的認知，也應該在將這些幸運回饋出去之前，始終心存不安。」
在不同的場合，橡樹資本聯合創始人霍華德·馬克斯常常談同樣的主題：風險、週期、情緒與回報。但最近這場在佩珀代因大學與學生們的爐邊談話中，他顯然放慢了節奏。
這場對話沒有試圖給出市場結論，也不是一次面向專業投資人的高密度輸出。相反，馬克斯選擇從最基礎的問題講起：什麼是風險，爲什麼利率如此重要，情緒如何在不知不覺中左右價格，以及，投資者究竟應該如何看待「成功」本身。
或許正是因爲對象是學生，他把許多在備忘錄中高度凝練的觀點，重新拆解成一條更容易被理解、也更容易被消化的邏輯路徑。
從1970年初進入金融行業，到親歷「漂亮50」、高收益債市場的誕生、互聯網泡沫與全球金融危機，馬克斯的職業生涯幾乎覆蓋了現代資本市場的全部關鍵階段。
但在這次談話中，他並沒有強調「我做對了什麼」，而是反覆回到一個更根本的問題：哪些回報來自判斷，哪些回報其實來自環境。
他談到風險時，再次強調那條他講了幾十年的原則：風險不是價格的短期波動，而是結果分佈的拉寬，是在看似合理的假設下，仍然可能遭遇的壞結局。
也正因此，他始終警惕用數學指標替代判斷，更警惕把順風期的回報誤認爲能力。
在談到運氣時，他用了一個極爲生動、也極爲謙卑的比喻：就像走在機場的自動步道上，你按着平常的速度前進，卻發現自己走得格外快，於是很容易覺得「我今天狀態極佳」。
但事實上推動你前進的，很可能並不只是你自己的腳步。這句話，幾乎可以作爲他對於「幸運」二字的另一層註腳。
當話題轉向當下市場，馬克斯依舊沒有給出明確的「看多」或「看空」。經歷了2022年的極端悲觀後，市場情緒迅速反轉、價格大幅上行，如今已很難再稱得上便宜。這並不意味着災難迫近，但意味着脆弱性正在上升——而這，恰恰是理性投資者應當重新提高風險意識的時候。
這不是一場關於「下一步該買什麼」的談話，而是一堂關於如何在不確定世界中活得足夠久的投資課。
也正因爲如此，這場溫和、耐心的對話，反而值得被慢慢讀完。
雖然很多橋段看了無數遍，怎麼說呢，真的百讀不厭，常讀常新，尤其是這樣的市場時刻。聰明投資者整理精譯分享給大家。
01、關於無意規劃的人生
主持人 現場有很多學生，我想請你把自己帶回到他們的年紀。18、19歲的你，當時是否設想過自己會走上今天這條路？
馬克斯 當然沒。坦率地說，我並不是那種會提前規劃人生的人。有些人會很早就設定好路徑，我屬於不太規劃的那一類。
我上大學時其實非常年輕，大一時才17歲。我在紐約長大，讀的是公立學校。
有一次，一個朋友告訴我學校新開了一門會計課，建議我一起選。我選了，結果發現自己真的很喜歡。於是我開始覺得，將來當一名會計也不錯。我申請了沃頓商學院，輔導員當時跟我說我肯定進不了，但結果我還是進去了，主修的是會計。後來接觸到金融之後，我把專業改成了金融。
再之後，我去了芝加哥大學讀MBA，主修的仍然是會計。
等到快畢業的時候，我其實並不知道自己真正想做什麼，於是同時申請了六個不同領域的工作。最終，我選擇了花旗銀行投資研究部的職位。前一年我曾在那裏做過暑期實習，感覺不錯，於是就回去了。
說實話，這並不是一個多麼高明或深思熟慮的決定，只是順着阻力最小、也最熟悉的一條路往前走而已。
我最開始做的是股票研究，覆蓋辦公設備行業，後來又研究企業集團。
順便說一句，我第一次出差就是來加州，時間是1970年1月。那次我愛上了這裏，也從那時起就一直想搬到加州生活。但當時洛杉磯的投資圈非常小，我花了整整十年，才真正找到機會搬過來。
真正的第一個重要轉折點，大概出現在1973年的石油禁運時期。當時銀行的投資重心放在成長股上，其他研究幾乎被荒廢了，於是他們讓我從零開始做石油和天然氣研究，隨後又擴展到造紙、化工、鋼鐵和林業產品等基礎產業。
接着我參與了那一輪後來被稱爲「漂亮50」的成長股投資，結果卻是一場徹頭徹尾的災難。失敗之後，我被「發配」到了債券部，在當時，這幾乎等同於被流放到西伯利亞。
在那之前，我29歲就已經當上了銀行股票研究部負責人，管理着75名員工，擁有500萬美元的預算，同時還坐在五個最核心的投資委員會里。
可到了債券部，我沒有員工、沒有預算、也不再參與任何委員會，卻反而感到無比輕鬆和開心。因爲我只需要盯住大約40只證券，比任何人都更了解它們就夠了。
這件事對我影響很大。我們當年在銀行裏常開玩笑說，人人都想當那個頭銜聽起來很大的、什麼都管的大管理者。但管理並不適合所有人，你也不該僅僅因爲那是大家普遍嚮往的方向，就覺得自己也必須走那條路。
當我有機會專心研究少數資產、並且憑藉專業能力勝過別人時，我反而覺得這件事更有意思，也更有成就感。
三個月後，債券部負責人給我打了個電話，說：「加州那邊有個人，好像叫米爾肯，在做一種叫『高收益債』的東西。客戶讓我們出一份高收益債的分析，你能不能研究一下這是什麼？」
我回答說，我覺得我可以試試。
那是1978年，也正是這個市場剛剛起步的時候。如果你讀過馬爾科姆·格拉德威爾的《異類》，就會知道，成爲第一批進入某個領域的人，往往是非常有利的。而我確實趕上了。
1978年花旗銀行成立的那隻基金，是第一隻由主流金融機構推出的高收益債基金。可以說，今天橡樹資本的一切，正是從那裏一步步生長出來的。
所以我從不認爲自己的人生路徑是有意識規劃的結果。我更像是一路隨波前行，只是運氣比較好。
而運氣與能力，在現實世界中，往往是交織在一起、很難分開的。
02、爲什麼一生厭惡風險
主持人 從另一個角度看，你長期研究歷史上的泡沫和投資者心理，這是否在2000年互聯網泡沫那樣的階段，給了你額外的優勢？
馬克斯 人生裏有一句非常重要的話：經驗，就是當你沒得到你想要的東西時，真正得到的那個東西。
如果你在1969年9月、也就是我剛進入職場的那一天，買入了所謂的「漂亮50」股票，並且忠誠、堅定、毫不動搖地持有，那麼在接下來的五年裏，你會虧掉95%的本金。
後來我們才知道，那是一場典型的泡沫。很多公司被高估了，而所有公司都被買得太貴了。這段經歷對我產生了極其深刻的影響。
教訓最好越早學到越好，而且最好是在還沒多少錢可輸的時候學到。我正好是這樣。
當然，這段創傷性的經歷也讓我變得過於保守。我這一輩子都非常厭惡風險。
而如果你回頭看，從1980年通脹問題基本解決之後到今天，整體而言，越樂觀的人，賺得越多。
這是我爲那段經歷付出的代價。
但正是那次失敗，讓我得出了一個極其重要的結論：投資的關鍵，不在於你買了什麼，而在於你付了什麼價錢。好的投資，不只是買好的，而是要買得好。這兩者的差別，並不只是語法上的。
後來當我有機會進入高收益債，而不是去追逐那些人人追捧、被供上神壇、價格又高得離譜的資產時，我發現幾乎所有人都在對我說：「那種東西我絕不會碰，十英尺的杆子都不碰。」
而當你聽到這種話時，腦子裏就應該閃過一個念頭：也許正是因爲如此，我才有機會用很便宜的價格買到它。
世界上不存在一種「人人都愛、同時又很便宜」的資產，那本身就是一個悖論。只有當所有人都厭惡它的時候，真正的便宜貨才有可能出現。
1978年，人們會對我說：「年輕人，我相信你用這個能賺錢，但這不太體面。」我心想：聽起來挺不錯的。這大致就是我的路徑。我確實遇到了一些非常幸運的機會。
03、風險不是波動，而是不確定性本身
主持人 你剛才提到，經歷那些損失之後，你變得非常厭惡風險。那我們來做個小角色扮演：如果我現在來面試橡樹資本，你問我「這個投資風險大不大？」，而我回答說：「過去五年，這項資產的波動率只有6%。」你會怎麼回應？
馬克斯 這是個送分題（笑）。
我當年從沃頓畢業時，其實並沒有打算繼續讀研究生。但到大四那年，正好趕上越戰。如果你畢業了，很可能會被徵兵；而如果繼續讀書，就可以暫緩服役。
於是我決定去讀MBA。沃頓不合適，因爲內容太重複，哈佛和斯坦福都拒絕了我，最後我去了芝加哥大學。
沃頓給我的教育是務實的、偏定性的；芝加哥給我的教育則是理論化、數量化的。任何一個單獨存在，可能都會是災難，但這兩種訓練結合在一起，對我幫助極大。
我最喜歡的一門投資課，期末考試只有一道題：「你如何把在這裏學到的理論，與真實世界中的投資實踐結合起來？」過去56年，我幾乎一直在回答這個問題。
回到「波動率」。芝加哥學派的核心觀點是：想提高收益，就必須接受更高的風險。於是他們用夏普比率來衡量投資表現，用收益除以風險。
收益我們都知道是多少，那風險用什麼衡量？他們選擇了波動率，也就是價格的波動幅度。
波動率的好處在於，你可以從歷史中計算出來，可以把它外推到未來，也可以把它放進公式裏，算出所謂的「風險調整後收益」。但它有一個致命缺陷，因爲它根本不是風險。它只是風險的一個替代指標，而不是風險本身。
請相信我，投資者真正關心的，從來不是波動。
我從來沒聽過有人說：「我不打算投這個，因爲它可能不夠波動。」
人們真正說的永遠是：「我不投這個，因爲我可能會虧錢。」那才是風險。
在我看來——這是我這些年逐漸形成的認識：風險，是出現負面結果、不理想結果的概率，而不是價格路徑的起伏程度。
禾倫·巴菲特有一句話說得非常好：「我寧願要一個顛簸的15%，也不要一個平滑的12%。」只要你能活得足夠久，真正享受到那個長期、顛簸的15%，它會把那個平穩的12%遠遠甩在後面。
當然，前提只有一個：你得活下來。
所以對某些人來說，波動率是相關的，但波動率不是風險。如果在面試中，有人跟我說：「這個資產的波動率是××」，那我大概得先給他上一課。說實話，我還得保住自己的飯碗（笑）。
我這兒其實有一張幻燈片。我在佩珀代因讀書時，第一次接觸塞思·卡拉曼的備忘錄，看到的就是這樣一張「風險—回報圖」。
縱軸是回報，橫軸是風險，那條向右上方傾斜的對角線，代表的是正相關關係——承擔的風險越大，預期回報越高。這正是我當年在芝加哥被教導的內容。
如果你今天去問大多數人：「這張圖是什麼意思？」十有八九會得到同一個答案：「風險更高的資產，回報更高。」
但只要稍微認真想一想，就會發現，沒有什麼比這句話更錯的了。
因爲如果一種資產可以被指望帶來高回報，那它根本就不再是風險資產，這在邏輯上完全站不住腳。
這張圖真正想表達的含義是：一項看起來風險很高的資產，必須看起來能夠提供更高回報，否則根本不會有人願意持有它。這一點，才是完全說得通的。
假設我今天拿着橡樹的銷售材料來到這裏，對你說：
方案一：一隻國庫券基金，年回報6%；
方案二：一隻投資AI初創公司的風投基金，如果選對了項目，也有望做到6%。
你會選哪一個？你當然會選國庫券。
你會說：「如果沒有額外回報，我爲什麼要去承擔初創公司的風險？」
這是你能做出的、完全理性的判斷。
所以，一項風險資產必須看起來能夠提供更高回報，否則就沒人會願意持有它；但它並不需要真的兌現這個回報。
風險，正是存在於這裏。
在2006年那篇名爲《風險》的備忘錄裏，我做了一件事：我把那些鐘形的概率分佈橫過來，疊加到了那條向右上方傾斜的直線上。這樣一來，當你從左向右、承擔的風險不斷上升時，會同時發生三件事：預期回報確實在上升；可能出現的結果範圍變得更寬；而且最壞的結果會變得更糟。
這才是風險。
風險不是一條價格曲線的波動，而是不確定性本身，是結果分佈的拉寬，是你有可能遭遇更糟結果的事實。
因此，在做投資選擇時，我們面對的是一個非常根本的取捨。你可以選擇一種投資，回報不高，但穩定、可靠，甚至是合同保障的；也可以選擇另一種投資，預期回報很高、上行空間很大，但同時存在達不到預期、甚至虧損的可能。
這就是最核心的選擇。你是要確定性，還是要高回報的可能性？你不可能同時擁有兩者。
世界上不存在「確定性的高回報」。
我認爲，這張圖把所有這些問題都高度濃縮了起來。我經常用圖，是因爲我真的相信那句話：一張圖勝過一千個詞。這也是我們在第一天就教給實習生的內容。
04、低利率環境就像「機場的自動步道」
主持人 我想到你那篇《滄海桑田》，你在裏面談到兩個關鍵變化：一是風險調整後回報的變化，二是長期減息環境如何重塑了人們的預期。你能談談利率環境嗎？
馬克斯 當然。在座各位，有誰能告訴我：過去50年裏，金融和投資世界最重要的一件事是什麼？
很多人會提到雷曼兄弟倒閉、全球金融危機、互聯網泡沫破裂，或者1987年的股災。但在我看來，真正最重要的，是利率的長期下行。
1980年，我有一筆個人貸款，銀行寄給我一張通知，上面寫着：「你的貸款利率現在是22.25%。」40年後的2020年，我卻可以用2.25%的固定利率借到15年期的資金。也就是說，40年間，利率下降了整整20個百分點。
這件事，對整個金融和投資世界產生了極其深遠的影響。
首先，利率下降會讓資產變得更值錢。爲什麼？假設你買了我發行的一隻債券，我承諾支付8%的利息。
在市場利率也是8%時，它大致只值面值；但如果市場利率從8%降到6%，那隻仍然承諾給你8%的債券就顯得格外有吸引力，它的價格就會上漲，可能從100漲到110。
我有一位老搭檔，自1983年起就是我的合夥人，他有一句口頭禪：利率下降，價格上升；利率上升，價格下降。這條規律，適用於幾乎整個投資世界。
因爲任何一項投資的潛在回報，在低利率環境下都會顯得更具吸引力；而當利率很高、你在債券上就能拿到14%時，你自然會對其他資產不屑一顧，它們的價格也就隨之回落。
因此，利率下行對資產持有者極爲有利；同時，對借錢的人也同樣有利，因爲融資成本顯著下降。
那如果你的策略是借錢買資產，會發生什麼？你會迎來一場「雙重紅利」：一方面，你持有的資產在升值；另一方面，你的融資成本在下降。這幾乎就是一場盛宴。
我在備忘錄裏用過一個比喻：就像在機場走上自動步道。你按平時的速度往前走，卻發現前進得格外快，於是你會覺得：「我真是狀態極佳。」
但也許，並不全是你的功勞。
在利率持續下行的環境中，使用槓桿的投資者確實賺了很多錢，但未必完全是因爲他們比別人更聰明。
主持人 過去幾十年裏，我們確實看到了更高、至少是更優的回報。整個投資行業，甚至包括大學捐贈基金體系，都是圍繞着這一套邏輯建立起來的。那麼往前看，繼續期待這種回報，還理性嗎？
馬克斯 當然不理性了。
你可以用自己的錢去買一樣資產，如果它上漲了，你賺一點；你也可以借錢，把倉位放大到五倍，如果它上漲，你就賺五倍。
而在一個利率持續下行的環境裏，事情會變得更加順理成章，資產價格會上漲，同時借錢的成本還在下降。
舉個更直觀的例子。你看中了一家公司，判斷如果全額買下來，年化回報大概是10%。
你去找投資銀行，他們告訴你：「我們可以幫你以8%的成本融資。」你自然會說：「太好了，我用8%的錢去賺10%，這交易成立。」
接下來，利率繼續下降。你的投資回報不再是10%，而是12%；你的融資成本也不再是8%，而是6%。這時你會覺得：“我簡直就是伯納德·巴魯克（20世紀美國最有名的金融大鱷之一）。”（笑）
所以我們過去常說一句話：千萬不要在牛市裏，把運氣當成能力。
當你恰好遇到一個對你極其有利的環境時，永遠不要以爲，那全是你自己的本事。
大多數人都會把成功歸功於自己，把失敗歸咎於他人。私募股權本質上就是用借來的錢去買公司。它在過去幾十年裏取得了巨大成功，這並不是巧合。它誕生於1980年代初，正好處在我剛才描述的那個長期利率下行週期的起點。
它能夠繁榮，本來就不該讓人感到意外。再加上，自1980年以來，美國整體經濟環境非常好，這是一個做企業、做資產所有者的黃金時代。
說句刻薄一點的話，如果你在一個利率持續下降的時期，用借來的錢買美國公司還能虧錢，那多半是你自己的問題。這種虧錢的能力也挺特殊的。
05、更偏好對市場非干預型的聯儲局
主持人 最近聯儲局經常登上新聞。你是否把「聯儲局的獨立性」視爲一種風險？或者說聯儲局是不是早在1987年就已經失去了獨立性？
馬克斯 這是我會關注的問題，而且讓我非常擔憂。
但這屬於那種我無能爲力的事情，而且幾乎會對所有人產生同樣的影響，並不是你可以通過資產配置來規避的風險。
你沒法想：「如果聯儲局失去獨立性，利率會上升3%，那我該怎麼辦？」說實話，沒什麼好辦法。
而且順便說一句，如果政府強行壓低短端利率——這是特朗普想要的，長期利率反而可能會上升，因爲市場會對美國的長期前景更加擔憂。
在我看來，利率之於商業世界，就像氧氣之於生物，是我們賴以生存的環境條件。我們做的很多事情，都是圍繞利率來校準的。
當經濟低迷時，減息可以刺激經濟：建廠更便宜，買車更便宜，活動重新活躍起來；當經濟過熱、通脹過高時，加息就能起到降溫作用。這才是聯儲局的正當職責。
但就我個人而言，我更喜歡一位不激進、不愛干預的聯儲局主席。如果經濟在創造就業，就不需要刺激；如果經濟沒有過熱、通脹沒有上升，也不需要收緊。讓它自己運行，別折騰。
我認爲鮑威爾更接近這一類人。
相比之下，1990年代中期上任的格林斯潘，更像是介於「積極干預者」和「啦啦隊長」之間的人物。他幾乎在每一次能找到理由的時候，都會向系統注入流動性。你們可能還記得「千年蟲」問題。當年大家擔心電腦會把2000年識別成1900年，格林斯潘因此大量投放流動性，以防萬一。
我個人更偏好一種非干預型的聯儲局。
但從政治現實來看，民選官員永遠希望利率更低：利率低，經濟看起來更好，選民更開心。再加上我們現在有大約38萬億美元的國債，利率越低，償債就越輕鬆。
所以，沒有哪位民選官員會真正喜歡高利率。
但有些時候，爲了對抗通脹，你就是必須要高利率。這正是我們需要一個獨立聯儲局的原因：讓它去做正確的事，而不是爲了討好選民去減息。
你可能會問：「既然減息能刺激經濟、還能減輕國債負擔，爲什麼不一直降？」
原因有兩個。
第一，它會推高通脹，而通脹對大多數人都是壞事。美國大多數人賺多少花多少，如果物價漲、工資不漲，他們就會活得更艱難。
第二，長期的人爲低利率，會誘導商業世界做出愚蠢的決策。想想這個例子：你問某人：「你會買一隻4%的債券嗎？」他說：「當然不會，回報太低，公司又那麼多風險，憑什麼借到4%？」結果下一秒他說：「但如果是2%，我有多少要多少。」
當利率被壓得太低時，人們就會做出本不該做的決定。我在2024年初寫過一篇備忘錄，叫《容易的錢》。長期、持續的「容易的錢」，從來都不是好事。
聯儲局不應該長期刺激，也不應該長期緊縮。大多數時候，利率應該由誰來決定？不是聯儲局，不是總統，也不是國會，而是借錢的人和放錢的人。
你說：「我要借錢蓋樓。」
對方說：「我8%借給你。」
你說：「太貴了，我只願意給7%。」
這才是自然形成的利率。世界上確實存在自然利率，那才是利率該待的地方，而不是華盛頓某個人希望它待的地方。
主持人 不能同意更多。
馬克斯 我想再補一句。我猜你們在佩珀代因，尤其是對商學院學生，一定會教資本主義制度的好處。我在芝加哥大學讀書時，米爾頓·弗裏德曼是那裏的精神燈塔，是自由市場最重要的捍衛者。
我們當時得出的結論（我相信至今仍然成立）是：自由市場是最好的資源配置機制，這當然也包括資金。只有讓自由市場決定利率，資金才會流向最合理的用途。如果我們人爲地把利率壓得過高或過低，整個體系都會被扭曲。
所以我的立場很簡單：儘量別碰它。
06、沒有發生損失不意味着沒有風險
主持人 順着這個話題。你在2007年寫過一篇備忘錄，叫《比誰更不謹慎》（Race to the Bottom），討論的是貸款方在交易和競拍中不斷讓步的問題。能不能談談，當時是什麼讓你開始警惕的？
馬克斯 那篇備忘錄寫於2007年2月，但實際上早在2004年底，我就已經開始變得非常謹慎了。而且坦率說，我謹慎得有點早。
原因很簡單，我開始看到大量愚蠢的交易被做出來。我之前提到過「容易的錢」。當時，我幾乎每天都會拿着一頁《華爾街日報》走進我合夥人布魯斯·卡什的辦公室，對他說：「你看看，昨天又發行了這麼一坨垃圾。」
如果市場真的是由勤勉、謹慎、理性的人在主導，這種交易根本不可能發生。所以，這隻能說明一件事：市場裏出現了不謹慎。
禾倫·巴菲特有一句非常重要的話：「別人做事越不謹慎，我們就越必須謹慎。」
當其他人變得無憂無慮、漫不經心時，市場就會被扭曲。這個時候，我們反而應該感到恐懼。只有當人們真正感到恐懼時，我們才應該變得積極進攻。
這一直是我們遵循的一條原則。
順便說一句，爲什麼那條風險—回報的線會向右上方傾斜？答案只有兩個字：風險厭惡。我們不想虧錢，不喜歡不確定性，更偏好安全。
所以，只要多承擔一點風險，我們就要求補償。
當投資者保持足夠的風險厭惡時，市場是理性而安全的；當他們忘記了風險厭惡，市場就會變得瘋狂而危險。而在2005、2006年，我們看到的正是後者。
正是在這樣的背景下，2007年初，我寫下了那篇《比誰更不謹慎》。我在裏面說，投資市場本質上是一個「放貸機會」的拍賣場。
舉個例子：佩珀代因大學想蓋一棟樓，去找五家銀行借錢。誰能拿到這筆生意？贏得拍賣的，是那家願意接受最低利率、最少保護條款的銀行。
你作爲一個理性的放貸人，本來應該說：「你這個借款人風險不低，我需要8%的利率，而且我要一整套嚴密的文件。」
結果有人說：「我7%就行，文件不用那麼多。」
再往下，可能是某個被老闆天天罵、因爲業績不好、市場份額在流失的人，會說：「我6%就行，文件也不用了。」
那誰贏得了這筆貸款？就是那個願意接受最低迴報、最大風險的人。
而當市場過熱、人們手裏有錢、又急着把錢投出去、變得不夠謹慎時，贏得拍賣的人，反而成了輸家。因爲他做的是一筆輕率的投資。
如果環境一直很好，也許他能僥倖脫身；但一旦遭遇逆風，這筆投資的缺陷就會暴露，損失也就隨之出現。
這正是巴菲特那句名言的含義：「只有當潮水退去時，你才知道誰在裸泳。」
正是在商業環境轉差的時候，我們才會真正看清，誰做了壞貸款，誰做了壞投資。
在我寫的書裏特別強調：風險和損失不是一回事。風險，是損失發生的可能性。
我寫那本書時住在洛杉磯，所以用了一個當地的例子：你可能住在一棟房子裏，它存在結構性缺陷，但你只有在地震發生時才會發現。
風險在那之前就已經存在，損失是在地震發生時才顯現。
07、當你幾乎是唯一的買家時，好事就會發生
主持人 你寫了那篇備忘錄，擔心市場的放貸行爲，幾個月後，潮水真的退了。接下來如果我沒記錯的話，你們連續13周，每週投入5億美元？
馬克斯 那是整個橡樹資本的規模。橡樹整體，在1周裏平均每週投出大約6.5億美元，也就是一個季度100億美元。但真正重要的是前面的鋪墊。
正因爲我們在2005、2006年已經感到不安，我們提前賣掉了大量資產，清算了不少基金；即便募資，也只募很小的規模，同時顯著提高了投資篩選標準。
然後在2007年的第一天，我們爲「機會型基金」——你也可以理解爲困境債基金，啓動了新一輪募資。
當時歷史上最大的同類基金，規模只有25億美元（2001年那一隻）。我們原本只打算募30億，但一個月內，認購就衝到了80億。
我們說：「80億我們根本沒法投。」於是只收了35億，關閉了第七期基金。
同時對投資人說：如果你們還想投，我們可以把額外的認購放進一個「備用基金」。先把承諾收下來，放在架子上；如果真的出事，我們就投；如果沒出事，那就是下一期基金。
等到第七期B基金募完，規模已經達到110億美元。2008年3月完成募集。
接下來發生的事情，大家都知道了：貝爾斯登倒下，美林、雷曼兄弟、AIG、華盛頓互惠銀行、華喬維亞銀行相繼出事。
我最近在讀高盛前CEO勞埃德·布蘭克費恩的回憶錄，剛好昨晚讀完他寫全球金融危機的那一段。相信我，當時整個系統都站在懸崖邊上。我們都清楚，摩根士丹利是下一個。甚至連高盛，在信心被整體抽走的情況下，任何事情都有可能發生。
那時沒有人願意買任何東西，所有人都在拋售，價格每天都在崩塌。於是，我們把那110億美元從架子上拿下來，開始投資。
我的合夥人布魯斯·卡什非常勇敢，而我全力支持他。在那隻基金裏，他平均每週投出4.5億美元。
說句實話，當時你不需要特別聰明，不需要耐心、紀律或洞察力。你只需要兩樣東西：錢，以及願意把錢花出去的膽量。
當市場持續下跌、沒人願意買、而你幾乎是唯一的買家時，好事就會發生。
08、當下市場並沒糟透，合適的態度是理性且謹慎
主持人 佩珀代因的捐贈基金當年也從中受益。你有一本書叫《週期》，強調模式識別。那你怎麼看現在？我們正處在週期的什麼位置？
馬克斯 我認爲關鍵在於「內在價值」。
每家公司都有內在價值，每一類資產也都有。內在價值大致是這樣變化的，它會緩慢波動，但長期來看是向上增長的。大多數公司會隨着時間變得更有價值。
這條線不是筆直的，會因爲經濟環境、管理層決策而上下起伏，但總體趨勢是向右上。
而資產價格呢？它們的走勢要劇烈得多。如果內在價值是這樣增長的，價格爲什麼會那樣上下亂跳？答案只有一個：心理。
現實世界中，事情通常在「還不錯」和「沒那麼好」之間擺動；但在投資者的腦海裏，它們會在「完美無缺」和「徹底完蛋」之間來回切換。
於是，價格就會圍繞內在價值，發生巨大的偏離。
如果你想判斷現在是不是一個好的投資時點，真正重要的問題只有一個：價格相對於內在價值在哪裏？
價格高於內在價值，你就是在付出溢價；價格低於內在價值，你是在打折買入；價格合理，你只能靠內在價值的自然增長賺錢。
而決定價格和內在價值關係的，並不是基本面本身，而是投資者情緒。
當人們樂觀時，價格就會高於內在價值。當人們悲觀時，價格就會低於內在價值。也正因爲如此，巴菲特才會說：當別人無憂無慮、咄咄逼人時，你應該保持謹慎；當別人感到恐懼時，你反而應該變得積極。
這就是所謂的逆向投資，也是我們一直努力踐行的。
所以你剛才問的是：我們現在處在什麼位置？
關鍵只有一個問題，即當下主導市場的心理是什麼？
我的答案是這樣的。
看看2022年，那是近些年裏最糟糕的一年。
在我們這個行業，經常會提到一個假想組合叫60/40，60%股票、40%債券。當然現在幾乎沒人真的這麼配，但它仍然是一個常用的參照。
而2022年，是60/40組合有記錄以來表現最差的一年。股票在歷史上確實出現過更糟的時候，但通常股票下跌時，債券會上漲；而那一年，股票和債券同時下跌。
那是非常艱難的一年。
2022年初，人們的想法是這樣的：「我們有通脹，這是壞事；聯儲局會加息來壓通脹，這會引發衰退，又是壞事。」
換句話說，一切都是壞消息。這正是2022年市場如此低迷的原因，情緒極度悲觀。
但到了2022年底，敘事開始反轉。
人們開始說：「等等，好像通脹在回落；高利率並沒有引發衰退；既然通脹緩解，聯儲局也許會開始減息，重新刺激經濟。」
於是，所有事情突然又變成了好消息。
記住我剛才說的那句話：在投資者心中，世界總是在「完美無缺」和「徹底絕望」之間來回擺動。
情緒從「絕望」迅速切換到了「完美」，股市也大約從2022年11月開始上漲。到現在，已經過去了39個月，這成爲歷史上最強勁的牛市之一。
標普500指數已經存在了大約一個世紀。按三年一個週期來算，大概有97或98個區間，而過去這三年，只有6個區間的表現比它更好。
我們經歷了一次從極度悲觀到極度樂觀的巨大擺動，價格也隨之快速上漲。
但現在很難再說價格低於內在價值了。在我看來，價格已經高於內在價值。這意味着，市場處在一個相對脆弱的位置。
所以，此刻更合適的態度是理性且謹慎。
這並不意味着市場糟透了，也不是說你該把錢藏到牀墊底下，但它確實意味着，你需要更加小心。
09、與學生互動的三個問題
觀衆1 你怎麼看AI？
馬克斯 我寫過一篇關於AI的備忘錄。大概發佈在去年12月初，標題是《這是泡沫嗎？》（Is It a Bubble?）。
什麼是泡沫？
泡沫就是非理性的狂熱。當非理性的狂熱出現時，價格就不只是高於內在價值，而是瘋狂地高於內在價值。
我親身經歷過至少六次泡沫，也從中學到了不少教訓。1969年的「漂亮50」，就是一次典型的泡沫。
現在圍繞AI的熱情確實非常高。但今天沒有任何人能坐在這裏，篤定地告訴你，這是不是非理性的。因爲AI確實有可能徹底改變世界，甚至把世界變成伊甸園。
我能說的只有這些：熱情很高，價格也很高。像英偉達這樣的公司，表現非常出色。同時，我們也確實看到了某些「泡沫行爲的跡象」。
我在備忘錄裏舉過一個例子。有一位女士從OpenAI離職，成立了一家公司，叫Thinking Machine Labs。她去融資時說：「我們要做AI，但我不能告訴你具體做什麼，這是機密。」
結果投資人給了她20億美元，只換取公司六分之一的股份，也就是說，這家公司在還沒公開產品方向的情況下，就被估值爲120億美元。
這種事情，只可能發生在一個情緒高度亢奮的市場裏。這絕不是謹慎的體現。
而在我寫那篇備忘錄的時候，她正在嘗試以500億美元的估值繼續融資，而產品依然是個祕密。
就像我描述金融危機前那些年一樣：當瘋狂的交易能夠成立時，這本身就是一個值得警惕的信號。這只是一個例子，並不能否定整個AI領域，但這些現象確實存在。
觀衆2 對學生來說，現金看起來很安全。你認同嗎？
馬克斯 現金確實是安全的，這一點毫無爭議。
現金唯一暴露的風險是：賺不到錢。
如果你看剛才那張圖，現金是零風險資產。而零風險，意味着最低的回報。
順便說一句，在我們這個行業裏，說「現金」，並不是指口袋裏的鈔票，而是指短期美國國債。30天期國債沒有信用風險，幾乎沒有利率風險，也幾乎沒有通脹風險，所以它被視爲「無風險資產」。
問題也正是在這裏：無風險，回報自然最低。
而且我可以向你保證一件事，如果你是職業投資人，把錢長期放在現金裏，你一定會被炒掉。
所以，我並不是現金的擁護者。
觀衆3 你怎麼看黃金、比特幣和加密資產？
馬克斯 這是一個很好的問題。我在2010年寫過一篇備忘錄，提出過一個非常基礎、但也非常重要的劃分：世界上的資產大體可以分成兩類，一類是會產生現金流的資產，另一類是不產生現金流的資產。
會產生現金流的資產，比如股票、債券、公司和房地產。你買下它們之後，會在未來某個時間點、以某種形式，從中獲得現金回報。正因爲如此，它們是可以被估值的。
舉個簡單的例子，如果我有一棟樓，每年能賺100萬美元，我想把它賣給你，你可能會說：「我出800萬，這樣我的回報率是12%。」我也可能回答：「不行，這棟樓的質量太好，我至少要1200萬，8%的回報就夠了。」
你看，我們可以圍繞現金流和回報率，理性地討論價格。
但如果一種資產不產生現金流，這種討論就無法進行。鑽石、油畫、皮草、原油、黃金、比特幣，都是如此。
它們不會給你任何現金，你也沒法說「一桶原油的合理價格是多少」或者「一根金條的合理價格是多少」。
我記得很清楚，2007年7月，原油價格是147美元一桶。當時如果你問投行的人：「爲什麼油這麼貴？」他們會給你一套聽起來非常合理的解釋：資源是有限的，我們正在持續消耗，而且相當一部分資源掌握在對美國並不友好的國家手中。
六個月後，油價跌到了三四十美元。如果你再問：「可這些理由不都還成立嗎？」答案是，它們確實都成立。
但問題在於，你究竟如何把這些定性的描述，轉化成一個具體而合理的價格？答案是，你做不到。
這一點對黃金成立，對比特幣同樣成立。如果我問一個支持黃金的人：「你爲什麼喜歡黃金？」他很可能會說：「它是價值儲存工具，在通脹、恐慌或危機時期，黃金能夠保值。」
那我就會繼續追問一句：它爲什麼能保值？你可能會回答：「市場一直這麼定價。」或者說：「歷史上它一直如此。」
但問題在於，這裏面並不存在任何內在的邏輯機制。沒有現金流，沒有定價錨，也沒有什麼東西必然讓黃金成爲價值儲存工具。
它之所以被視爲價值儲存工具，唯一的原因是：人們相信它是。
而這一點，也恰恰把我們帶到了比特幣。比特幣同樣不產生現金流，它的價值也不存在任何內在來源，它唯一的價值，來自於人們賦予它的價值。
10、必須刻意讓自己接觸到不同的觀點
主持人 你平時都讀些什麼？每天、每週你是如何獲取信息、過濾噪音的？
馬克斯 我們大多數人都會讀幾份主流媒體。我現在其實已經有點遠離《紐約時報》，因爲我覺得它的立場過於鮮明。
我主要讀的是《華爾街日報》、《金融時報》和《經濟學人》。也許正因爲《金融時報》和《經濟學人》不是美國媒體，在我看來，它們反而顯得更客觀一些。
除此之外，我們也都會讀大量的博客、網站和研究材料。
但我認爲有一點非常重要：你必須刻意讓自己接觸到不同的觀點。你能做得最糟糕的事情，就是隻讀那些與你觀點一致的內容，那樣你是不會成長的。
我記得有位思想家說過一句話，大意是：只了解自己立場的人，其實並不了解自己的立場。
這句話的意思並不是說你不了解對方的觀點，而是說，如果你的觀點從未被挑戰過，你其實並不知道它有多站得住腳。思想只有在被不斷質疑、不斷檢驗的過程中，才有可能逼近真理。所以，我們必須閱讀來自不同立場、不同角度的聲音。
11、真正擔心的是標普500「七巨頭」以外的公司
主持人 你怎麼看「美股七巨頭」相對於標普500其他公司的位置？
馬克斯 目前標普500中排名最前的這7家公司，確實都是非常出色的企業，它們的經營表現和股價表現都極其亮眼。
現在，這7家公司合計已經佔到了標普500接近40%的市值，這讓很多人開始擔心：標普500是否還具有代表性。
我同意這種擔憂。如果一個指數被7家公司主導，它就已經不再能代表「一般意義上的公司」。
但話說回來，這7家公司本身確實非常優秀，而且它們的估值雖然不低，但並非不可理解。6家公司的市盈率大致在30倍左右。
作爲對照，自二戰以來的過去80年裏，標普500的長期平均市盈率大約是16倍，也就是說，它們的估值大致是歷史平均水平的兩倍。
我並不覺得這很離譜。這些公司是我職業生涯中見過的最優秀的一批企業：規模巨大、管理卓越、擁有極強的市場主導地位和清晰的護城河。
更重要的是，當一家公司的產品是「虛擬的」，比如軟件或平台，它在賣出第一份之後，賣出第二份、第三份幾乎沒有額外成本，其邊際盈利能力是極其驚人的。
像微軟、亞馬遜、蘋果，都是這樣的公司。特斯拉是個例外，它的估值更高，但盈利能力相對有限。
作爲對比，我56年前剛入行時經歷過的「漂亮50」，當年的市盈率普遍在60到90倍之間。相比之下，今天的30倍，對真正偉大的公司而言，在我看來反而並不昂貴。
我真正感到擔心的，是標普500裏剩下的那493家公司。它們當前的平均市盈率大約在18到19倍左右。問題在於爲什麼這些普通公司的估值，要高於包含了「最偉大公司」的長期歷史平均水平？我認爲，偏差恰恰出在這裏。
原因在於，指數化投資已經成爲股票投資的默認選擇。大量資金被動流入標普500，不加區分地買入成分股，這使得其中相當一部分公司的價格，被推高到了高於其內在價值的水平。
12、理應對自己的幸運保持清醒且心懷感恩
主持人 你的投資備忘錄長期免費向公衆開放，你在慈善方面的投入也非常可觀，今晚來到這裏同樣沒有索取任何回報。是什麼或者說是誰，塑造了你的價值觀和行爲準則？
馬克斯 我從小接受的教育是這樣的。
《塔木德》中有一句非常有名的話。一位偉大的拉比說過：「如果你不爲他人着想，你算什麼人？如果你不爲自己着想，又有誰會替你着想？如果不是現在，那要等到什麼時候？」
我認爲，我們每個人都有責任在這些原則之間找到平衡。
如果你只爲他人而活，卻讓家人受苦，那並不現實；如果你只爲自己而活，那就是反社會。
我從小被教導的，就是在這兩者之間取得平衡。
我在很多地方都談過，自己這一生有多幸運。2014年1月，我寫過一篇備忘錄《幸運降臨》（Getting Lucky）。那篇文章在當時收到了最多的讀者反饋。我在裏面講的，正是我一生中經歷的各種好運。
如果你在生活中足夠幸運，你就有責任回饋社會。很多人喜歡說：「我從不靠運氣，全靠努力。」我直說一句，這種說法並不誠實。
如果你出生在20世紀的美國，在這樣的制度與環境中成長；有父母支持你接受良好的教育；讀的是公立學校，卻又進入了沃頓和芝加哥大學；遇到了我遇到的合夥人，也擁有像你們這樣的客戶——那麼，你理應對自己的幸運保持清醒的認知，也應該在將這些幸運回饋出去之前，始終心存不安。
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編輯/rice
