作者 | 扶蘇
流程編輯 | 小白
風雲君是個喜歡網絡購物的人，基本上每天都能收到新快遞。
但網絡購物畢竟不同於線下，收到實物後覺得不滿意也經常碰上，好在許多電商平臺都提供了退貨運費險或運費補貼等服務，即使退貨，運費也由平臺或第三方保險公司承擔。
今天，風雲君就帶大家看一個以“退貨運費險”為主要產品的互聯網保險公司——眾安在線（06060.HK）。
一、最新業績一覽
據招股書披露，眾安在線在上市前已是中國第一大互聯網保險公司：
從2013年10月成立起至上市前的2016年末，眾安在線期間已累計銷售72億份保單，號稱在中國所有保險公司中排名第一。
眾安在線於2017年9月在香港聯交所主板上市。
截至2019年末，眾安在線仍然是中國最大的互聯網保險公司。
2019年，全年總保單已突破80億張，超過公司自成立以來至截至上市前的全部累計保單數量。
公司的總保費規模也在不斷擴大。
2015-2019年，總保費的CAGR（年均複合增長率）為59%。
2019年，公司總保費為146億元，同比增長30%。這是繼2017年和2018年的高速增長後，總保費增速在2019年明顯放緩。
對於保險公司而言，總保費中由公司承擔相關保險風險的部分，才能確認為其保費收入。
公司的總收入定義為：已賺保費、投資收益淨額、公允價值變動損益淨額及其他收入之和。
2019年，公司總收入為152億元，同比增長57%，該增速低於2017年和2018年。
另外，今年以來的新冠疫情，目前暫未對公司的保費收入產生明顯不利影響。
據最新披露，2020年1-5月，公司原保險保費收入為53.4億元，較去年同期的45.9億元同比增長19%；而去年同期的原保險保費收入同比增速為16%。
從盈利方面來看，公司自2017年上市當年起，淨利潤和歸母淨利潤均開始轉為負數。
2018年，公司總保費增速創新高，同比增長89%，但同時也達到創紀錄的虧損規模：當年淨虧損18億元，同比擴大80%；歸母淨虧損17億元，同比擴大75%。
2019年，公司虧損明顯收窄：淨虧損6.4億元，歸母淨虧損4.5億元，分別較去年同期的虧損規模縮小64%和74%。
風雲君大致總結下這家中國最大互聯網保險公司的業績表現：上市後連續3年虧損，2019年總保費增速出現大幅下滑，但同期虧損明顯收窄。
接下來在聊業務之前，風雲君先補充點兒別的。
二、股權結構
眾安在線的總股本約為14.7億股，由內資股和H股構成。
其中，內資股約10億股，佔總股本的68%；H股約4.7億股，佔總股本的32%。
目前，公司的流通股即H股，內資股不能流通。
不過，公司在今年4月向中國證監會提交了“H股全流通”申請。如果申請通過，公司的內資股將被轉為H股，並能夠在香港聯交所進行交易。
目前，公司持股5%以上的股東均為內資股股東，共有6名：
螞蟻科技（原“螞蟻金服”）持股13.5%、
騰訊持股10.2%、
中國平安持股10.2%、
加德信投資持股9.5%、
優孚控股持股6.1%、
日訊網絡持股5.5%。
（資料來源：天眼查）
公司披露稱，由於前五大股東持股比例均不超過20%，公司被認定為“無實際控制人”。
不過，風雲君發現，公司第四大股東加德信投資的實際控制人歐亞非，與第六大股東日訊網絡的實際控制人歐亞平（同時也是眾安在線董事長），據招股書披露是同胞兄弟關係。
因此，歐氏兄弟（歐亞非、歐亞平）合計持股比例達到15%，已經超過第一大股東螞蟻科技。
從管理層結構來看，公司目前有12名董事，3名監事。其中，9個董事席、2個監事席位由股東提名。
歐氏兄弟控制的加德信投資和日訊網絡共提名3個董事、1個監事；螞蟻科技提名了2個董事。
二、承保業務分析
（一）互聯網財險是主要業務
現在來説眾安在線的業務。
2018年以前，公司按單一部門披露其收入。2018年起，公司開始劃分為三個部門：
（1）保險部門：提供各種互聯網財產保險業務；
（2）技術部門：為其客户提供信息技術相關業務及國際信息技術諮詢；
（3）其他部門：提供保險經紀、銀行、生物科技等服務。
保險部門始終是公司最重要的收入部門。
2019年，保險部門、科技部門和其他部門的總收入佔比（注：由於存在抵消項，三個部門合計總收入佔比略高於100%）依次為98%、2%和1%。
從利潤貢獻來看，保險部門也最重要。
自2017年起，公司每年均出現淨虧損。截至目前，公司累計淨虧損中的絕大部分來自保險部門。
2017年和2018年，屬於保險部門的淨虧損分別佔公司當年淨虧損的88%和74%。
值得一提的是，公司的保險部門在2019年實現了部門層面的淨盈利。
2019年，保險部門的淨利潤為760萬元，而當年公司淨虧損為6.38億元。
結合上文提到的，眾安在線在2019年淨虧損大幅收窄，原因正是其保險部門在當年實現了淨盈利。
此外，科技部門和其他部門目前仍處於持續淨虧損階段。
鑑於眾安在線在年報中多次提及其科技部門的表現，風雲君在此大略介紹下這塊業務：
繼2018年下半年與日本前三大財險公司之一的SOMPO合作之後，公司在2019年與新加坡最大的綜合保險機構NTUC Income合作，提供基於雲服務的下一代分佈式保險核心系統和數字化升級的解決方案。
2019年1月，公司與東南亞領先O2O平臺Grab合作成立合資公司，合作東南亞互聯網保險分銷業務。其中公司負責為該合資公司搭建數字化保險分銷平臺，並提供後臺技術支持。
2019年3月27日，眾安在線獲得香港金融管理局頒發的首批“虛擬銀行”牌照。2020年年12月18日，眾安銀行啟動試業，成為香港第一間試業的虛擬銀行。
鑑於眾安在線目前的收入和盈利主要取決於其保險部門，因此，接下來分析主要集中於其互聯網財險業務。
（二）產品以健康險和退貨運費險為主
按2019年的總保費規模計，眾安在線在中國財險公司中排名第11位。同時，眾安在線在中國互聯網非車財險市場中排名第一。
顯然，車險不是眾安在線的強項業務。
但車險一直是中國整個財產保險市場的最大組成部分。根據Oliver Wyman報告，2016年中國車險總保費佔整體財產保險市場的77%。
不過，就互聯網財險市場而言，車險為主的格局終於在2019年發生了轉折。
據中國保險行業協會公佈的數據，互聯網非車險業務規模在2019年首次超過互聯網車險業務規模。截至2019年末，互聯網非車險業務佔比高達67.26%。
也就是説，如果這一趨勢在未來持續，或將有利於以非車險業務為主的眾安在線。
公司將其保險業務按總保費佔比劃分為五大生態佈局：
（1）健康生態：以個人健康險為主，包括“尊享e生”、“步步保”、“滴滴車主保障計劃”等個險創新產品；
（2）消費金融生態：主要面向國內互聯網金融平臺，客户包括翼支付、沃錢包、和包、寺庫、小贏和樂信等；
（3）汽車生態：主要提供與中國平安合作的車險產品“保驫車險”；
（4）生活消費生態：為國內主流電商平臺（淘寶、天貓等）提供退貨、產品質量、物流、售後服務、商家保證金等相關保險產品；
（5）航旅生態：為在線出行及旅行平臺，提供航空意外、航班延誤、旅行意外、機票或酒店取消等旅途意外狀況的相關保險產品。
2019年，前三大生態佈局（及總保費佔比）依次為：健康生態（33%）、生活消費生態（25%）和消費金融生態（21%）。
其中，健康生態總保費佔比同比上升8個百分點，取代消費金融成為公司最大的生態佈局。
生活消費生態總保費佔比同比上升11個百分點，成為2019年總保費增長最快的生態。
從具體險種來看，眾安在線目前的保險產品以健康險（屬於健康生態）和退貨運費險（屬於生活消費生態）為主。
2019年，公司前三大險種（及總保費佔比）依次為：健康險（32%）、退貨運費險（21%）和保證險（20%）。
其中，健康險和退貨運費險的總保費分別同比增長96%和190%，為當年總保費擴張最快的兩個險種。
另外，責任險（屬於其他生態）和信用險（屬於消費金融生態）在2019年的總保費均同比下跌超70%，是公司當年總保費收縮最明顯的險種。
公司稱，責任險和信用險總保費在2019年的同比大幅下跌，都是公司主動縮減業務所致。
責任險主要指僱主責任險。據公司披露，該險種因賠付率較高，因此公司主動於2019年大幅縮減其規模。
同時，公司出於消費金融業整體風險上行的考慮，主動縮減信用險業務的規模，尤其是在與互聯網金融平臺合作時大幅提高准入門檻。
保險產品組合的改變是否優化了公司的財務比率呢？
我們以“綜合成本率”來衡量公司承保業務的運營效率。
綜合成本率：賠付率與渠道費用率之和；
賠付率：已產生賠款淨額佔已賺保費淨額的百分比；
渠道費用率：保險經營開支佔已賺保費淨額的百分比。
自2017年上市以來，公司的綜合成本率一路下降，2018年和2019年分別同比下降7個百分點和13個百分點。2019年，綜合成本率為113%。
綜合成本率的下降主要得益於渠道費用率的明顯下降。
渠道費用率在2018年和2019年分別同比下降13個百分點和15個百分點。2019年，渠道費用率為46%。
相比之下，賠付率的變動並未給公司綜合成本率帶來有利的影響。賠付率在2017年和2018年穩定在60%左右。2019年，賠付率同比上升7個百分點，達67%。
也就是説，要想實現盈利，先想想看，如何把這13.3%的成本削平。
（一）渠道費用率下降
渠道費用率受保險經營開支的影響。
保險經營開支指公司日常經營中產生的與保費收入直接相關的手續費及佣金、技術服務費和其他渠道相關費用，其中主要是手續費及佣金。
通常，傳統保險公司的手續費及佣金指公司支付給保險代理人的費用。
對於互聯網保險公司而言，當它們通過第三方平臺銷售保險產品時，這些平臺將基於總保費的百分比收取手續費和佣金。
對於不同險種，第三方平臺基於總保費收取的百分比也通常不同。
比如，公司將2019年渠道費用率的下降，歸因於縮減了渠道費率較高的航旅生態業務，該業務的保險產品涉及航空意外、航班延誤、旅行意外、機票或酒店取消等。
公司目前其大部分保險產品通過第三方平臺、而非自有平臺銷售。
公司的自有平臺包括APP、小程序、公眾號、手機官網等。
據披露，2019年，公司自有平臺產生的總保費佔比僅為7.6%，而這一比例在2018年更低，為2%。
因此，第三方平臺是公司依賴的銷售渠道。公司將銷售其保險產品的第三方平臺稱為“生態合作伙伴”。
據公司官網披露，合作的第三方平臺包括淘寶、天貓、小米、攜程、支付寶、聚划算、蘑菇街和極有家等。
公司在最新財報中，將第一大股東螞蟻科技稱為“重要的生態系統合作伙伴”，並表示螞蟻科技“提供的客户覆蓋面是其他互聯網平臺服務供貨商所無法比較的。”
上市後，公司並未披露來自各個“生態合作伙伴”的總保費。
但根據此前的招股書披露，2014年、2015年和2016年，來自前五大生態系統合作平臺的總保費分別佔同期總保費的98.9%、95.3%、80.8%。
另外，風雲君需要提醒的是，公司的客户是保險產品投保人及該保單的被保險人，“生態合作伙伴”並不是公司的客户，因此無法通過大客户銷售額來反映“生態合作伙伴”的總保費佔比。
（二）賠付率上升
賠付率受已產生賠款淨額的影響。已產生賠款淨額不包括公司轉移給第三方再保險公司的賠款。
另外，我們順便看一下“自留比率”這個指標。
自留比率指等於淨承保保費（即總保費減分出保費）佔總保費的百分比。
自留比率越高，説明公司向第三方再保險公司分出總保費的比例越小。
公司的自留比率在2019年達到98.4%，説明絕大部分保險產品由公司自身承擔賠付風險。
2019年，公司合計83億元的已支付保險賠款中，來自退貨運費險的賠款高達23億元，佔比達28%。而這一比例在2018年為17%。
可見，賠付率在2019年上升的原因，主要是賠付率較高的退貨運費險業務在當年大幅增長。
風雲君打死都沒想到，在淘寶上動輒買些雞零狗碎的東西並且隨後頻繁退貨的操作，居然讓一家規模龐大的互聯網保險公司遲遲無法盈利，罪過啊罪過。
最後，風雲君來總結下公司的承保業務現狀：
公司的五大生態佈局（不包括其他生態）中，健康生態的綜合成本率最高，消費金融的綜合成本率最低。
因此，健康生態在2019年取代消費金融生態，成為公司目前第一大生態佈局，這是導致綜合成本率下降的主要原因。
從更具體的賠付率和渠道費用率指標來看的話：
公司總保費佔比分別排名第二及第三的生活消費和消費金融，均具有較高的賠付率。尤其是以退貨運費險為主的生活消費，導致公司的賠付率在2019年大幅上升。
同時，公司的主要生態佈局：健康、消費金融、生活消費，均較其餘生態佈局有着更低的渠道費用率，這是推動公司近年渠道費用率一路走低的原因。
四、虧損收窄的原因
影響公司盈利的因素，除了其承保業務的賠付率和渠道費用率外，還有公司通過投資活動產生的總投資收益。
總投資收益定義為投資收益淨額、公允價值變動損益淨額及應佔聯營公司及合營公司淨溢利的總和，扣除賣出回購金融資產款有關的利息開支及投資資產有關的減值。
其中，主要為投資收益淨額和公允價值變動損益淨額。
2019年，公司的投資收益淨額為17.8億元，較去年同期的7.7億元同比大幅增長129%。
同期，公允價值變動損益淨額由負轉正，為1.7億元，而去年同期為-1.5億元。
最終，公司的總投資收益在2019年達到18.2億元，較去年同期增長13.2億元，同比增幅達264%。
另外，需要區分的是：公司在2019年實現了保險部門的淨盈利，並不意味公司實現了承保業務的盈利。
承保盈利（虧損）：指公司已賺保費淨額扣除已產生賠款淨額及保險經營開支的剩餘部分。
2019年，公司的承保虧損為17億元，較去年同期的承保虧損18億元同比下降7.4%。
由於計算承保盈利時不包括總投資收益，而計算保險部門的淨利潤時加上了總投資收益。因此公司2019年在承保業務繼續虧損的同時，卻實現了保險部門業務的淨盈利。
2019年，公司的投資資產總值為人民幣199億元，佔其總資產的72%。
從投資資產的分佈來看，公司主要投資於固定收入投資，其次是股權及投資資金。
2019年，固定收入投資佔總投資資產的比重為42%，較2018年下降19個百分點。
同時，股票及投資基金佔總投資資產的比重為24%，較2018年上升10個百分點。
顯然，公司在2019年加大了對股權資產的配置。
同時，公司將2019年總投資收益的大幅增長，歸因於A股市場當年的優異表現。
數據顯示，2019年，上證綜指全年漲幅為22.30%，深證成指全年漲幅為44.08%，創業板指數全年漲幅為43.79%。
公司的總資產收益率在2019年達到9.3%，創上市以來新高。淨資產收益率為4.8%，創近五年新高。
傳統財險公司在2019年同樣獲得了高額的投資收益。
中國財險（02328.HK）在2019年承保利潤大幅下滑的同時，已實現及未實現的淨收益卻高達7.3億元，較去年同期的-12.2億元大幅改善。
平安產險在2019年的公允價值變動損益達441億元，較去年同期的-283億元大幅改善。
結語
最後，風雲君做個總結。
眾安在線是國內第一大互聯網保險公司，上市後隨着承保業務的快速擴大，公司陷入虧損泥潭。
導致持續虧損的原因，是公司的承保業務為賠付率較高的險種為主。2019年，公司退貨運費險業務獲得大幅增長的同時，賠付率也隨着上升。
同時，公司的銷售渠道依賴於第三方平臺，尤其是螞蟻科技。
雖然螞蟻科技為公司第一大股東，但歐氏兄弟（歐亞非、歐亞平）的合計持股權已超過螞蟻科技。
公司2019年淨虧損的收窄，主要受總投資收益大增的影響，但承保業務至今未實現盈利。
即便有“三馬”的全力加持和各自優勢資源的傾力投入，公司承保業務距離盈利依舊長路漫漫。
另外，公司已提交H股全流通申請，目前佔總股本六成以上的內資股未來或將轉為可流通的H股，這也是值得二級市場投資者關注的地方。
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