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复盘过去十年:四次著名的“抱团”事件

覆盤過去十年:四次著名的“抱團”事件

招商策略研究 ·  2021/02/22 15:52  · 深度

作者 | 張夏 本文最初發表於2019年7月

A股在2007年以後出現過4次非常著名的「抱團」。而每一次「抱團」的切換,成為決勝相對收益的關鍵契機。本文試圖分析「抱團」的起因、經過、結果,以及推動抱團形成和瓦解的宏觀和中觀變量,試圖在投資上獲得一定的啟示。

本文以主動偏股公募基金作為代表描述,以持續加倉某一個板塊至接近或超過30%,並持續持有超過兩個季度以上,稱為「抱團」。2006年,隨着公募基金和保險機構的不斷壯大,機構投資者對市場的影響越來越大。

2006年以後,大概出現了四波非常著名的抱團。分別是:

  • 2007-2009年加倉並抱團金融地產,我們稱之為「金融的黃金年代」

  • 2010-2012年加倉並抱團消費「第一次消費抱團」

  • 2013-2015年加倉並抱團信息科技「移動互聯網浪潮」

  • 2016至今 持續加倉並抱團消費「第二次消費抱團」

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第一次抱團:金融的黃金時代

1、起因——貨幣增速的高企

金融行業貨幣增速高以及信貸增速高的階段往往業績比較好,回顧中國的貨幣投放歷史,最讓人驚心動魄莫過於2006年開始的「熱錢」湧入和2009年的「四萬億」。

下面我們需要回到那個最簡單的年代。

2005年7月21日,中國人民銀行宣佈,自即日起,我國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度,人民幣開啟了近10年的升值歷程,熱錢開始大量湧入中國。

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另外一方面,隨着中國加入WTO,全球製造業產業鏈加速向中國轉移,帶來大量的國外投資。而彼時,中國實施結售滙制度,因此每一美元外匯流入,最後都變成央行的儲備資產,央行對等投放相應的基礎貨幣。因此,流入多少美元,最後就派生出了匯率×外匯佔款數量規模的基礎貨幣。

2005-2008年,是有數據以來央行資產負債表擴張速度最快的階段。

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相應的,由於投資需求旺盛,在基礎貨幣基礎上,信貸和廣義貨幣被以更高的速度派生出來。

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伴隨這信貸擴張,以及股票市場的大牛市,金融板塊業績增速在2006-2007年實現了翻倍增長。2006-2008年,金融板塊業績要明顯好於上市公司整體。

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後來,投資者逐漸總結出規律,就是金融寬鬆先買金融。我們進行了總結,從十年期國債利率從上往下擊穿3.5%,至社融增速回升,也就是我們稱之為金融寬鬆週期階段,金融板塊相對大盤有超額收益。

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2、抱團金融——那些年真正的成長股

2006年,隨着金融大幅擴張,非銀金融以300%的漲幅領漲所有板塊,其次是銀行,那些年,銀行和券商都是炙手可熱的成長股。金融板塊在2006年的大漲堅定了機構持倉的信念,公募基金在2006年年底對金融板塊的持倉高達40%。

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業績高增長讓公募基金堅定的持有金融板塊,2007年持續保持在40%以上,到2007年三季度,也就是上證指數衝6000點的那個季度,公募基金對金融板塊配置最高達到48%。

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2006年指數的大漲也讓投資者對公募基金的關注度大幅提升。2006年12月,單隻主動偏股基金髮行募集規模達到419億,也創下了主動偏股型公募基金髮行的歷史記錄,這個規模在同類型產品裏到現在也沒有被打破。2007年公募基金迎來了大爆發,2007年股票和混合基金的規模達到近兩萬億份,是2006年底的近四倍。

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3、瘋狂530——「抱團-申購」正反饋第一次顯現威力

到2007年5月29日,上漲指數已經從2005年6月的998點,持續上漲兩年至4335點,漲了近4倍,已經有些泡沫化的跡象。

雖然2007年上半年市場大漲, 但對於相對排名的公募基金來説,並不是特別如意,因為上半年重倉的銀行排名倒數第一,非銀倒數第四。和後來的多次抱團出現的情況類似,有很多人認為抱團是不是該終結了。但是和每一次抱團一樣,前幾次猶疑總是更好的加倉機會,開始的動搖是為了更緊的抱團,一次又一次下車、後悔、又上車,不斷堅定持股信念,形成最堅定的抱團,並迎來最後的泡沫化。

2007年5月30日,A股歷史上著名的530事件發生。2007年5月30日財政部決定將股票交易印花税税率由現行1‰調整為3‰。從5月30日開始,指數跳空低開,連跌4天半,從4335點最低跌到3404點,4天半時間跌去了近1000點,相當於一次小型股災了。

對於大部分投資者來説,那是一次痛苦的調整,但是,對於2007年上半年發行的6000億偏股型基金來説,提供了一個絕佳的建倉機會。

從2007年6月5日中午開始,市場開始反彈,新增資金繼續加倉金融,金融板塊一改頹勢,攜手週期加速上攻,最終,到2007年10月見頂之時,排名分列第三第四。而存量資金也繼續轉戰金融,對金融地產板塊的配置一度高達48%。於是530之後,很多行業已經不怎麼漲了。出現金融週期獨秀的局面。至2007年10月16日,在金融板塊帶領下上漲指數定格在6124點。

而2007年,一個概念橫空出世——A股「黃金十年」,稱為當時泡沫化估值的一個註腳。

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4、「四萬億」與最後的抱團

2008年金融危機,所謂金融危機,當然金融板塊受到的衝擊比較大,非銀金融全年下跌68%,實現了「膝蓋斬」。七年後,傳媒指數從2647下跌到528點,四年時間持續下跌一共下跌了77%。

下跌過程中,自然有投資者要動了減倉的念頭,到2008年底,公募基金對金融板塊的配置較2007年最高點下降了14個百分點。

正當對金融板塊的抱團要全面瓦解時,2008年11月,「四萬億」投資計劃橫空出世;這麼多項目要投,那必然是金融和信貸的再一次擴張。

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2009年一季度開始,社融和M2增速再一次井噴,到2009年7月,M2增速達到29.7%,可謂是後無來者。「社融起,金融興」,將要瓦解的金融抱團再一次迅速集結,到2009年一季度,對金融板塊的配置再次回到48%,併到2009年三季度達到創紀錄的49%。非銀金融和銀行在自2009年初至8月上證指數見頂,分別上漲131%和114%行業漲幅榜分別排名第8和第11,再次跑贏了指數。2009年三季度,公募基金重倉持有的前十大重倉股中,有六隻銀行、一隻保險,其他三個非金融股分別是中興通訊、貴州茅臺和中國建築。

5、金融的美好時代抱團瓦解

2009年三季度是公募基金對金融板塊持倉堅定不移,並使得當時有很多投資者相信:為什麼要研究股票,買銀行券商就好了啊。但是,這種堅定的信念背後,一股新生的力量開始崛起。並對後來十年的投資產生了深遠的影響——那就是以白酒家電為代表的消費。

2009年意外發生了,2010年一季度發佈2009年年報的時候,投資者驚訝的發現,消費板塊中食品飲料業績增速達到88%,遠高於金融板塊的業績增速。雖然全年中證金融和食品飲料漲幅差不多,但是顯然金融板塊主要靠估值提升,而食品飲料則是實打實的業績。

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2010年4月份,還有一個非常重要情況發生,那就是4月中旬公佈的前三月新增社融增速為-4.3%,為2005年三季度之後首次轉負。「社融起,金融興」的後半句是「社融落,金融挫」,後半句話成為金融抱團瓦解的另外一個原因。

2010年二季度開始,金融的抱團瓦解,接下來一年半,讓我們見識了抱團崩坍的結果。到自2010年4月中旬開始,到2011年7月中旬,金融指數整體下跌了20%,而同期剔除金融的指數居然還上漲了2%。到11年9月底,金融指數跌幅已經超過了30%。

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這個例子告訴我們,雖然人多的地方不要去,但與人羣方向逆向而行更要三思。

第一次消費抱團

1、思維的轉變

2009年開始情況開始起變化,雖然信貸出現天量,讓大家習慣性的去加倉金融,但是一個季度一個季度過去了,這一次好像情況有些變化,而金融板塊業績卻未如預期大漲,反而是消費板塊業績迅速回暖,成為為2009年之後業績增速最快的板塊。

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2009年Q3公佈了2009年的二季度報,這個時候消費板塊並沒有表現出特別好的業績,公募基金加倉的貴州茅臺、瀘州老窖、美的電器等,普遍也只有10-20%的增長。但由於經濟危機剛過,大部分板塊在2009年上半年還是負增長,而穩健的食品飲料和家電板塊已經交出了24%和18.4%的業績增長,當大部分人仍然還沉浸在抱團金融,等待金融板塊像2006-07年一樣業績爆發式增長時。少部分投資者已經嗅到一絲不一樣的地方。開始提前佈局。

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隨後的事態發展超出了大家的預期,消費板塊不僅是業績最早復甦,而且在2009-2012年長達四年左右的時間,企業排名始終是前二的板塊,大家期待的金融板塊業績爆發也只是曇花一現。消費還是那個增速的消費,但是金融已經不再那個高增長的金融了。因此,回過頭來看,2009年三季度成為消費板塊超額收益的起點。

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在人們心目中,食品飲料這樣的消費需求應該是穩定的,但是為什麼會有這麼大業績彈性?

當我們事後來看,食品飲料板塊最重要的業績催化,就是漲價。如果我們將CPI+PPI與國家統計局公佈的酒、飲料的利潤增速畫在一張圖上,這種相關性就非常明顯。無論是PPI上漲(原材料漲價)、還是CPI上漲(消費漲價)都會使得以白酒為代表的消費品有提價的動力,而且高通脹環境下,提價會比較順利。因此,食品飲料板塊的業績高點均是出現在CPI+PPI比較高的時候。這個投資邏輯現在已經為投資者所熟知,但是站在2009年,大家仍然需要有一個接受的過程。

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2、第一次消費挖坑

2010年10月,美國宣佈QE2,全球大宗商品暴漲,面對每天大漲的週期股,很多重倉消費的人坐不住了,忍不住賣沒有什麼彈性的消費去追了週期。然而好景不長,到2011年一季度,刺激效應逐漸衰退,經濟繼續下行,期待週期復甦成為泡影。到了2011年結算2010年全年業績時,就算大宗商品在2010年大漲,但是資源品板塊整體業績仍然沒有跑過消費板塊。

自此,一個堅定的信念開始出現——「刺激經濟買白酒」,然而這並不是一句玩笑話。2017年,也就是七年後,當資源品價格再一次大幅上漲時,機構投資者面對每天大漲的螺紋鋅和稀土,選擇了淡定的加倉消費。

3、堅定的抱團消費

2011年二季度開始,投資者終於決定重新買回將原來拋棄的消費股,並在2012年一季度對消費的配置比例達到31%,創下了歷史新高,再次超過可能要等到今年的二季度了。

2011-2012年上半年基本是消費一枝獨秀,下面這張圖可以讓讀者感受一下什麼叫做「抱團」的温暖。2011年4月30日至2012年7月12日指數漲幅,只有一個申萬一季行業是漲的那就是——食品飲料。其他行業都感受到了週期下行的痛苦。2011年-2012年也是2005年牛市開啟以來,分化最大的時候之一。

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產品提價,業績超預期,2012年二季度是以白酒為代表的消費板塊最舒服的一段時光。在2012年春季攻勢過後,很多板塊都開始持續下跌,但是隻有消費繼續上漲,一季度拋棄白酒等消費的板塊的投資者再次被狠狠的教訓了一把。2012年上半年,白酒板塊逆勢上漲32%。在那個時候已經是讓人驚歎的成績。但是沒想到,七年後的2019年上半年,白酒板塊漲幅竟然超過70%。現在一比,2012年的白酒指數真是小巫見大巫了。

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除了消費外,2012年年初開始,已經逐漸傳來貨幣放鬆的信號,2月份開始降準,5月再降準一次,6月和7月降息,寬鬆再度來臨,貨幣寬鬆買金融,這個規律仍然存在,金融成為另外一個加倉方向,但是和2006-07年以及09年不同,吸引了教訓的機構投資者並沒有像之前以前對金融板塊那麼熱烈,市場普遍對「放水」的對經濟的拉動是否還那麼大的作用表示懷疑。2012年,抱團「金融+消費」成為當仁不二的選擇。七年之後的今天,投資者還是做出了類似的選擇。

4、第一次消費抱團的瓦解

2012年7月12日是一個非常普通的日子,似乎什麼事情都沒有發生。貴州茅臺剛剛分了紅,每股分四塊錢,正好美滋滋的分紅再加倉。別的板塊仍然跌跌不休。食品板塊仍然還是那個最平靜穩定的港灣。

「只要拿着消費和金融,就可以躺着賺錢,為什麼要研究股票呢」。週期已經消失了,價值投資的終於主宰市場。雖然偶爾傳來一些白酒降價的消息,偶爾也會傳來限制三公消費的聲音,但是很多投資者都認為並不會影響大局。

我們找到一篇2012年2季度的一篇媒體報道:

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然而2012年7月12日卻是消費指數的高點,當中證消費指數再一次突破這個高點,已經要到2015年牛市最快速上漲的一個階段了。其實事後從估值上看,這個位置消費並不貴,2012年7月12日,中證消費指數估值為26倍。由於業績優秀,即便股價在持續上漲,但是估值並沒有進一步的提升。

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有時候週期的運行規律有其必然性,但觸發週期運行的卻是一些偶然的因素。2012年11月,白酒的「塑化劑事件」爆發,從歷史來看,出現食品安全問題反而倒逼行業更加規範,對於優秀上市公司應該直接影響不大。塑化劑事件爆發後,優秀白酒股反應不大。但是,2012年12月4日,中共中央政治局召開會議,審議通過了中央政治局關於改進工作作風、密切聯繫羣眾的「八項規定」。三公消費受到抑制,對白酒行業的需求形成另外的衝擊。2012年四季度開始,投資者終於意識到情況不妙,開始減持食品飲料的股票。第一次對消費股的抱團開始瓦解。

和前面提到的金融板塊抱團瓦解一樣,消費的抱團瓦解也對消費股造成了巨量的傷害,導致消費股在隨後一年大幅跑輸了市場指數。到2014年二季度的,當年抱團的小甜甜消費和金融板塊的藍籌,已經有了新的綽號——「大爛臭」。當這個綽號誕生的時候,也似乎標誌着另外一種極端情緒的降臨——正好是金融藍籌驚天爆發的前夜。

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從下圖我們看的非常清楚,2012年四季度成為食品飲料為代表的消費板塊的業績拐點,自2009年到2012年長達四年的業績優勢消失。這時,信息科技板塊開始崛起了。

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信息科技的抱團與「移動互聯網浪潮」

1、信息科技板塊的崛起

到2012年年底的時候,公募基金對信息科技板塊的配置只有7.4%,甚至還不如資源板塊,這個時候距離2009年開通創業板已經三年了,信息科技板塊增加了很多新的標的。但是三年這個時間非常關鍵,意味着2009年創業板開板以及2010年的ipo高峯的大股東要解禁了。一方面是業績持續下滑,另外一方面解禁不斷來襲,創業板從2010年最高1219點,到2012年11月底,跌至585點,跌幅超過50%。中證信息指數更慘,跌了53%。

2013年一季度,情況突然逆轉,大家都認為信息科技板塊一點希望都沒有的時候,2013年一季度信息科技板塊整體業績突然從負轉正,達到32%。

其實,如果有對電子行業跟蹤緊密的投資者知道,2012年下半年是智能手機非常重要的拐點,IPHONE革命性產品IPHONE 3Gs在2008發佈後,已經帶領着智能手機的滲透率不斷提升。國內方面,模仿者和新進入者不斷增多,2012年下半年,竟然有高達1400款產品發佈,智能手機迎來了春天。智能手機的銷量爆發使得零部件廠商業業績飛漲。智能手機銷量爆發,3G網絡的普及,以及隨後2013年11月發佈4G牌照,正式進入4G時代。也有人把2013年看成是移動互聯網的元年。除此之外,國內安防建設開始加速。安防、消費電子和通訊設備,成為一季報的電子行業的三駕馬車。也構成了2013年-2015年TMT板塊的牛市基礎。

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硬件建設的另外一個主線就是互聯網和移動互聯網。2013年初開始,網宿科技開啟了他的二十倍之旅。網宿科技作為國內CDN龍頭,成為互聯網和移動互聯網爆發的最大贏家之一,在投資者紛紛對創業板業績懷疑之際,網宿科技在繼2012年實現扣非淨利潤89%的基礎上,在2013年繼續加速,實現了128%的業績增長。也使得網宿科技在2013年漲了505%。

硬件之外的應用成為另外的大牛股孕育集中地,2013年開始隨着智能手機滲透率提升,手遊也開始爆發,2013年《憤怒的小鳥》《水果忍者》等一系列遊戲成為爆款,滿世界都在玩。手遊的爆發也催生的騰訊和網易這兩家大型互聯網公司找到了最大的利潤增長點,智能手機銷量的爆發,最大收益羣體之一是手遊,這種簡明易懂的邏輯時候看來非常簡單,但是在當時並不是所有投資者都能夠那麼篤定。

A股方面,手遊新星掌趣科技,掌趣科技憑藉手遊和併購,2013年一季度實現了44%的業績增長,全年業績增長達到80%。

前文提到,週期的結束有很多偶然因素,週期的開始也不例外,2013年開始已經有了很多新產業趨勢開啟。而2012年春節檔《泰囧》突然爆發,以12.67億人民幣最終票房問鼎當年春節檔票房冠軍。也讓發行方光線傳媒業績和股價坐上了火箭。投資者突然又發現了影視傳媒這個炙手可熱的新增長點。

2013年的一季度,從基本面的角度,信息科技產業迎來了百花齊放,成為信息科技行業週期爆發的起點。

這一切,都要歸於技術進步和居民消費習慣的變化。

而藍色光標則另闢蹊徑,開創了另外一種利潤獲得模式——併購,2012年下半年開始,藍色光標的併購大業開始突飛猛進,2012年一季度,公司報表上商譽僅有2.8億,到了2015年底,達到了46億,併購並表使得公司業績連年增長。2013年一季報和年報分別錄得了42%和86%的增長。

藍色光標的成功對投資界帶來一個新的氣象,那就是接下來三年,去上市公司調研必問的問題是「公司有外延式增長計劃嗎」?

而跨界併購、併購轉型也是從2013年迎來新的開始。其中有一些轉型成功的案例,例如東方財富從互聯網公司轉型券商服務和財富管理服務,但大部分併購的結果都不甚理想,尤其是2015-2016年發生的併購。而大量併購又帶來了大量商譽減值壓力和減持壓力,給也是造成創業板從2015年-2018年連跌四年的重要原因,此為後話。

我們可以總結一下,2013年一季度信息科技產業迎來了多重爆發點:

  • 智能手機——代表 歐菲光、歌爾股份

  • 安防建設——代表 海康、大華

  • 3G-4G網絡建設——代表 光迅科技、中興通訊

  • 互聯網基礎設施建設——代表 網速科技

  • 手遊——代表 掌趣科技

  • 影視——代表 光線傳媒

其他不一一列示,這些有業績的行業龍頭帶領着信息科技板塊業績出現爆發,終於,信息板塊成為業績增速最快的板塊。

2、擁抱新產業趨勢和併購

從2013年一季度開始,機構投資者開始快速加倉TMT板塊,持倉比重迅速提升至2013年三季度24.4%,信息科技板塊在2013年實現了一枝獨秀。

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到了2013年三季度,信息科技板塊龍頭漲幅巨大,翻倍的股票比比皆是。這個時候,問題來了。中證信息指數已經從最底部的26倍,攀升至近60倍,創業板指從最低29倍,攀升到60倍。漲幅巨大且估值較貴,這讓很多投資者開始打退堂鼓。到2013年底,對信息科技板塊持倉下降到20.9%。中證信息指數也陷入了兩個季度的調整。2014年一季度,2013年年報陸續披露,業績依然優秀,震盪調整到2014年6月,估值水平得到消化,中證信息指數估值回到36倍左右。

正當機構投資者開始對信息科技板塊進行第二次加倉,並在在心情忐忑的開始等待大漲。但萬萬沒想到,2014年四季度大漲的居然是大家早就丟在一邊的金融地產板塊。到2014三季度,對金融地產配置創紀錄低至8.35%。就在所有投資者都對金融板塊絕望之際,希望就這樣撲面而來。從2014年7月中旬開始,券商板塊帶領金融板塊出現爆發式增長。券商指數從最低到最高漲幅超過4倍。金融板塊大漲的原因也非常簡單——貨幣寬鬆。

在休息了一年之後的信息產業和創業板,自2015年一季度再度迎來了爆發,站在2015年一季度看全部行業業績,除了券商收益率市場持續上漲業績改善之外,其他板塊都在經濟下行中面臨很大的業績壓力。此時,此前風光無限的消費板塊,業績變為負增長。2014-2015年信息科技板塊相對消費服務的相對業績差距之大,就好像2017-2018年的消費相對信息科技板塊的相對業績差。

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2014年開始,併購並表逐漸成為另一重的業績貢獻力量,抵禦了宏觀經濟的下行。而且,2014年4G建設提速,2015年,新產業趨勢越來越明朗,而國家也將互聯網+,工業4.0提到比較高的國家戰略上來,給予了大量的資源支持。

3、「抱團-申購正反饋」與信息科技估值溢價

2015年開始,非常經典的「抱團-申購」的正反饋再次上演,但這一次的主角,成為TMT類型產品。混合型和股票型基金的規模自2009年以來再度迎來小爆發,到2015年6月,相比一年前的規模擴張了近一倍,達到3.3萬億份。

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2015年爆款基金頻發,50億以上規模的偏股型基金髮了50只,100億以上了發了10只,基金公司的銷售從來沒有這麼幸福過,因為客户都是在搶而不是在買。管理這些產品的都是過去兩年重倉信息科技板塊的贏家。自然毫不猶豫的加倉信息科技。

公募基金、私募基金、融資餘額在2015年上半年實現了共振,瘋狂買入各種信息科技股票,有申購認購就加倉原來的重倉股,中證信息指數在2015年的上半年,漲幅高達147%,創業板指更是從1000點左右,漲到4000點,漲幅達到4倍。而估值雙雙突破了100倍。

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這種級別的行情,只有1999年519行情和納斯達克指數在1998年5月之後的納斯達克互聯網泡沫能夠相提並論。

這個階段,有一句非常著名的俗語「看基本面就輸在起跑線了」或者「看估值就輸在起跑線上了」。

筆者有幸在2015年參加了一家上市公司調研,左邊一排是臺灣來的投資者,右邊一排是內地投資者,調研開始後左邊都在問着筆者聽不懂的一些專業術語以及各種產品的市場空間,產能利用率,毛利率,而右邊問的全都是「公司要搞員工持股嗎」「公司要進行外延式併購嗎」「公司那個新業務(還在概念階段)有什麼計劃」,最後,有一個調研人員乾脆問了一句,「公司對股價有訴求嗎」,此問一出,技驚四座。

和2007年一樣,估值已經給脱離了地心引力,只要估值能夠突破原來的區間限制,再給多少倍已經不重要了。所以,當時的中證信息指數和創業板指估值都是誇張的100倍以上。不過奇怪的時,2014年還有人討論創業板是不是貴了,2015年就沒人討論了。但是,還是得給估值啊,因此,這個時候,最受歡迎的估值方法是對標估值法,就是美國同行業的公司市值是多少,那麼這家A股市值只能高不能低。而且當時也是賣方分析師最高光時刻了,推啥漲啥。

總之,2015年是非常奇怪的一年,各種現象光怪陸離但是身處其中的人們並沒有人覺得奇怪。因此,作為投資者時刻都要問自己問題,有沒有對於本來應該奇怪的現象反而麻木了?如果有的話,很可能意味着某種風險正在聚集。

2015年7月開始,A股出現了明顯調整並觸發了一些風險,政府部門採取了一些穩定措施,調整持續了一個季度,一直到9月底,由於跌幅快速並且巨大,大部分機構投資者都來不及減倉,到了9月底,當市場終於企穩時,大家的第一反應當然是加倉跌幅巨大的信息科技,到2015年四季度,前面還在猶豫不決的投資者抓住了最後的機會,趕緊加倉,公募基金對信息科技板塊持倉達到35.43%,創下了歷史新高。

4、抱團瓦解:又一次意外的觸發

2016年1月,市場意外的再度明顯調整。站在2016年一季度,由於2015年併購的並表,2016年一季度創業板也及增速仍然高達40%,而信息科技板塊業績也有40%,仍然是所有板塊裏面更高的,因此,大部分投資者都仍然選擇繼續抱團信息科技,但是,事情起了一些變化,2014-2015年持續萎靡不振的社融增速,到2016年1月竟然達到了40%,「貨幣政策又寬鬆了?」豈不是要加倉金融?但是2009年和2012年的教訓告訴我們,社融增速回升過後並不意味着金融板塊就會是最強板塊,2009年之後是消費,2012年下半年之後是信息科技。而2016年一季度,消費板塊整體業績增速已經從個位數回升至14%。

併購邏輯的破滅,加上移動互聯網紅利逐漸消退,信息科技指數業績增速進入下行趨勢。從2016年一季度開始,機構開始持續減倉信息科技板塊,抱團開始瓦解。機構開始尋找新的方向。當然,沒有意外的,抱團瓦解開始後,信息科技和創業板迎來了失落的3年。中證信息指數從2016-2018年三年下跌44%,創業板指連跌3年,下跌54%。那些曾經輝煌的十倍股們,很多股價都是「腳踝斬」,跌幅超過70%的比比皆是。

第二次消費抱團

1、七年後的鏡像

七年是A股重要的週期運行規律。2009-2012年經濟的上行和下行週期,與2016年到2019年的上行和下行週期,有着非常相似之處,因此,股票市場也是非常類似鏡像表現。而這中間最相似的,莫過於消費板塊的表現。

2019年一季度和2016年一季度同樣都是社融增速大幅放量,信貸的放量意味着經濟要起來,但是經過了若干輪刺激之後,大家對於信貸放量對金融板塊業績的推動已經不抱太高的預期了。因此,投資者的學習效應,使得投資者直接跳過金融板塊,加倉消費,除了家電板塊業績逐季度提升外,其他消費板塊仍然保持穩定,2016年隨後幾個季度,機構進行了觀望。

2016年的不速之客是滬股通,滬股通自2014年開通以來,由於相對2015-2016年的資金波動太小,幾乎沒有什麼存在感,2015年底累計買入金額餘額只有870億。從2016年開始,北上資金開始持續增倉A股。不過2016年大家幾乎沒有怎麼注意到,因為到年底北上資金只買了450億。

2016年的除了信息科技板塊遭遇明顯減倉,其他行業或多或少都有一些增加,但是方向並不明確。自熔斷反彈以來,建築建材受基建擴張受益領漲外,食品飲料排名第二,家電漲幅也不錯。

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2017年開始,沉寂已久的食品飲料在七年之後終於開始受到投資者重點關注。但是,有幾個問題必須要回答。第一,怎麼解決三公消費受到抑制後白酒需求問題呢?第二,怎麼解決家電所面臨的天花板問題呢?第三,怎麼解決必須消費品需求穩定而沒有業績彈性的問題呢?終於,一個嶄新的概念再度流行——「消費升級」。

但是,15年和16年就相隔了一年,居民收入有增加也不會增加太多,怎麼就升級這麼快呢?打開我們熟悉的excel報表,拉一下CPI+PPI數據發現,從2011年12月之後這個指標持續下行並持續保持在1%以下。到了2016年7月開始負轉正並持續攀升。PPI回升,原材料價格上漲,得漲價吧?經濟改善收入改善,需求增加,得漲價吧。但是,「漲價」總歸不如「消費升級」説的文雅,因此,消費業績回升的背後,和往常一樣,依然是通脹。

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2017年開始,機構終於就消費達成了一致開始大幅加倉食品飲料,從2016年18.3%到2018年二季度接近30%。再加倉上加倉的醫藥中也有大量消費屬性的標的,對消費抱團基本形成。

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2、兩次錯過消費的「假摔」

和2010年開始的那波消費抱團類似,在2017年到2018年也有有兩次「假摔」,第一次發生在2017年2季度,消費板塊在持續上漲之後開始滯漲,2017年三季度開始,大宗商品觸底反彈,非常像2010年三季度的反彈,要不怎麼説是七年鏡像呢。以鋼鐵、鋅、水泥和稀土為代表的大宗商品開始大幅上漲,很多週期個股在短短一個多月內翻倍。但是,七年前的教訓還在眼前,大部分機構投資者都剋制的不去追週期品個股,仍然選擇了等待。

不過,事實證明,對於機構投資來説,週期股不是長久之計,消費才是最佳選擇,經歷了一段時間喧囂後,2017年三季度開始國內機構攜手北上資金,到2018年1月底將消費板塊估值打到了一個新的高度。

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第二次「假摔」從2018年6月開始,上半年資管新規開始實施,去槓桿加大力度,信用收緊信號預發明顯,新增社融負增長,而去槓桿對民營企業的衝擊更大,導致大家對就業開始擔心;而此時,中美貿易摩擦開始升温,出口企業雪上加霜;到了7月20日,中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發了《國税地税徵管體制改革方案》,明確自2019年1月1日起社會保險費由税務部門統一徵收。被分析師認為對消費產生不利影響。以上事件共同作用,突然使得市場對消費需求產生懷疑。

而此時,酒飲料的業績增速確實從高位開始有所回落。

三重利空齊發力之下2018年6月開始,消費板塊開始大幅調整。此時,很多堅定的消費板塊的投資者都選擇了放棄,到2018年底,對消費板塊的配置明顯降低。

這一次調整幅度這麼大,但沒想到仍然不是消費景氣週期的結束——就和2011年一樣。2018年公佈完三季報的單季度只有個位數增長的貴州茅臺竟然在次日跌停。有媒體報道的標題是——《 「今天「股王」貴州茅臺跌停 一個時代的結束?」 》。萬萬沒想到,這不僅不是一個時代的結束,而是一個時代的開始……所以,筆者總結對於那些特別吸引人眼球的看多和看空報告一定要小心謹慎類似的標題包括「黃金時代」「黃金十年」「一個時代的結束」「xxx典範」「中國版xxx」。

當茅臺從坑中爬起來,完成了從500塊到1000塊的上漲只用了半年。而白酒帶領着消費板塊成為2019年上半年最靚麗的風景。

當前大家耳熟能詳的概念和信念就是—— 「核心資產」,究竟什麼是核心資產?這是非常好的一個概念,描述了一組市值大行業龍頭、外資重倉、ROE高的股票組合,但是核心資產真正隱含的概念一定是那些漲的好的龍頭標的,外資重倉的有暴跌的,市值大的有跌的,ROE高在2018年有暴跌的,這些都會在潛意識裏被剔除核心資產的概念,「核心資產」本質上還是一個選股問題。

哪家公司又能永遠保證業績能永遠最優秀,股價永遠漲?

3、抱團什麼時候會瓦解?

但是前面三次抱團的瓦解的案例,給了我們一個很好的借鑑思路?我們需要回到幾個問題。

首先,業績差出現轉折了嗎?

從高頻數據來看,如果用國家統計公佈酒、飲料和茶的利潤增速減去計算機通信和其他電子設備製造業的增速來看,目前這個差值和2011-2012年類似,仍然處在相對高位,未來是否有收窄的跡象?有待進一步的觀察,雖然筆者從科技週期角度去推導,三季度可能是信息科技板塊的業績底部,但是這個底部持續到多長時間,仍然很難判斷。因此,客觀上講,現在投資者選擇抱團消費似乎仍然是當下非常合理的選擇。

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從過去幾個季度消費(以食品飲料為代表),信息科技和金融地產相對業績比較來看,食品飲料板塊依然是最高的,金融板塊在一季度市場大漲背景下,業績有所改善,而信息科技板塊同比業績也有所改善。消費相對金融和信息科技的業績差已經開始縮窄。

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所以,二季報和三季報非常關鍵,如果這種業績差仍然保持,消費仍然可能持續抱團,但是無論是食品飲料業績增速下行,還是信息科技或者金融突然業績上行,都可能會給投資者放棄抱團消費,擁抱新的板塊的理由。

而回到三大板塊的催化因素,對於消費是通脹預期,目前仍然維持在比較高的水平,但存在下行的可能;金融是貨幣政策鬆緊,目前是偏寬鬆;而信息科技則是新的技術趨勢,目前5G已經加速建設,但是新的技術趨勢和爆款產品,並沒有像2013年那樣明顯出現。但是根據通信技術進步拉動新產品新應用的規律,三季度也許就是本輪信息科技板塊的業績底部。

從七月中旬開始,上市公司陸陸續續會公佈半年報,這給了我們一個非常重要的觀察窗口。

第二,「抱團-申購」已經發生了嗎?

目前數據並不太支持這一點,我們看到的數據是,今年以來,主動偏股公募基金髮行了1100億,而總份額只增加了540億份,存量的規模竟然還是縮水的,基民面對這種今年市場的大漲,表現出了出乎尋常的冷靜。可能仍然沒有從2018年大跌的陰影中走出來吧。不過,能夠發行新產品或者有淨申購的產品大部分都是過去兩三年業績比較好。所以,這一次「抱團-申購」可能更多是結構性的,「消費型」產品和管理人可能有更多的申購。所以,這種結構性的贖回其他產品申購績優基金產品的舉動,可能是消費板塊目前估值提升的動力之一。

第三,估值到頂了嗎?

首先需要説明的是,估值永遠不是股價決定的最重要的因素。前面我們已經見識過07年的金融股泡沫,2015年的信息科技泡沫,如果觸發了「抱團-申購」正反饋,只要突破了合理估值區間,估值將會變得不重要。如果消費股繼續上漲,個人投資者開始大規模申購公募基金,真正觸發了「抱團-申購」正反饋,中國消費板塊出現美國70年代「漂亮50」也不是沒有可能。但是,如果投資者冷靜下來,去看看當前的消費板塊的估值,客觀的説,現在已經是2012年以來比較高的水平了。

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總結——年年歲歲花相似,歲歲年年人不同

1、抱團的歷史總結按照我們的定義,持續加倉並持有一個板塊接近至超過30%,視為抱團。

2006年至今的13個年頭中,類似的情況發生過四次,分別是:

  • 2007Q1-2010Q1 抱團金融 持續13個季度

  • 2009Q3-2012Q3 第一次消費抱團 持續13個季度

  • 2013Q1-2016Q1 抱團信息科技 持續13個季度

  • 2016Q1-當前 第二次消費抱團 已經持續了13個季度

但如果從2017Q1算正式開始抱團,目前只持續了10個季度每一次抱團特徵以及對股價的影響,我們總結如下:

第一,由於機構投資者具有定期業績考核機制、排名壓力、產品發行運作機制以及相似的真·價值投資理念,導致機構投資者總是會識別發現業績增速最高的板塊並逐漸調整到集中持股,是「抱團」出現的根本原因。

第二,每個板塊的業績推動模式自有其原因和邏輯。貨幣超發和信貸放量是金融板塊業績改善並大幅回升的動力。通脹升温是消費板塊業績大幅改善的動力,新技術和併購趨勢是信息科技板塊業績大幅改善的動力。

第三,每次抱團真正瓦解前,會有1-2次假摔,但之後評估了業績趨勢後又會重新抱團,並比上一次更加堅定,因此,抱團板塊的超額收益每一次假摔後都是加速上行的。

第四,抱團到了後期,給了很多投資者以「該板塊永遠會漲,永遠會跑贏」的信念。這種信念,會以在後面不同的簡單明瞭上口的概念體現,每當識別度非常高的概念被口口相傳,就要特別小心,因為這種基於信念的投資理念已經超出了業績的範疇,很容易讓投資者麻木而對新的信息和變化失去敏感度。

第五,抱團問題成為投資者永遠面對的難題。對於率先重倉抱團板塊而成功的產品管理人而言,這種兩難體現在,要不要減倉不減倉?會不會前功盡棄?當然這是快樂的煩惱,但更麻煩一點的我們稱之為「明星兩難」,簡而言之,越想要業績好,就越要重倉那個抱團板塊,而且必須最堅定最持久,但是越堅定也就越難在風格和行業發生變化時,進行適時的調整。而對於未能及時重倉抱團板塊的投資者,這個問題永遠是——要不要追,要不要再追多一點?然後,最後總是後悔追少了。

第六,抱團過程中會出現經典的「抱團-申購-買入抱團板塊-抱團板塊繼續跑贏-吸引更多存量資金加入抱團」這個正反饋,這種經典正反饋會總引發估值溢價,但往往估值溢價的出現這一波行情是最精彩的一波。

第七,每次抱團瓦解的根本原因是因為出現了業績更好的板塊,所以,不要被虛妄的概念所矇蔽,找到那個最強業績板塊,並重倉它。而比找到業績更好的板塊更重要的找到驅動業績變化的中觀和宏觀變量。

2、九點啟示簡化一下,從機構抱團的歷史,我們可以總結出為九個啟示:

①、機構投資者永遠青睞業績增速最快的板塊而不是某一個特定板塊。

②、及時識別最強業績板塊並最快速參與抱團是機構投資者最佳投資選擇。

③、「抱團」往往會經歷一到兩次假摔,但是放棄之前需進行靈魂之問,「業績趨勢破壞了嗎」?

④、每一次抱團假摔使得抱團更加堅定,因此,抱團過程中的超額收益率是不斷加速的。

⑤、從過去四次抱團的歷史看,一般一輪趨勢能夠持續13個季度甚至更長,因此拉長對基金管理人的考核期限,有助於提高基金業績而不是相反。

⑥、估值是抱團投資中不是那麼關鍵因素,試圖通過高估和低估來判斷拐點多半是徒勞的,核心在於有「抱團-申購」機制的獎勵存在,抱團板塊的估值可以給到很高。

⑦、不要左側逆風買入抱團瓦解的板塊,評估一個板塊是不是機構投資者徹底拋棄的標準不是大家「不看好」,而是根本沒人看。

⑧、當一些炙手可熱、朗朗上口、完美無缺的概念取代「業績-估值」的基本面投資框架開始流行時,就需要特別小心了。當一個板塊已經不需要研究就能賺到錢的時候,恰恰要打起十二分精神。

⑨、趨勢拐點出現的時候,會出現一些從來沒有發生過的事情和現象,可能是正向的也可能是反向的。因此,當一件從來沒有聽説過的事物出現的時候,很可能成為趨勢決定的關鍵變量。

編輯/Ray

譯文內容由第三人軟體翻譯。


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