本文精编自：招商证券《新型烟草报告（五）：思摩尔经营超预期，新型烟草行业长期趋势不可逆》、兴业证券《中报超预期，入选港股通》、天风证券《Q2业绩高速增长，全年业绩有望稳步上升》

1.思摩尔经营超预期，纳入港股通

1.1 中期业绩超预期，弥补 Q1 疫情负面影响

思摩尔发布中报业绩预告，不考虑一次性费用的净利润约12.86-13.31亿元，同比增长38.1-42.9%，思摩尔中报业绩超市场预期。本次上市涉及计提的一次性费用约12.31亿元，包括可转换优先股公允价值变动损失10.19亿元、可换股承兑票据公允价值变动损失0.38亿元、上市开支0.25亿元、股权激励费用1.49亿元。

不考虑一次性费用计提，思摩尔Q2实现利润10.3-10.7亿元，同比增长88-96%，环比增长295-312%。思摩尔二季度的同比、环比大幅增长，一方面是其主要大客户VUSE、NJOY的产品性能提升且经营规范，在美国等市场市占率快速提升，挤压JUUL份额，另一方面可能系思摩尔部分Q1订单在2季度复工复产后交付。

天风证券认为，自公司今年 3 月中下 旬正常复工复产后，公司或加紧出货速度和订单交付情况，同时尼古丁电 子烟具有生理成瘾性，消费偏刚性，受海外疫情影响较小，公司全年业绩 有望继续保持高速增长态势。

1.2 入选港股通，7 月 27 日正式生效

7月22日，恒生指数公司宣布，由于思摩尔国际符合恒生综合指数的快速纳入指数规则要求，计划将其纳入恒生综合指数、恒生消费品制造及服务业指数及恒生港股通新经济指数。相关指数的成份股将于7月24日(周五)收市后变动，并于7月27日(周一)起生效。

1.3 思摩尔基本面分析

公司的营收快速增长，毛利润率水平也不断提升。公司每年的营收都实现了翻倍以上的增长，从2016年的7.07亿元快速增长到2019年的76.1亿元，3年时间增长达到10倍。同时公司在2016年推出FEELM陶瓷雾化技术之后，提升了产品的技术壁垒和溢价能力，毛利润率水平一路走高，公司2019年的毛利率已经达到44%。

各业务板块中，封闭式电子雾化设备：合作对象为Logic（日烟旗下）、NJOY、Vuse（英美烟草旗下）、悦刻等国内外领先品牌，16-19年收入由5.03亿元增长至44.77亿元，其中19年增长298%，主要得益于Vuse、NJOY以及国内新客户悦刻19年大幅放量。

电子雾化组件（HNB和THC）：主要客户包括日烟旗下HNB品牌Ploomtech以及THC雾化产品生产商Jupiter和Kim。16-19年收入由675万元大幅增长至20.92亿元，其中19年增长了53%。

APV自主品牌业务：公司自15年下半年开始推出Vaporesso等开放式大烟自主品牌， 16-19年收入由1.97亿元增长至10.42亿元，19年同比增长了10.64%。

产能扩张稳步推进。伴随着思摩尔头部客户不断开拓和下游客户销量的迅速提升，公司整体产能也在稳定有序提升。面向企业客户的ODM产能从2016年的2.2亿件扩张到19年的11.2亿件，面向零售客户的APV产能从2016年的600万件，扩张到2019年的2535万件。未来江门一期、二期和深圳产业园区的项目投产后每月可增加合计2.62亿件产能。

规模效应逐步显现，人均效能提升明显。公司产能大规模扩张，使得人均营收和利润水平大幅提升，人均营收从2016年的35.88万元上升至2019年的72.21万元。人均利润从2016年的5.38万元大幅提升至2019年的20.62万元。

客户结构优秀。公司2019年的营收能够得到快速增长，很大程度上受益于公司绑定的下游客户Vuse、NJOY和RELX的快速发展，其中NJOY和Vuse同比都实现了超过200%的增长（2019年公司销售收入分别为11.93亿元和11.48亿元），其市场份额快速提升，并对JUUL形成了挤压。

国外客户：英美烟草旗下的Vuse产品正在快速发展期,NJOY重拾快速增长势头。

思摩尔从2018年开始和英美烟草合作，并且英美烟草主推的Vuse Alto新品采用了思摩尔的FEELM雾化技术。Vuse以其卓越的产品性能在多个国家都位居市占率第一名，并且处在快速提升阶段，目前在美国、法国、英国和德国的市占率分别达到了24.6%、25.5%、11.6%和45.3%。思摩尔对英美烟草的销售收入由2018年的2.92亿元快速增长至2019年的11.48亿元。

NJOY公司成立于2007年是美国最早从事电子烟的生产和销售的企业之一，2015年之后公司的业绩出现一定程度下滑，2018年底公司重塑了产品和品牌定位，2019年销量重新回到快速增长。思摩尔对NJOY的销售收入由2018年的1.42亿元快速增长到2019年的11.93亿元。

国内客户：悦刻电子烟龙头的地位越发稳固。

目前悦刻线下专卖店的梳理意见突破2000家，覆盖31省份的287个城市，根据欧睿国际的数据显示悦刻RELX在国内的市占率从2019年上半年的44%提升到2020年与一季度的63%，未来未来国内电子烟用户数量有较大的成长空间，悦刻的收入有望持续高增长。2019年思摩尔对悦刻RELX的销售收入为8.78亿元。

2、新型烟草前景广阔，渗透率将持续提升

近年来电子烟的渗透率和使用人数不断增长，预计未来市场规模将会快速提升。

目前全球传统烟草正在承受越来越严格的监管，销量面临较大压力。电子烟以其较好的减害效果和口感还原度，全球范围内的渗透率从2014年的0.9%快速增长到2018年的4.4%。电子烟设备的市场规模有望从2019年的368亿美元增长到2024年的1115亿美元，其中封闭式电子烟因其使用的便捷性优势，将会增长的更快，其占比有望从2019年的59.3%上升到2024年的71.4%。

加热不燃烧（HNB）发展将显著加速。HNB的市场规模2018年突破百亿美元，未来将继续快速增长。

HNB的市场规模从2015年的7亿美元快速增长到2018年的102亿美元，伴随着IQOS在美国获得FDA的MRTP认证以及各国对于HNB的减害性逐步验证和民众对于HNB产品接受程度的提升，其市场规模有望进一步扩大到2023年的262亿美元。另外IQOS先后通过PMTA和MRTP许可，美国、中国市场可能都出现从无到有的发展。今年7月，IQOS通过MRTP许可，这意味着FDA基本认可其减害特性，IQOS在美国市场的推广将大幅加速，并可能对全球很多国家与地区带来辐射效应。

投资建议

IQOS继获得美国FDA的PMTA许可，获准在美国市场销售之后，成功获得MRTP授权，其减害性得到美国官方认可，对于HNB产品全球推广的意义重大，预计国内也有可能在年底到明年开始逐步试行HNB。

中国企业已经在全球范围内主导了VAPE领域的制造份额，在HNB领域的产业链中国化已经开始，未来有望进一步加速。

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