來源/明晰筆談
核心觀點
「兩個循環」有助於優化我國產業結構和供應鏈結構，並通過供給側結構性改革與要素市場化改革提振產能活力，但短期內其對經濟的帶動更多體現為促進居民消費意願、推進有效投資、減税降費釋放企業活力等偏需求端的政策。經估算，樂觀預期下「兩個循環」最多能撬動3.7%左右的經濟增長。
什麼是「兩個循環」？
「兩個循環」概念主要是指以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局，該格局是在當前保護主義上升、世界經濟低迷、全球市場萎縮的外部環境下，黨中央推動我國開放型經濟向更高層次發展的重大戰略部署。
為何要推動「兩個循環」？
在當前全球經濟放緩、逆全球化端倪顯現、貿易保護主義抬頭的環境下，過度依賴外需或將導致產能過剩、資本外流、經濟增長放緩以及匯率波動提高等系統性風險，需要「兩個循環」（特別是內循環）接力以穩增長。同時考慮到當前中國龐大的人口基數、廣闊的內需潛力以及充足的政策空間，中國也有發展內循環的基礎。因此，「兩個循環」應運而生。
如何發展「兩個循環」？
一方面，國內大循環需要供需兩端齊發力：需求側，要注重穩就業基本盤，深挖消費潛力；供給端則需依賴「實體+金融」供給側改革雙管齊下，同時深化要素市場化改革與供應鏈補短板。
另一方面，「國內大循環」的意義更多在於「防風險」和「補短板」，重點保障極端情況之下的國內生產鏈和供應鏈穩定運行，並非完全摒棄國際分工，更不意味着對外開放戰略的轉向，後續仍需國內國際雙循環以保障中國經濟的平穩運行，因此既需要拓寬外貿「朋友圈」，也要推動產業升級以保障「中國製造」的核心競爭力。
「兩個循環」對經濟的帶動效果有多大？
長期看，「兩個循環」有助於提高全要素生產率和潛在經濟水平，但短期內由於生產要素、經濟結構、全球產業佈局的黏性，其對經濟的帶動效果更多體現在促消費、擴投資、減税降費等政策。據估算，樂觀預期下「兩個循環」對GDP的拉動效果約為3.7%。
對債市有何影響？
在「兩個循環」的政策框架之下，傳統基建、地產等強刺激政策對債市的影響將有所弱化。另一方面，隨着我國供應鏈的持續完善和潛在需求的持續釋放，人民幣資產的性價比料將持續提升，外資的持續流入也將成為中國債券市場的重要支撐。
結論：
「兩個循環」有助於優化我國產業結構和供應鏈結構，並通過供給側結構性改革與要素市場化改革提振產能活力，但短期內其對經濟的帶動效果更多體現在促進居民消費意願、推進有效投資、減税降費釋放企業活力等偏需求端的政策。經估算，樂觀預期下「兩個循環」能撬動3.7%左右的經濟增長。
對於債市而言，當前政策更加關注產業鏈生態圈和經濟增長的動能切換，傳統基建、地產等強刺激政策持續加碼的概率不高，對債市的影響也相對温和；另一方面，內循環為主也並不意味着我國對外開放進程的全面轉向，隨着產業鏈的逐漸完善，我國仍有產業升級和要素生產率的提高空間，人民幣資產的性價比料將持續提升，外資的持續流入也將成為中國債券市場的重要支撐。
什麼是「兩個循環」？
5月14日，中共中央政治局常委會會議首次提出了「兩個循環」概念；隨後在5月23日兩會期間，習近平總書記強調要「逐步形成以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局」；6月18日，劉鶴副總理在十二屆陸家嘴論壇開幕式的書面致辭中表示「一個以國內循環為主、國際國內互促的雙循環發展的新格局正在形成」；在7月21日企業家座談會上，習近平總書記再次強調以國內大循環為主的雙循環發展格局。
「兩個循環」概念主要是指以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局，該格局是在當前保護主義上升、世界經濟低迷、全球市場萎縮的外部環境下，黨中央推動我國開放型經濟向更高層次發展的重大戰略部署，主要通過提升產業鏈供應鏈現代化水平，推動科技創新，加快關鍵核心技術攻關等方式來促進國內循環、發揮內需潛力，同時保證國內市場和國際市場的聯通，更好利用國際國內兩個市場、兩種資源，實現更加強勁可持續的發展，培育新形勢下我國參與國際合作和競爭新優勢。
為何要推動「兩個循環」？
進入21世紀後，在人口+外貿的雙重紅利之下，中國經濟取得了飛速發展。自2001年中國正式加入WTO之後，中國的產業對外開放程度持續擴大，出口佔GDP比重持續升高，截至2007年金融危機之前，中國的出口佔GDP比重已升至35%。
在人口紅利+外貿紅利之下，中國經濟得以飛速發展，國內工業體系逐漸成熟，基礎設施持續完善，居民收入水平不斷提高，綜合國力不斷增強。當前中國已成為全球第一大出口國、第二大進口國（僅次於美國）、第三大經濟主體（僅次於美國和歐盟），同時中國也是全球唯一擁有聯合國產業分類目錄中所有工業門類的國家。
然而，自2008年美國次貸危機爆發後，隨着全球經濟增長放緩、貿易保護主義抬頭，中國的出口依賴程度整體呈下降之勢，貿易全球化也遇到了瓶頸。2008年次貸危機重創了國際貿易鏈與產業鏈，部分國家採取貿易保護措施以支撐國內製造業的生產經營。世界銀行曾於報告中指出，自2008年11月至2009年3月，G20中的17個國家已經實行了47項貿易保護措施（《貿易保護：初現端倪但趨勢令人擔憂》，世界銀行，2009.3.17）。
此後全球經濟增長雖有一定復甦，但貿易保護陰霾未消。進入2011年，全球貿易摩擦進一步加劇，據人民網報道，商務部曾表示，2011年1-11月中國共遭遇了全球16個國家發起的60項貿易調查，在貿易摩擦與全球經濟增長放緩的雙重製約之下，中國出口佔GDP比重快速滑落。與此同時，隨着發達國家相繼採取上調關税、限制出口等貿易保護措施，全球經濟體出口佔GDP比重明顯滑落，貿易全球化也遇到了瓶頸。
進入2020年，新冠疫情衝擊下國際貿易環境進一步惡化，外需的不確定性也有所提高。今年以來，受新冠疫情影響，各國紛紛採取停工停產、人員隔離等措施，同時為防止疫情跨國擴散，各國相繼採取封鎖邊境、限制物流等政策，全球產業鏈、供應鏈的週轉不暢，國際貿易受到明顯衝擊。
儘管當前中國通過防疫物資出口、深化與東盟等國家的雙邊貿易維持了出口韌性，但同時考慮到新冠疫情對全球經濟增長的衝擊尚未完結，以及中美貿易摩擦仍有迷霧，外部環境的不確定性將成為外需的重要考驗。
在當前全球經濟放緩、逆全球化端倪顯現、貿易保護主義抬頭的環境之下，過度依賴外需可能導致產能過剩、資本外流、經濟增長放緩以及匯率波動提高等系統性風險，更需要兩個循環（特別是內循環）接力以維持經濟增長的穩定性，而考慮到當前中國龐大的人口基數、廣闊的內需潛力以及充足的政策空間，中國也有發展內循環的經濟基礎。因此，「兩個循環」應運而生。
如何發展「兩個循環」？
1、國內大循環：供需兩端齊發力
一個完整的社會再生產過程包含生產、分配、交換、消費四個環節，對於「國內大循環」而言，維持社會再生產的持續運轉既需要維持一國的產業鏈、基礎設施和生產要素的穩定，同時也需要釋放需求潛力以承接社會生產。
需求側，穩住就業基本盤，深挖消費潛力。消費、投資是內需的兩面大旗，考慮到近年來投資佔我國經濟比重不斷下降以及其偏供給側的特徵，消費對保障內需的重要性持續上升。疫情發生後居民收入、就業壓力凸顯，居民消費意願也在收入預期和疫情餘悸的制約之下明顯回落。考慮到「國內大循環」對一國需求的內在要求，亟需通過穩就業、穩收入政策提高居民消費意願和能力，承託「出口轉內銷」的同時保障社會再生產的國內循環。
供給端，「實體+金融」供給側改革並駕齊驅，深化要素市場化改革與供應鏈補短板。近年來，伴隨着基建、地產的「產出-投資比」持續回落，傳統逆週期調節所導致的歷史遺留問題也開始凸顯，如傳統行業產能過剩、宏觀槓桿率高企、房價持續攀升等現象，甚至進一步導致了對居民消費和中小企業融資的擠出。在「國內大循環」的政策思路之下，傳統的發展模式難以延續，亟需調整產業結構，擴大如「兩新一重」等有效投資，同時推動電商、直播等「互聯網+」新業態的發展，促進產業升級的同時形成就業、消費的良性互動；另一方面也需要加大金融體系對實體經濟的支持力度，防範地產、基建對資金的虹吸並優化中小企業的發展環境；同時通過要素市場化改革帶動企業活力，形成內生經濟增長的良性循環。此外，為維持產業鏈的安全性，也需要深化產業鏈、供應鏈補短板，保障國內經濟循環的完整性。
2、國內國際雙循環：平衡而非取捨
「國內大循環」的意義更多在於「防風險」和「補短板」，重點保障極端情況之下的國內生產鏈和供應鏈穩定運行，並非完全摒棄國際分工，更不意味着中國對外開放戰略的轉向。回顧歷史，從絲綢之路到大航海時代，再到當下的國際貿易分工體系，儘管全球化會遇到諸多障礙，但全球貿易始終是一個不可阻擋的歷史發展趨勢。對於中國而言，在貿易保護主義盛行的背景之下，中國絕非閉門造車，而是通過重塑國際產業鏈、貿易鏈佈局使其更好的為國內循環服務。這也是「國內國際雙循環」的應有之義。
具體而言，一方面需要拓寬外貿「朋友圈」，另一方面也要推動產業升級以保障「中國製造」的核心競爭力。近年來，隨着發達國家相繼推動製造業回落本土，當前全球化逐漸呈區域化、本土化的特徵，在此背景之下，中國更需要拓寬「一帶一路」朋友圈，持續深化與東盟、日韓等周邊經濟體的雙邊貿易，拓寬供應鏈的廣度。另一方面，當前中國主要出口商品仍以勞動密集型產品為主，而隨着我國人口紅利的消失以及越南、印度、菲律賓等地區的勞動力成本優勢逐漸凸顯，「中國製造」也需要通過技術創新和產業升級加大「中國製造」的技術附加值，並佔據供應鏈上游的主導地位。
「兩個循環」對經濟的帶動效果有多大？
長期看，「兩個循環」有助於提高全要素生產率和潛在經濟水平，但短期內由於生產要素、經濟結構、全球產業佈局的黏性，其對經濟的帶動效果更多體現在促消費、擴投資、減税降費等政策。結合上文分析，「兩個循環」有助於保障一國經濟平穩運行和供應鏈安全，提高一國經濟對外部風險的抵抗能力，長期看有助於優化我國產業結構和供應鏈結構，並通過供給側結構性改革與要素市場化改革激發企業活力、提高全要素生產率和潛在經濟水平。但從短期的視角看，由於生產要素、經濟結構、全球產業佈局的黏性，其對經濟的帶動效果更多體現在促進居民消費意願、推進有效投資、減税降費釋放企業活力等偏需求端的政策，具體來看：
第一，樂觀預期下，「兩個循環」將促進居民消費意願回升，對GDP的最大拉動效果約為1.3%。疫情影響之下居民收入、就業承壓，疊加疫情餘悸，居民消費意願明顯回落，考慮到居民收入、就業的順週期性，短期內的政策發力點更可能是彈性更大的居民消費意願。
樂觀預期之下，促消費政策將帶動居民消費意願迴歸常態，「報復性儲蓄」將向消費轉變。考慮到歷史上居民收入與居民支出的同比增速之差的中樞大約在1%附近，而當前「收入—支出」缺口已達到了8%的水平，這意味着當前居民消費將有7%的回補空間。據估算，樂觀預期之下居民消費回補將帶來1.3萬億的增量消費，對GDP的拉動約為1.3%。
第二，促進有效投資和減税降費將成為保障「兩個循環」持續推進的重要抓手，靜態預測下對GDP的最大拉動約為2.4%。2020年政府工作報告中曾指出，今年擬安排新增專項債3.75萬億，較去年提高1.5萬億，重點支持「兩新一重」建設等有效投資，考慮到新增1萬億特別國債中有70%可用於基建領域，靜態預測下，對投資端的帶動效果約為2.2萬億。再考慮到今年2.5萬億的減税降費額度較去年上升0.2萬億，樂觀預期之下，預計促進有效投資和減税降費將帶來2.4萬億的增量資金，對GDP的拉動效果約為2.4%。
對債市有何影響？
在「兩個循環」的政策框架之下，政策更加關注產業鏈生態圈和經濟增長的可持續性，居民消費、有效投資將成為穩定經濟增長的主要發力點，傳統基建、地產等強刺激政策對債市的影響將有所弱化。「鐵公機」+地產是我國傳統的逆週期調節思路，快速託底經濟的同時也帶來了一定的政策後遺症，如傳統行業產能過剩、企業債務升高、房價持續攀升等問題，在「雙循環」（特別是內循環）的政策思路之下，政策制定更關注產業結構的合理性和經濟增長的可持續性，這也是近期政策頻頻提及穩就業、促消費、擴有效投資，同時強調房住不炒的原因。
對於債券市場而言，傳統「鐵公機」+地產等強刺激政策的退居次席意味着通脹和資產價格回升進程的放緩，同時信用的無序擴張也將得到抑制，逆週期調節對債市的影響料將有所弱化。
另一方面，考慮到國內國際循環互促的格局之下我國金融市場仍有對外開放的空間，隨着我國供應鏈的持續完善和潛在需求的持續釋放，我國經濟將兼顧避險與增長的雙重屬性，人民幣資產的性價比料將持續提升，外資的持續流入也將成為中國債券市場的重要支撐。
當前海外新冠疫情仍在肆虐，美國、日本等地區均有二次爆發之勢，而中國卻早已實現了疫情的常態化防控進程並有序開展復工復產，據國際貨幣基金組織6月發佈的《世界經濟展望報告》，中國或將成為2020年全球主要經濟體中唯一保持經濟正增長的經濟體，間接凸顯了中國的政策執行力和經濟增長韌性。
向後展望，隨着國內產業鏈進一步完善以及內需空間的持續擴大，中國經濟將兼顧避險與增長的雙重屬性，人民幣資產對外資的吸引力也將有所提高，外資的持續流入也將成為中國債券市場的重要支撐。
結論
「兩個循環」有助於優化我國產業結構和供應鏈結構，並通過供給側結構性改革與要素市場化改革提振產能活力，但短期內由於生產要素、經濟結構、全球產業佈局的黏性，其對經濟的帶動效果更多體現在促進居民消費意願、推進有效投資、減税降費釋放企業活力等偏需求端的政策，經估算，樂觀預期下，「兩個循環」能撬動3.7%左右的經濟增長。
對於債市而言，一方面在「兩個循環」的政策框架之下，政策更加關注產業鏈生態圈和經濟增長的動能切換，傳統基建、地產等強刺激政策持續加碼的概率不高，對於債市的影響也相對温和；另一方面，內循環為主也並不意味着我國對外開放進程的全面轉向，隨着產業鏈的逐漸完善，我國仍有產業升級和要素生產率的提高空間，人民幣資產的性價比料將持續提升，外資的持續流入也將成為中國債券市場的重要支撐。
編輯/lydiali