《跳着踢踏舞「下班」》該作篇幅宏偉，分七篇刊發。前兩部分通過解析伯克希爾董事會讓我們看到：芒格所說的”無縫的信任之網“這一伯克希爾的文化基石是如何構建的。
本文作爲第三部分，詳盡復盤了禾倫·巴菲特自接觸格雷厄姆價值投資思想之前的青年創業期，到五年（1951-1956）「打工生涯」的職業演進歷程。
第一部分通過梳理巴菲特在小學、初中及高中階段極具代表性的商業實踐——如售賣可口可樂、送報紙及投資農場——生動展示了「幼巴」如何在接受系統財務訓練前，便已憑直覺洞察了「特許經營權」、「現金流」及「被動收入」等商業精髓。
第二部分聚焦於巴菲特成立合夥企業之前的五年黃金打工期（1951–1956），梳理了他先後任職於巴菲特-福爾克公司（Buffett-Falk & Co.）與格雷厄姆-紐曼公司（Graham-Newman Corporation）的五年。這是他個人投資回報率最爲驚人的時期（年化複合增長率約60%）。通過對蓋可保險（GEICO）、洛克伍德 (Rockwood) 及費城裏丁煤鐵公司 (Philadelphia and Reading Coal and Iron Corporation) 等八筆核心案例的復盤，揭示了巴菲特如何將「淨流動資產投資法」與「套利」手藝運用至極致。這段歷程不僅爲巴菲特積累了「第一桶金」，更見證了他從一名定量的證券分析師向成熟資本配置者的華麗蛻變。
（一）接觸格雷厄姆價投思想之前的「幼巴」
——從跟商業成功最相關的變量談起
2007年股東會上，一位10歲股東向查理和禾倫提問：「你認爲，對一個10歲的孩子而言，賺錢的最好方式是什麼？」
禾倫：以我爲例，在我高中畢業之前，我大概已經嘗試了20種不同的生意。
我看過一個關於商業成功與某些變量的研究，該研究嘗試找到與商業成功聯繫最密切的某個變量，比如一個人的學歷、父母、是否讀過商學院等等。
最終，該研究發現：與商業成功最爲相關的一個變量是：一個人首次做生意時的年齡。大體來說，首次做生意時的年齡越小，後來取得商業成功的概率越大。在某種程度上，這個研究發現是一個很自然的結果，在田徑比賽、音樂等很多領域都存在類似的規律。
遍數禾倫高中畢業之前的數次商業實踐，我們發現，其累計嘗試過的賺錢方式不下於20種，其中小學階段6種、初中階段8種、高中階段10種。如果把大學階段的賺錢方式再考慮進來的話，那麼，在拜師格雷厄姆系統學習價值投資思想之前，禾倫累計嘗試的賺錢方式則甚至超過30種。
接下來，我們不妨沿着這條思路，看看尚未接觸到格雷厄姆價值投資思想的「幼巴」分別在小學、初中及高中階段有代表性的3次商業實踐。
年輕時的禾倫·巴菲特
小學時期的6種賺錢方式之賣可樂
禾倫經常幽默地調侃自己的出生：從一定程度上說，我的出生，要感謝始於1929年的大蕭條。
他2013年在喬治城大學提到：“我出生於1930年。父親當時是一名股票銷售員，1929年股市大崩盤之後，父親無事可做，便只能整天待在家裏陪我媽媽。所以，多虧有1929年經濟大蕭條我才能被懷上。後來，每當回首1929年那場大蕭條時，我總帶着一種別樣的親切感。
大體上，在1936至1942年就讀於奧馬哈的玫瑰山小學期間，禾倫先後做過不下於6種「小買賣」，包括兜售口香糖、售賣可口可樂、售賣報紙《週六晚郵報》及雜誌《自由》、售賣二手高爾夫球、售賣花生與爆米花。經過6至11歲這5、6年的「積累」，禾倫終於在1942年春天攢夠120美元，於是以38.25美元/股、總投資114.75美元買入3股城市服務公司優先股。
以兜售口香糖爲例，禾倫從祖父的雜貨店採購，每包進價3美分、售價5美分，每包賺2美分，「毛利率」約67%，賺到人生第一枚硬幣。
在小學階段的這6次初期商業實踐中，售賣可口可樂的經歷尤其有趣。在2013年可口可樂股東大會上，禾倫受邀與時任可口可樂董事長穆泰康·肯特進行了一段有趣的對話：
禾倫：那時大概是1937年，當時還沒有空調，夏天悶熱難耐。晚上人們都躺在草坪上納涼，我當時就琢磨，或許我可以嘗試賣汽水賺錢。於是我就跑遍周圍的加油站去做「盡職調查」，當時的加油站用冷藏櫃來放汽水，冷藏櫃上掛着個起子，下面有個瓶子來盛汽水瓶蓋。我連着好幾周跑遍各個加油站，收集了大概8000個瓶蓋，我把瓶蓋分類後發現，可口可樂的瓶蓋最多，直接碾壓其他牌子的汽水，所以，我就打算開始賣可口可樂的汽水。
當時我爺爺開着一家雜貨店，我就去找爺爺商量拿個折扣價，於是我就從爺爺這裏進貨，6瓶25美分。然後，每瓶賣5美分，利潤率20%。每次，我都能很快賣掉，沒有存貨，也沒有應收賬款，這簡直是我做過最好的生意。
但是，我犯了一個大錯：我當時沒有把賣汽水賺來的錢去買入可口可樂股票，50多年後，我終於更正了這個錯誤。
可口可樂於1886年誕生於一家小藥店，經過年復一年的發展，現在每天賣出摺合8盎司的18億份飲料。我在1988年加入可口可樂董事會，後來，公司通過回購逐漸減少股本，汽水的人均消費量也在逐步增加，全球範圍內的市場份額不斷提高，我們喜歡的正是這樣的生意。伯克希爾持有4億股可口可樂股票，我們從沒賣過任何一股。
76年後，禾倫親述這段看似不起眼的「從商」經歷，這裏面暗示了1個7歲小男孩如何通過現場盡調去了解不同公司的行業競爭地位，爲什麼賣可口可樂汽水而不是胡椒博士汽水？「幼巴」或許也開始慢慢理解品牌及特許經營權的力量，那種沒有存貨且沒有應收賬款的好生意雛形，或許開始在「幼巴」的心中萌芽。
初中時期的8種賺錢方式之賣報紙
1942年底，禾倫的父親霍華德首次當選國會議員，於是1943年初一家人離開家鄉奧馬哈、來到首都華盛頓。由此，禾倫於1943年在首都開啓了自己的初中生涯，直至1947年6月高中畢業。
初中時期，禾倫就讀於愛麗絲迪爾初級中學。這段時期他先後嘗試了不少於8種賺錢方式，包括在麪包店打工、賣玉米片及狗糧、做高爾夫球童、送報紙、推銷檯曆及雜誌，其間，禾倫還曾短暫回到老家奧馬哈，先後嘗試收集廢品、在祖父的雜貨店打工、在父親的南奧馬哈飼料公司打工。截至14歲時，禾倫已累計儲蓄約1000美元。
通過不停試錯，禾倫終於在1944年找到了最喜歡的賺錢方式之一：送報紙。之前的多次打工經歷，幾乎是單純地機械式重複體力勞動，禾倫從一開始就對這種體力活極其牴觸，只是當時對賺錢、對獨立的渴望勝過了對枯燥體力活的厭惡。與給別人打工不同，送報紙這項「工種」相對自由、寬鬆、獨立，可以騎着自行車在相對寬鬆的環境裏到處轉悠，可以獨立規劃路線，一邊送報一邊思考。
最初的送報業務來自一條《華盛頓郵報》線路及兩條《時代先驅報》線路，送報業務從1944年初中時期一直延續到1947年高中畢業，大體來說，每投遞一份約賺1美分，每天可送約500份，每天約賺5美元，3年累計約投遞50萬份，通過送報約賺5000美元。按照當時購買力，這筆錢可以在奧馬哈買下一套公寓。
青少年時期的送報經歷在很大程度上塑造了禾倫的人生：送報進一步錘鍊了禾倫的執行力，送報的賺錢效果遠好於之前的若干次嘗試，通過送報及附加的推銷檯曆及雜誌等業務，禾倫在業務高峰期月收入達到175美元，比他老師賺的還多，而且，得益於送報經歷，14歲的禾倫於1944年底申報了第一筆個人所得稅，如下圖顯示：1944年7月至12月合計收入409美元，在考慮手錶維修及自行車折舊等相關費用合計45美元之後，禾倫淨賺364美元，並因此繳納了人生第一筆個人所得稅7美元。
與報紙朝夕相處的這段經歷，或許也激發了禾倫對報紙等媒體生意的興趣。在2000年股東會上，禾倫說道：「回溯25年前，查理和我都曾堅信，在大多數典型的「一城一報」型城市，報紙生意幾乎是你能找到的最紮實的好生意。」或許是由於查理與禾倫對報紙等媒體生意的天然好感，使得報紙等媒體生意以一種幾乎必然的、巨大的方式參與到伯克希爾的複利成長中：
1969年伯克希爾以約100萬美元收購《奧馬哈太陽報》，憑藉對「男童鎮金融醜聞事件」的追蹤報道，《奧馬哈太陽報》於1973年獲得普利策地方調查報道獎，這是全美新聞界歷史上第一次有周報獲此殊榮；
1973年伯克希爾把持續大跌中的《華盛頓郵報》買成截至當時的歷史第一大重倉（持倉成本約1060萬美元），2014年完成「股票換生意」，用持股作價11.3億美元置換上市公司旗下的媒體生意WPLG，在不考慮分紅的情況下，持股41年賺超100倍；
1977年查理與禾倫以當時二人有史以來最大重倉約3250萬美元收購《布法羅晚報》，在度過前5年的困難時期後，《布法羅晚報》於1983年扭虧爲盈，一年就賺回之前多年的累計虧損，隨後業績持續增長，至1986年其年度稅前利潤竟超過當初的購買價格，儘管從90年代初開始受到互聯網的一定影響，但是《布法羅晚報》這種年度利潤超過購買價格的盛況一直持續到21世紀（從2000年開始，年報中不再單獨披露《布法羅晚報》的經營業績），爲伯克希爾提供了充足的現金流；
1982年的高通脹時期，伯克希爾的前11大股票持倉中有6 家是報紙等媒體公司；
1985年伯克希爾以當時有史以來最大重倉約5.2億美元成爲資本城的最大股東，至10年後的1995年資本城併入迪士尼，該筆投資約賺25億美元；
1986年伯克希爾股東信中首次明確列出「3大永恒持倉」，這3家公司中有2家爲媒體生意。
總體來說，送報業務貢獻了禾倫後來股票投資啓動資本的一半以上，早期與報紙生意甜蜜的化學反應，使得禾倫對媒體生意有着深刻理解，上述多筆在媒體生意上的重倉投資，爲伯克希爾的持續複利成長插上翅膀。
哦，對了，爲展示自己在20世紀40年代訓練出的報紙投遞技巧，禾倫甚至在70年後的2012年伯克希爾股東大會上發起「國際扔報紙挑戰大賽」。
高中時期的11種賺錢方式之投資農場
禾倫對董事會、公司治理等問題的重視由來已久，早在30多年前的1993年股東信中就以「公司治理」爲題對公司董事會、董事任職資格等相關問題進行專門分析。14歲時，禾倫從愛麗絲迪爾初中畢業，進入伍德羅威爾遜高中。
高中期間，除了繼續從事最喜歡的投遞報紙生意之外，禾倫還先後嘗試過其他不下於10種賺錢方式，包括零售報紙，投資父親在奧馬哈的五金店，以1200美元買下一片40英畝的農場、零售二手高爾夫球（進價約3.5美元/12個、售價約6美元/12個）、出售郵票、在二手車停放處經營洗車護理業務、經營投幣彈子機、轉讓彈子球機、在賽馬場撿被丟掉的投注票、編輯賽馬雜誌《穩健之選》並去賽馬場叫賣該雜誌。
在這多種賺錢方式中，經營投幣彈子機體現了禾倫在這段時期已形成了對複利的深刻理解。投資農場，則與禾倫後來經營伯克希爾有異曲同工之妙。簡述如下：
15歲時，高中生暨資本家禾倫已通過送報等業務積累超2000美元。當年禾倫以1200美元、約60%身家重倉買下內布拉斯加州一片40英畝農場，價格約30美元/英畝，同時，農場主禾倫將農場出租給一位農戶，農戶負責具體耕種等體力勞動，禾倫提供資本並負責爲農夫「加油、鼓掌」，雙方共享利潤。1950年，禾倫以5年前買入價格的約2倍賣掉農場，5年資產增值約1倍，年化複合收益率約15%。
這種「利用資產創造被動收入、產出現金流」的安排，跟後來伯克希爾的經營之道是不是有類似之處？以60年代國家補償保險、70年代時思糖果時思糖果、80年代斯科特-費策集團集團、90年代蓋可車險、21世紀IMC等爲例，查理與禾倫負責收購持續產出現金流的生意（特殊情況下也會收購飛安國際、BHE等需要持續投資但回報率可接受的資本密集型生意），不介入日常經營，精心挑選經理人負責具體經營——絕大多數情況下仍由原經理層團隊繼續擔綱，制定理性、有效的激勵機制，爲子公司營造「田園詩歌般」的環境，子公司將現金流輸送回母公司。
在這種公司架構之下，查理與禾倫專注於兩件事：一是伯克希爾整體的資本配置，二是爲子公司經理人營造最優的環境。除此之外，就是查理與禾倫年復一年地爲優秀的子公司經理人們鼓掌、喝彩。
1987年股東信：如果把伯克希爾旗下這7家核心子公司看成一個整體，那麼這家公司在1987年實現淨利潤約1億美元，資本回報率高達驚人的57%。你在別處幾乎不可能找到這麼高的股東回報水平，更別說我們的子公司規模大、業務多元且槓桿極低。作爲參考：根據《幸運雜誌》報道，在全美最大的500家工業企業及500家最大的服務型企業中，過去10年股東回報水平超過30%的總共僅有6家，即0.6%。在這1000家大公司中，業績最好的是CCH公司的40%。
有這群優秀的伯克希爾子公司經理人，查理跟我真的不需要在經營層面做任何事。事實上，查理跟我做得越多，賺得或許反而會越少。在伯克希爾，我們沒有所謂的大型公司會議，沒有公司範圍內的各類預算，也沒有績效考評，當然我們的某家子公司可能會在其業務範圍內採取類似措施來提升業務。畢竟，有B夫人家族成員及赫爾德曼家族成員分別負責傢俱及制服業務，我們怎麼可能去胡亂指點呢？
說到子公司的優異業績，查理跟我的主要貢獻就是給各位經理人鼓掌。查理跟我見過了太多企業的平庸表現，所以才會由衷地讚賞我們子公司經理人們的大師級表現。對於各家子公司經理人在1987年的表現，只有一種回應是恰當的：那就是持久而熱烈的掌聲。
2002年股東信：這件事對公司管理層有什麼啓發嗎？很簡單：要想成功，就要與成功者在一起。
作爲球童，很清楚艾迪：用哪種姿勢給球員拖球杆不重要，重要的是爲哪位球員拖球杆。我從艾迪身上學到這一點，因此，在伯克希爾我總是把球棒交到全美最好的經理人手中。
總的來說，通過簡單梳理禾倫在小學、初中及高中時期的3次有代表性的「從商」經歷，我們可以發現，「幼巴」在正式投身證券投資之前已嘗試了賣汽水、送報紙、投資農場、經營彈子機等不下於30種賺錢方式，除了賺到人生第一桶金之外，這些早期的商業實踐從不同層面幫助禾倫加深了對各類不同生意本身關鍵經濟屬性的理解。
1951年春天，從恩師格雷厄姆那裏習得「撿菸蒂」、套利等一系列發掘證券價值的手藝後，禾倫從哥倫比亞大學商學院畢業。
（二）5年打工仔：1951年春天至1954年8月在BF公司參與的5筆投資
「投資業績最好的時期，1萬至15萬，年化複利約60%」
首先，思考一個問題：畢業之後的禾倫，在哪個階段賺錢回報率最高？
他在2000年股東會上給出明確答案：各位股東可能不清楚，有趣的是，我個人投資業績最好的時期，其實是當我還是
個打工仔的時候。因爲，那時我還未成立合夥項目，資金規模小。
這個答案，既出乎意料又極具常識：錢少之時，恰是賺錢效率最高之際。大體來說，如果以投資回報率爲衡量標準的話，禾倫持續賺錢最快的階段正發生在從1950年左右剛接觸格雷厄姆的價值投資思想至1956年5月啓動第一個合夥項目巴菲特合夥人有限公司之間的這段打工經歷。
在2019年及2024年股東會上，禾倫分析了利用小規模資金快速賺取50%以上較高收益率的做法：
股東提問：查理與禾倫，你們說過，如果管理100萬美元規模的小資金，你們每年能賺50%。請問，在這種小規模資金的情況下，你們會採取什麼樣的投資方式？去投資那種價格便宜、生意質量很普通的「菸蒂類」公司嗎？還是去做套利類業務？）
禾倫: 如果管理小規模資金的話，我們或許會去做一些與傳統套利有所區別的套利類業務。
市場中經常存在一些人們普遍難以察覺到的邊緣型無效定價的機會，你的確能夠偶爾從中抓住一些。但對伯克希爾這麼大的規模而言，這些機會基本沒有用武之地。
在回答同一問題時，查理甚至提到了知名投資人李錄先生的案例：「李錄將其助學貸款作爲投資浮存金，在畢業不久就賺到100萬美元，他只是發掘並抓住了幾個機會。」
2024年股東會：我會嘗試搞清楚那些小機會涉及的所有細節，我應該能在這些小機會中找到一些無效定價的機會，投入100萬一年就能賺50%。假如我只有一小筆錢的話，我就會按上述做法去嘗試，每年賺50%，最關鍵的是，我打心底喜歡做這件事。不管是玩橋牌、下國際象棋，還是去搜尋那些被低估的股票，如果你不是真心喜歡這件事的話，你就做不好。
根據保守口徑（因爲相關時期的具體數據不太精確且各個出處數據不統一），1951年研究生畢業時禾倫身家約1萬至1.5萬美元，1956年啓動第一個合夥項目時身家約15萬至17萬美元（按照當時貨幣購買力，禾倫已基本實現初步的財務自由），5年增長約10倍，年化複合增長率約60%。
在這大約5年時間裏，禾倫先後經歷了兩段打工經歷，第一段是1951年以股票銷售員的身份加入由父親創立的巴菲特-福爾克證券公司（簡稱BF公司），工作至1954年8月。第二段是1954年8月加入老師格雷厄姆的格雷厄姆-紐曼投資公司（簡稱GNC公司），至1956年春天GNC公司解散。
這段時期，禾倫在證券投資方面以嚴格執行格雷厄姆的投資方法爲主，基於淨流，動資產，典型情況下以不高於淨流動資產賬面價格的2/3買入。這兩段打工期間，禾倫共做了8筆主要投資，其中，1951年春天至1954年8月在BF公司參與的5筆投資簡述如下：
蓋可保險
1995年股東信：蓋可，就是我的「投資初戀」。
蓋可是禾倫接觸到價值投資思想之後的首次股票重倉：尚處於學生時代的禾倫不僅將個人身家的大半投資於蓋可這一隻股票並賺到個人投資生涯的第一筆「大錢」，更重要的是，禾倫通過蓋可理解了保險生意的經濟屬性。
蓋可點燃了禾倫對保險生意的熱情，並間接啓發了禾倫日後通過低成本保險浮存金作爲資本來源去收購生意、投資證券的伯克希爾經營結構。從這個意義上講，蓋可對於禾倫與伯克希爾的價值再怎麼強調都不爲過。
讓我們把時間撥回到禾倫的學生時代：1951年1月的1個週六清晨，尚在哥倫比亞大學上學的禾倫乘車至蓋可 公司總部，與公司總裁助理洛裏默·戴維森就蓋可車險進行了長達4個小時的溝通，通過此次對話，禾倫基本掌握了車險行業的關鍵經濟屬性、蓋可直銷模式的可持續競爭優勢以及競爭對手過度依賴中介所產生的高成本等關鍵問題。
畢業回到奧馬哈成爲股票銷售員後，禾倫向客戶成功推銷的第一隻股票，正是蓋可。信心十足的禾倫於1951年12月在《商業金融紀事報》上以「我最推薦的股票」爲題發表了關於蓋可車險的分析報告，報告篇幅較小，僅一張頁面，包括16個小段落，原文如下：
與此同時，禾倫在當年分4筆以合計約1.03萬美元買入350股蓋可，單筆投資佔個人當時總身家超過50%，截至當年年底，該筆投資增長約30%至1.3萬元，佔個人身家約65%。
關於蓋可車險，更精彩的故事還在後面：1976年伯克希爾買入瀕臨破產的蓋可，至1980年持股增至約1/3，共花費約4700萬美元，伴隨公司持續回購，持股被動增至約1/2。1996年伯克希爾以23億美元收購蓋可另外一半股權，蓋可自此成爲伯克希爾全資子公司。
2018年股東信：總而言之，伯克希爾當初買入蓋可公司的一半股權，僅用4700萬美元，這筆錢目前大概僅夠在紐約買下一套豪華公寓。
蓋可如此重要，也難怪禾倫在今年股東會上再次回憶起這筆經典投資：
禾倫：我們在70年代僅花了不到5000萬美元就拿下蓋可 保險的一半股份。現在，蓋可早已成了伯克希爾的全資子公司。今年一季度蓋可 賺了20億美元，按一半算就是10億美元。當初我們僅投入5000萬美元、現在就能1個季度賺10億美元，即20倍。這是多年積累的成果。120年前汽車保險生意還沒出現，發展到今天，汽車保險已經成爲財險中最大的一個種類。
阿吉特：我只補充一點，除了賺大量的承保利潤，蓋可還提供約290億美元的浮存金。
禾倫：想想看，當初僅投了5000萬美元，現在就能免費使用290億美元，而且還能每個季度賺上20倍，即10億美元。
如果大體參考可比公司美國前進車險目前約1500億美元市值的話，保守情況下，蓋可的公允價值不應低於1000億美元。
西部保險證券
1952年禾倫以1.53萬美元清倉蓋可，持有1年獲利約5000美元，回報率約50%。
賣掉蓋可主要是爲了買入價格更便宜的西部保險證券（簡稱WIS保險公司）。當時WIS保險公司每股盈利約27美元、每股淨資產約86美元，股價約40美元，不足2倍PE、不足0.5倍PB。1953年3月，禾倫再次在《商業金融紀事報》上同樣以「我最中意的股票」爲名發表了關於簡稱WIS保險公司的分析報告。
我們暫時不掌握禾倫在WIS保險公司上的具體買入情況、倉位及賣出等相關細節。
順便說一句：假如禾倫沒有在1952年賣掉價值約1.5萬美元的蓋可股票，經過未來20年的成長，這筆投資將在70年代初增長至大約130萬美元，20年增長85倍，年化複合收益率約25%。
馬歇爾-韋爾斯公司
該筆投資雖然發生在禾倫成爲一名全職打工仔之前，按理不應放在該章節。但是，考慮到該公司曾是格雷厄姆的《證券分析》中的案例，且禾倫受該書影響而重倉買入，故而將該筆投資放在此處做簡述。
1950年禾倫與父親霍華德合夥，各出資2500美元、總共投入5000美元，以200美元/股買入25股馬歇爾-韋爾斯公司股票，2500美元約佔禾倫當時身家1/4。
當時馬歇爾-韋爾斯公司是北美最大的五金批發企業，每股利潤約62美元，股價不足4倍PE，不足有形淨資產的0.5倍。在收到公司每股約12美元的股息後，禾倫於1950年當年便清倉股票，賣出價較買入價下跌約1%。
在投資馬歇爾-韋爾斯公司過程中，尚在哥倫比亞大學讀書的禾倫還與同學弗雷德·斯坦貝克一道參加了股東大會，正是在這次股東大會上，禾倫結識了當時正在GNC公司打工的沃特·施洛斯，二人成爲終生至交。
施洛斯生於1916年，比禾倫大14歲，1955年施洛斯從GNC公司離職，成立投資合夥企業WJS，以東拼西湊的10萬美元起家開始獨立投資，直至2002年解散，47年的年化複合收益率約20%。
格萊夫兄弟制桶業公司
前面提到，蓋可車險是禾倫在1951年的個人最大股票持倉，倉位約50%，而當時的第2大持倉，正是佔比約15%的格雷夫兄弟制桶業公司（簡稱格萊夫兄弟公司）。
格萊夫兄弟公司於1877年成立於克利夫蘭，並於20世紀初成長爲全球最大的制桶公司。當時，公司淨流動資產約20美元/股、有形淨資產約40美元股，股價約18美元，不足0.5倍PB、約4倍PE。
禾倫於1951年以BF公司股票銷售員的身份買入格萊夫兄弟公司，並向格雷厄姆推薦該公司的投資價值。直至1956年GNC公司解散，禾倫仍在持續關注格萊夫兄弟公司，並親自拜訪公司經理人約翰·鄧普西。
禾倫未披露賣出該公司的時間、價格等信息。值得一提的是：格萊夫兄弟公司是一家生命力極其頑強的公司，歷經138年發展目前仍是工業包裝領域的細分領導者，其股票仍在紐交所交易（股票代碼GEF），目前市值約30億美元。
克利夫蘭精紡毛紗廠
入行不久在禾倫在克利夫蘭精紡毛紗廠（簡稱精紡公司）上面犯了一個嚴重錯誤：誤判行業基本面，對公司盈利能力進行錯誤的線性外推。
精紡公司成立於1878年，公司主要生產精紡毛紗和毛料織物等紡織品。巔峰時期，該公司是美國第二大精紡面料製造商。
1952年在奧馬哈推銷股票期間，禾倫對精紡公司較爲推崇，甚至信心十足地專門爲其寫了一篇分析報告，得出結論：考慮到當前股價約115美元，每股8美元的股息將提供一個收益率約7%的穩健保障。從當時簡單的數據來看，精紡 公司股價似乎有一定吸引力：淨流動資產約150美元/股，有形淨資產約185美元/股，每股利潤約20美元，100美元左右的股價約5倍PE、0.55倍PB。
儘管買得看似足夠便宜，但是後續發展未能如禾倫設想的那樣去展開。受產品同質化、替代產品出現、行業競爭加劇等因素影響，禾倫剛買入不久，精紡 公司的1952年利潤便暴降72%，管理層隨後減少股息。禾倫反對下調股息，甚至跑到股東大會去抗議，但無功而返。
1954年精紡公司股價大跌至約60美元，遠低於1952年約100美元，我們不清楚禾倫具體的賣出操作，保守推斷下，大概率是斬倉出局。這是早期「幼巴」所犯的一個經典錯誤：忽略行業的關鍵經濟屬性，誤認爲精紡公司目前的盈利能力將持續下去，而做出錯誤的線性外推。
順便說一句：本文作者，雖號稱基本掌握查理與禾倫的價值投資思想，但是，不幸也犯過類似線性外推的愚蠢錯誤。
以上，是禾倫在父親的BF證券公司打工期間參與的知名度較高的5筆投資。1954年8月禾倫終於夢想成真，拿到了格雷厄姆的GNC公司主動提供的Offer，來到東海岸紐約成爲一名「東漂」打工仔，直至1956年春天GNC公司解散。這段時間，禾倫參與瞭如下3筆具有影響力的投資：
（三）1954至8月1956年春天：在GNC公司參與的3筆投資
洛克伍德公司
首先是1954年投資洛克伍德公司，是禾倫職業生涯中最重要的時刻之一。在1988年股東信中，禾倫以該案例向股東們解釋何爲套利：
1988年股東信：位於布魯克林的洛克伍德公司是一家盈利能力很普通的巧克力生產商，該公司的會計覈算採取後進先出法。1954年由於臨時性的供應短缺，原材料可可豆價格由5美分暴漲至60美分，公司想趕在可可豆價格下跌之前儘快拋售這批價格昂貴的庫存，但是，如果直接出售，公司需要繳納接近50%的高額稅收。
轉機出現了。當時的稅法有一條不爲人所知的條款：假如以縮減業務的方式將庫存分配給股東，在後進先出法的情況下可免稅。於是，洛克伍德宣佈將終止可可脂業務，並將存貨中的1300萬磅可可豆歸入該業務，公司隨即提出用價值約36美元的可可豆回購價格約34美元的股票，即每80磅交換1股股票。
在這個過程中，我代表GNC公司買入股票，交換可可豆，並賣出可可豆，以套利的方式賺取確定性的2美元利潤。
與公司的套利做法相比，禾倫自己的做法更進一步。通過獨立分析，禾倫認爲持有股票是更有利的決策，於是獨立購買222股洛克伍德股票，在股價從15美元暴增至100美元的短時間內大賺1.3萬元，每股約賺60美元，而GNC公司僅僅是每股賺取了2美元套利差價。
這筆以可可豆回購股票的免稅交易設計師正是傑伊·普利茲克，後來傑伊以上述洛克伍德公司等業務爲基礎打造了瑪蒙集團，該集團是一個伯克希爾式的商業王國，擁有120餘項業務。2007年伯克希爾以45億美元現金收購馬蒙集團60%股權，這也是伯克希爾截至當時最大的現金收購。經過後續歷經6年、先後4次的持續增持，至2013年伯克希爾最終以約150億估值完全收購該公司。
通過投資洛克伍德，禾倫在短時間內就賺到1.3萬美元，這筆錢在當時足以在奧馬哈買下一套房子，更重要的是，禾倫還進一步加深了對套利這門手藝的理解。
在剛過去的2025年股東會上，禾倫再一次回憶起這筆70多年前的套利交易：
洛克伍德公司組織了一次大會，只有兩個人到場，就是我和傑伊，當時我24歲，傑伊是29歲。那天傑伊給我上了一堂稅務專業課，講清了相關稅務安排。我敢說，就算我在研究生院再讀幾年稅務課，也未必能學到傑伊教我的那些稅務知識。
聯合街電車公司
聯合街電車公司（簡稱Street公司）於1872年在馬薩諸塞州的新貝德福德成立，Street公司最初的主營業務是馬車，在歷史變遷中，業務先後調整爲有軌電車、公交車。
當時Street公司主營業務持續面臨較大壓力，因此估值極低。1954年左右禾倫買入該公司的核心原因，還是價格便宜：Street公司淨現金約48美元/股，禾倫初始買入價約30美元，相當於以公司賬上淨現金6折在出售公司。
早在擔任BF公司股票銷售員時，禾倫曾通過GNC公司下單購買Street公司股票，由於操作失誤，GNC公司拒絕執行該筆買單。但是，禾倫通過獨立思考認爲Street公司估值低、具備投資價值，便於1952年以個人名義初次買入。
爲增持Street公司，禾倫甚至在1954年專門刊登了一則買入廣告以蒐集該公司股票，經過一段時間持續買入，禾倫累計擁有576股，約佔Street公司流通股本的3.1%。同時，Street公司自身也在大力回購股票，從1953年至1955年底股本累計減少約23%，禾倫持股被動增至約4.1%。
轉機在此時出現。1955年Street公司扭虧爲盈，股價隨之大漲至約55美元，此時，公司的有形淨資產約170美元/股，股價仍然極低，約爲0.3倍PB。此時，禾倫上門拜訪公司經理人達夫。當時Street公司正在考慮股東回報安排，按照當時馬薩諸塞州有關要求，公用事業公司在發放特殊股息時，金額需爲股票面值的整數倍。當時Street公司的股票面值是25美元，公司隨後宣佈了每股50美元的特別股息。
禾倫的賣出信息沒有公開，保守估計，其576股持倉至少保留至1956年年底，當時的市場價格約20美元/股，市場價值約1.2萬美元。
大體而言，禾倫通過這筆投資大賺超2萬美元，約爲當時普通工人年收入的5倍，可在當時的奧馬哈買下1幢郊區別墅。
集大成之作：費城裏丁煤鐵公司
在我個人看來，投資費城裏丁煤鐵公司（簡稱P&R公司）是禾倫打工生涯所參與的集大成之作，禾倫在當時不僅對P&R公司投入了史無前例的3.5萬美元，更加重要的是，投資P&R公司的歷程是禾倫未來經營伯克希爾的一次全面預演。
無煙煤在19世紀至20世紀初的美國能源結構中佔據關鍵地位，而當時無煙煤的核心產區位於賓夕法尼亞州東北部。P&R公司早在1833年便開展無煙煤的相關業務，時間來到20世紀50年代，伴隨着油氣開採技術進步，無煙煤產量較行業高點大跌近70%，處於不可逆的行業衰退之中。
1952年禾倫首次以19美元/股買入P&R公司，P&R公司的有形淨資產約31美元/股，約0.6倍PB。伴隨着行業蕭條，公司盈利能力大降，年利潤由1948年高點620萬美元一路降至1963年10萬美元，股價持續大跌至9美元，在此過程中，考慮到財務報表未能體現出公司擁有的煤渣堆的價值，禾倫不斷加倉。至1954年底，禾倫個人已投入3.5萬美元，P&R公司成爲禾倫打工生涯最大的個人單筆持倉。
與此同時，老師格雷厄姆也以約18美元/股開始買入P&R公司，並持續加倉，至1954年GNC公司持有P&R公司股本超5%，佔據GNC公司約11%倉位，P&R公司也成爲GNC公司的第一大持倉，格雷厄姆進入P&R公司董事會。
1955年初，P&R公司公佈了1954年年報，全年巨虧730萬美元。此時，格雷厄姆與合夥人紐曼親自下場，果斷主導P&R公司開啓了轉型之路：第一步，壓縮原始主業無煙煤的業務規模，通過清理過量庫存等無效資產來回籠現金。第二步，用歸集起來的現金，收購其他賺錢的生意。由於P&R公司處於大幅虧損狀態，可以進行稅務虧損結轉，因此被併購的盈利企業可以合理規避公司所得稅。
P&R公司的轉型之路堪稱驚豔，1955年秋天的第一筆收購就是一記堪稱完美的本壘打，深受啓發的禾倫在46年後的2001年伯克希爾股東信裏滿懷敬意地回顧了恩師的這堂資本配置實踐課：
1955年，我將個人淨資產的相當一大部分投進了P&R公司股票，這源於對我的3位老闆格雷厄姆及紐曼父子商業才能的信任。
這筆投資終獲極大回報：P&R公司隨後以1500萬美元從傑克·戈德法布手中收購聯合內衣公司（簡稱Union公司）。當時，Union公司的主要業務是以商標授權的方式生產鮮果布衣品牌（簡稱FOL公司）的內衣。當時，Union 公司賬上躺着500萬美元現金，其中的250萬可用於支付收購款，Union 公司每年稅前約賺300萬美元，這些利潤可被P&R公司的稅務虧損覆蓋而不用交稅。
更精彩的交易安排還在後面：在剩餘的1250萬交易款中，其中的900萬美元以零息票據的方式支付。具體來說，就是當Union 公司的年利潤超過100萬美元時，超出100萬美元部分的50%用於逐步償還交易款項。那可真是做收購的黃金年代，光是回想起這筆交易就讓我激動得渾身起雞皮疙瘩
後來，Union公司乾脆買斷FOL公司品牌所有權，於1968年與P&R公司一起併入西北工業集團，FOL公司後來在經理人約翰·霍蘭德的帶領下年度稅前利潤一度高達2億美元。
P&R公司收購Union公司，是一次精彩的資本配置。通過這筆投資，禾倫親身體會了公司進化的精彩過程，理解了公司原始主業不可逆的消亡過程，近距離學習瞭如何經營控股生意，如何通過逐步縮減庫存、應收賬款等無效資產來回籠資本，如何將處於衰敗之中的低迴報生意裏的資本配置到高回報的好生意中來，在這個過程中，禾倫更好地理解了如何處理各類商業關係，如何依賴正直的子公司經理人而逐步完成商業轉型。
P&R公司收購Union公司所需的1500萬美元中，250萬美元來自被收購公司Union的閒置資金，剩餘的1250萬美元中，900萬美元來自Union公司未來的盈利能力，P&R公司實際僅需從衰敗的無煙煤主業中擠出350萬美元，就能得到一個稅前穩賺300萬美元且無需繳稅的好生意。
在當時更加難以想象的是：在優秀經理人約翰·霍蘭德的管理下，Union公司後來盈利高達稅前2億美元，盈利能力較收購之初的約300萬美元增長66倍，一年的稅前利潤就相當於當年收購時實際掏出現金的57倍。
這樣高的回報率真是誇張到難以想象，不妨想象一下：從註定消亡的衰敗生意中擰出350萬美元，買下一個當時稅前賺300萬美元、若干年後賺稅前2億美元的好生意。這筆交易，跟禾倫後來從伯克希爾的紡織生意中擰出現金買下NICO保險、INB銀行以及查理與禾倫從BCS的印花生意中擠出現金買下時思糖果時思糖果的轉型之路何其相似。
收購Union公司之前的1954年，P&R公司股價低點約10美元/股。1968年西北工業集團以200美元/股收購P&R公司，15年增長約20倍。我們不清楚禾倫何時賣出P&R公司，也不清楚當初的3.5萬美元個人投資最終賺了多少錢。後來，在經營合夥企業BPL時，禾倫在60年代再次買入P&R公司股票。
比賺錢更重要的是，以上這場生動的資產配置實踐課程深深影響了禾倫。在伯克希爾後來60多年的多筆收購中，我們都能看到P&R公司收購Union公司這筆交易的影子：如上所述，再過12年，1967年的禾倫也被迫啓動了對當時正深陷行業困境中的伯克希爾紡織業務的轉型之路，其第1筆收購就是以870萬美元買下NICO保險公司，儘管一路跌跌撞撞，但是這筆收購開啓了伯克希爾未來以P/C保險浮存金爲低成本融資模式的投資之路。再過5年，主業日漸衰退的BCS公司也在1972年做出對外收購，在BCS的第1筆收購中，就以2500萬美元拿下時思糖果時思糖果。
通過投資P&R公司學到的這門資產配置手藝，成爲查理與禾倫日後推動伯克希爾轉型的關鍵力量：
1975年股東信，禾倫總結控股伯克希爾10週年：我們在1965年控股伯克希爾時，兩家紡織工廠就是公司當時唯一的盈利來源，在我們安排蔡斯接手公司日常經營之前，紡織業務的利潤很不穩定。自我們接手公司10年來，淨資產已大幅增長到9290萬美元，在這期間，我們通過協議收購用現金買下6項新業務，新成立4項業務，而且買入一家公司31.5%的股權，與此同時，我們還通過回購將公司股本降低到98萬股。整體看來，在我們控股伯克希爾的前10年裏，每股淨資產年化複合收益率超過15%。
1983年股東信：伯克希爾以增發換股方式收購BCS後，帶來一個有趣的結果：相比1965年接手時公司股本113.78萬，目前股本約114.69萬，1965年的1%約相當於今天的0.99%。也就是說，相對於1965年，我們僅通過微乎其微的小部分股權稀釋，就往伯克希爾當時的紡織生意資產中增加了《布法羅晚報》、時思糖果、內布拉斯加傢俱大賣場、保險業務組等多項賺大錢的好生意。
以上是禾倫在大約5年的打工生涯中參與過的8筆主要的投資業務，通過蓋可車險、洛克伍德公司、Street公司、P&R公司等投資實踐的歷練，禾倫成功接過格雷厄姆的價值投資衣鉢，並順便賺到人生第一桶金：在GNC打工期間，禾倫拿到1.2萬美元年薪，接近當時平均薪酬的4倍。與之相比，比禾倫大14歲的同門大師兄施洛斯週薪約50美元，薪酬不及禾倫的1/4。加上這段時期的多筆投資收益，此時禾倫身家已超過15萬美元，相當於當時美國普通中產年收入的30倍，基本實現初步財務自由，接下來，禾倫可以擺脫各類束縛，真正主宰自己的職業生涯了。
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編輯/Rocky
