光環退去
A股市場上曾經有不少「茅」，但「茅」的神話正在逐漸破碎。
在飛天茅台批發價跌破1600元之時，「藥茅」片仔癀也有些撐不住了。
曾幾何時，片仔癀的價格也被炒到1600元一顆，多地出現一粒難求的局面，電商旗艦店中錠劑長期處於缺貨狀態。
但現在，片仔癀錠劑不僅在電商平台上唾手可得，有些平台上的價格更是已經降至600元左右，甚至低於官方指導價760元。
和價格倒掛同時到來的，是有史以來最差的業績和跳水的股價。
自2021年7月的歷史高點以來，片仔癀的股價已經跌去60%，市值也從接近3000億元縮水至目前的1059億元，蒸發了超1800億元。
茅台還在苦苦支撐，片仔癀爲何先頂不住了？
01
在過去，片仔癀收穫市場力捧。
2009年，「超級牛散」王富濟曾投入約1億元重倉單一持有片仔癀，此後不斷增持，直至如今持有15年，也僅有少量的減持。
民間股神林園更是對片仔癀推崇備至，認爲其是「藥中茅台」。
林園曾表示，片仔癀的投資邏輯在於其「經濟特許權」——國家絕密配方、天然麝香使用權和稀缺性帶來的定價權。
作爲商務部首批「中華老字號」，片仔癀所持有的片仔癀配方和雲南白藥一樣，爲最高等級的「國家絕密級配方」，秘方保密期限爲永久。
而在公開的核心成分中，麝香、牛黃、蛇膽、三七等均來頭不小，其中天然牛黃被稱爲「藥中黃金」，天然麝香產自國家一級保護動物林麝。
2005年起，片仔癀成爲首批被批准使用天然麝香的藥品之一。
也正是由於藥材的名貴，隨着近些年來中藥材價格一路上漲，片仔癀的成本也水漲船高。
爲了應對成本壓力，片仔癀開始了不停的提價。
2003年上市以來，片仔癀的系列產品累計提價超20次。
最爲火爆的片仔癀錠劑出廠價從2004年的125元/粒一路漲至2023年的600元/粒。2023年5月，片仔癀的終端銷售價格更是直接提至至760元，創下近二十年最大漲幅。
接連的提價成就了片仔癀的神話，公司業績也逐漸走向巔峰。
2023年，片仔癀營收首次超過100億，同比增長15.69%，歸母淨利潤也同比增長13.15%至27.97億，均兩位數增長。
直到最近，片仔癀公佈的第三季度業績，卻讓片仔癀股價直接在一週內下跌近10個點。
2025年第三季度，片仔癀營收同比下降11.93%，淨利潤同比下降20.74%，創下了上市以來的最差業績。
而片仔癀上一次營收和淨利潤雙雙下滑，還要追溯到20多年前的2003年。
在營收的大幅下降背後，是片仔癀的核心產品肝病用藥業務，也即是片仔癀系列產品，前三季度營收同比下滑9.41%至38.8億元。
在業績大跌的同時，片仔癀的整體毛利率首次跌破40%，創下10年來新低，片仔癀系列的毛利率也驟降近10個百分點。
毛利率下降的背後，片仔癀的原料價格還在不斷上漲。
被稱爲「藥中黃金」的天然牛黃，今年上半年的價格已經飆升至170萬元/公斤，相比2019年的約35萬元/公斤暴漲超過400%。
產量極低的天然麝香，配額嚴格受限，近幾年價格漲幅也超過200%。
如果想要保住利潤，片仔癀也許只能再次打出「提價」牌，但還會有人買單嗎？
從零售市場來看，有零售商在接受採訪時表示，由於價格偏高，今年片仔癀錠劑的銷量降低，一個月可能也賣不了幾顆。
正是由於銷量下滑，導致了零售市場的價格倒掛。
價格越漲越高，但價格越高越沒人買，銷量進一步下滑，這幾乎是一個死衚衕。
這背後根本的原因是，在炒作退潮後，市場對於片仔癀的熱情已經消退。
02
片仔癀和茅台的關係一度相當緊密。
「喝茅台前來粒片仔癀護肝」的說法，一度使得片仔癀和茅台一起成爲高端宴請的象徵。
而在資本市場上，片仔癀也和茅台一樣，可以說是「老登股」的代表之一。
然而，隨着市場風格轉換，如今，「老登股」們的故事已經不再性感。
2025年前三季度，片仔癀的經營現金流淨額爲4.87億元，同比下降62.53%，現金流相比之前已經明顯下滑，這背後，或許是銷售回款速度放緩，也即是銷量下滑。
與此同時，片仔癀的存貨餘額卻達到了61.60億元，相比年初增長24%，庫存壓力也進一步加大。
和茅台一樣，片仔癀也面臨着市場的冷眼，和產品的「老化」。
但，並非所有的「老登股」們都徹底失去吸引力。比如東阿阿膠，在經歷業績低谷後，近幾年又逐漸恢復增長，重新走出「深V」曲線。
只是這類的「老登股」目前來看確實很少。
正如林園所說，「買藥就買別人戒不掉的東西」，而如今，片仔癀的稀缺屬性仍舊存在。
從長遠來看，片仔癀的核心吸引力仍舊不變，但面臨的問題也不容小覷。
爲了擺脫對單一產品的依賴，早在2014年，片仔癀就提出了「一核兩翼」發展戰略，要加強化妝品、日化產品及保健品、保健食品兩翼。
然而在今年前三季度的業績中，「兩翼」仍未能擔起大任。
2025年前三季度，片仔癀的化妝品業務收入4億元，同比下降23.82%，在總營收中的佔比不足10%。
此外，片仔癀還曾於2021年推出安宮牛黃丸，希望藉此豐富產品線。
然而2025年前三季度，安宮牛黃丸所在的心腦血管用藥這一業務營收僅9343.57萬元，同比暴跌65.2%。
這並不奇怪。
且不論同仁堂在安宮牛黃丸上已經佔據不小份額，截至2025年，國內擁有安宮牛黃丸生產批文的企業更是已經超過120家，競爭激烈，而片仔癀並沒有太多優勢。
業務發展緩慢的背後，是手握保密配方的片仔癀，在創新上的投入相對較低。
2025年前三季度，片仔癀的研發費用率爲2.42%，而2022至2024年，其研發費用率均低於3%。
儘管中藥行業研發投入普遍偏低，作爲亟需開拓新業務的公司而言，片仔癀的研發投入也並不算高。
面對增長焦慮，片仔癀也曾頻頻投資、併購。
迄今爲止，片仔癀已經陸續收購龍暉藥業、家化口腔、力品藥業等，今年也已經多次出資成立基金投資。
可見，片仔癀或許也在藉此尋找新的增長曲線，但這些舉措至今未能產生顯著成效。
如今，Z世代消費者崛起，天然藥材價格愈發高昂，集採政策也一步步向中成藥逼近，對於片仔癀而言未來的機遇或許仍在於聚焦主業。
國內權威肝病專家葉衛江教授曾經指出，片仔癀是用來治病的藥物，不是保健品，對於肝病的治療，有嚴格的適應症，不是所有肝病患者都能吃，想吃着防病保健的更不可取。
最後，片仔癀或許還是要回到其藥品的本質。
隨着我國人口結構的不斷變化，養老產業和相關需求正在逐漸攀升。
中信證券行業報告顯示，目前，大健康板塊年增速高達70.25%，預計明年中國市場規模有望突破千億。
而作爲肝病領域的龍頭，片仔癀的優勢仍舊存在。
說到底，褪去所謂的「藥茅」光環，片仔癀終究還是一家手握稀缺性的藥企。
片仔癀的經歷，可以說是整個中醫藥行業的共性。
面臨社會的變化，不少中藥企業選擇積極擁抱多元業務，但忽略了本身的藥企屬性，也對研發投入較少。
隨着AI的日益發展，未來的中醫藥勢必與科技和AI更深度的結合。
到那時，片仔癀和一衆中醫藥企業，才能邁入真正的增長。
03、結語
儘管股價已經持續下跌了一段時間，但目前，片仔癀的估值仍在44倍以上，對比中成藥行業整體估值，仍舊偏高。
目前來看，片仔癀的國家絕密配方和品牌影響力護城河依然存在，但已不足以支撐過去的高估值溢價。
因此，只有看到更明確的業績拐點和新增長曲線落地，市場才會重新給予更高估值。因此，對片仔癀而言，陣痛期可能還將持續。片仔癀現在需要在短期業績壓力和長期戰略投入間找到平衡，才能真正實現從「神話」到一家現代中藥企業的轉型。
