2025Q3，通信板塊營收、淨利潤增速同環比均提升。AI算力板塊表現亮眼。公募基金和北向資金通信行業持倉市值佔比分別達6.87%和2.82%，均創歷史新高。
智通財經APP獲悉，中信建投發佈研報稱，2025Q3，通信板塊營收、淨利潤增速同環比均提升。AI算力板塊表現亮眼。公募基金和北向資金通信行業持倉市值佔比分別達6.87%和2.82%，均創歷史新高。目前申萬通信PE-TTM爲43.41，處於5年以來96.53%分位點，處於10年以來67.26%分位點。
雖然隨着預期落地，三季報後板塊有所調整，但持續推薦AI算力板塊，包括北美算力產業鏈與國內算力產業鏈的核心公司。此外，也建議關注AI應用板塊，包括端側AI的進展，以及前期漲幅不大、未來可能改善的海纜及光纖光纜板塊，軍工通信板塊，國內外巨頭紛紛加碼的量子科技板塊。
中信建投主要觀點如下：
1.通信板塊收入平穩增長，盈利能力有所提升
1.1 2025年前三季度通信板塊收入平穩增長，淨利潤增速快於收入增速
通信板塊2025年前三季度營收平穩增長。2025年前三季度，A股通信板塊(申萬通信指數成分股，下同)合計實現營收19525.33億元，同比增長3.22%。通信板塊5成以上公司營收實現同比增長。營收增速分佈方面，已披露業績的125家中，2025年前三季度正增長的有73家，佔比58.4%，其中收入增速在0%~30%及-30%-0%區間的公司數量最多，分別爲47家、45家，分別佔比37.6%、36.0%，營收增速超30%的公司26家，佔20.8%。
通信板塊2025年前三季度歸母淨利潤增速快於收入增速。2025年前三季度，通信板塊合計歸母淨利潤爲 1937.62億元，同比增長8.80%。從歸母淨利潤增速來看，2025年前三季度增速0%~30%的公司最多，達20家; 實現30%以上增速的有32家。通信板塊2024年前三季度虧損的31家公司中有6家扭虧爲盈，25家繼續虧損。
通信板塊2025年前三季度毛利率保持穩定，費用率下降帶動盈利能力提升。2025年前三季度，通信板塊綜合毛利率爲28.90%，同比下滑0.06pct;期間費用率爲15.59%，同比下降0.56pct，其中銷售費用率、管理費用率、研發費用率、財務費用率分別同比下降0.23pct、0.21pct、0.11pct、0.02pct;淨利率10.58%，同比提升0.56pct。
1.2 通信板塊2025Q3營收、淨利潤增速同環比均有所提升
通信板塊2025Q3實現營收6305億元，同比增長3.7%，增速環比提升，也好於2024Q3。從營收增速分佈看，2025Q3同比正增長、負增長的公司分別有78家、47家，其中同比增速爲0%~30%的公司數最多，爲56家，同比增速超30%的公司有22家。特別說明：因通信行業受下游客戶招標採購與執行節奏影響，以及春節等節假日也會影響，收入與利潤存在較爲明顯的季節性波動，因此建議更重視同比數據，環比數據僅供參考。
通信板塊2025Q3淨利潤同比增長11.68%，增速環比提升，也好於2024Q3。通信板塊2025Q3歸母淨利潤合計564億元，同比增長11.68%，增速環比提升3.42pct，同比提升0.92pct。
通信板塊2025Q3毛利率同比下滑0.41pct，淨利率同比提升0.70pct。通信板塊2025Q3綜合毛利率爲28.00%，同比下滑0.41pct，環比下滑3.48pct;期間費用率爲16.80%，同比下降0.16pct，環比提升1.82pct，其中銷售費率爲6.54%，同比下降0.07pct，管理費率爲5.24%，同比下降0.35pct，研發費率爲4.84%，同比提升0.08pct，財務費率爲0.18%，同比提升0.18pct;淨利率爲9.52%，同比提升0.70pct，環比下滑3.72pct。
2.光模塊/光器件、連接器板塊2025年前三季度綜合表現較好
2.1 2025年前三季度光模塊/光器件板塊綜合表現最好
根據中信建投通信團隊對於通信行業各子板塊的劃分(詳見下表)，通信各子板塊中，2025Q1-Q3營收同比增速前三位依次是：光器件/光模塊(662億元，同比增長65%)、連接器(100億元，同比增長19%)、ICT設備(2313億元，同比增長15%)，基本都因爲AI帶動。2025Q1-Q3營收同比增速後三位依次是：工業互聯網(78億元，同比下降26%)、智能卡(31億元，同比下降21%)、智能網關(83億元，同比下降12%)。
各子板塊中，2025Q1-Q3歸母淨利潤同比增速前三依次是：光器件/光模塊(169.4億元，同比增長123%)、連接器(8.2億元，同比增長62%)、IDC(65.0億元，同比增長52%，總體有轉好跡象，也與潤澤科技大額投資收益有關)。2025Q1-Q3歸母淨利潤同比增速後三依次是：軍工通信(-1.6億元，同比下降194%)、智能卡(-0.02億元，同比下降102%)、智能網關(0.4億元，同比下降86%)。
通信子板塊2025年前三季度歸母淨利潤中，光器件/光模塊、連接器表現出色，主要是AI需求強勁，光模塊、銅纜需求量有明顯提升;軍工通信、智能卡、智能網關板塊下降明顯，主要受下游需求週期性波動影響。2025Q3營收同比增速前三的子板塊依次是：光模塊/光器件(255億元，同比增長62%)、連接器(36億元，同比增長23%)、ICT設備(783億元，同比增長16%)。2025Q3營收同比增速後三位依次是：工業互聯網(25億元，同比下降22%)、智能卡(10億元，同比下降15%)、統一通信服務(46億元，同比下降11%)。
2025Q3，歸母淨利潤同比表現突出的板塊：IDC(44.3億元，同比增長231%，與潤澤科技非經常較大有關)、專網設備(3.3億元，同比增長175%)、光模塊/光器件(69.5億元，同比增長125%)。2025Q3歸母淨利潤同比增速後三位依次是：無線天饋(-0.04億元，同比下降110%)、北斗及衛星(-0.002億元，同比下降100%)、軍工通信(-2.0億元，同比下降80%)。部分領域增速較高主要與基數較低有關，建議同時關注營收與利潤絕對值。
2.2 2025年前三季度三大運營商淨利潤穩健增長，收入增速承壓
2025年前三季度，三大運營商(爲保證數據連續性，選取港股報表數據，下同)營業收入基本保持穩定，經營良好勢頭已持續近5年，但在基數變高、流量增長放緩、政企業務降速背景下，收入增速放緩。2025年前三季度，三大運營商合計營收14846億元，同比增長0.57%。其中中國移動營收7947億元，同比增長0.41%;中國電信營收3970億元，同比增長0.58%;中國聯通營收2930億元，同比增長0.99%，中國聯通增速最高。
三大運營商通信服務收入(主營業務收入)均保持增長，但增速也承壓。中國移動、中國電信、中國聯通2025年前三季度服務業務營收分別爲6831億元、3663億元、2616億元，分別同比增長0.8%、0.9%、1.1%。
三大運營商利潤增速快於收入增速。2025年前三季度，三大運營商合計實現歸母淨利潤1661億元，同比增長4.3%，中國移動實現歸母淨利潤1154億元，同比增長4.0%;中國電信實現歸母淨利潤308億元，同比增長5.0%;中國聯通實現歸母淨利潤200億元，同比增長5.1%。三大電信運營商利潤增速總體穩健。
2025Q3，三大運營商合計實現營收4692億元，同比增長1.1%。其中，中國移動實現營收2509億元，同比增長2.5%;中國電信實現營收1255億元，同比下降0.9%;中國聯通實現營收928億元，較去年同期基本持平。2025Q3，三大運營商合計實現歸母淨利潤444億元，同比增長2.3%。其中，中國移動歸母淨利潤311億元，同比增長1.4%;中國電信歸母淨利潤78億元，同比增長3.6%;中國聯通歸母淨利潤55億元，同比增長5.3%。
3.通信行業機構持倉佔比創新高，PE-TTM明顯提升
3.1 2025Q3通信行業公募、北上持倉佔比創新高
截至2025年10月31日數據，2025Q3，公募基金通信行業持倉市值爲3038.68億元，佔比6.87%，較2025Q2的持倉佔比3.85%環比提升3.01pct，創歷史新高。北向資金持倉方面，2025Q3北向資金通信行業持倉市值718.87億元，佔比2.82%，相較於2025Q2的持倉佔比2.18%環比提升0.64pct，創歷史新高。
3.2 通信行業PE-TTM明顯提升，運營商、線纜估值相對較低
截至2025年11月3日，申萬通信指數PE-TTM爲43.41，處於5年以來96.53%分位點，處於10年以來67.26%分位點。反映出市場對於AI算力板塊(如光模塊、光器件等)的未來預期較高、參與熱情較高。
基於各公司2025年的Wind一致預測來計算板塊估值，沒一致預期的，若2024年利潤爲正則假設與2024年持平，否則假設與2023年持平(2023年歸母淨利潤爲正時)，以此類推。整體來看，2025年預期PE估值較低的板塊是：運營商(16X)、線纜(27X)、統一通信服務(31X)，較高的板塊是：光模塊/光器件(52X)、連接器(50X)、智能網關(50X)。雖然光模塊/光器件板塊看起來估值不低，但基於未來樂觀預期，仍建議重視。
4.中美CSP資本開支加速增長，AI算力板塊景氣度持續
北美四家CSP廠商公佈三季報，資本開支加速增長，同時各家對未來基礎設施投資均繼續保持積極態度。北美四大雲廠商2025Q1資本開支總計773億美元，同比增長62%，2025Q2資本開支總計958億美元，同比增長64%，2025Q3資本開支合計1133億美元，同比增長75%，環比增長18%。增速逐季提升。
亞馬遜：2025Q3資本開支爲350.95億美元，同比增長55.15%。過去12個月新增數據中心容量超過3.8GW，2025Q4計劃再增加1GW。公司預計2025年全年資本支出將達到約1250億美元，並將在2026年進一步增加，主要將流向AI所需的數據中心、電力和芯片。
微軟：2025Q3資本開支爲349億美元，同比增長74.5%，其中約一半用於短期資產(主要是GPU和 CPU)，並持續更換報廢服務器和網絡設備。公司計劃今年將AI總容量增加80%以上，並在未來兩年內將數據中心總佔地面積增加約一倍。
谷歌：2025Q3資本開支爲239.53億美元，同比增長83.39%。絕大部分資本支出投資於技術基礎設施，其中約60%投資於服務器，40%投資於數據中心和網絡設備。預計2025年的資本支出將在910億美元至930億美元之間，高於此前850億美元的預期。展望2026年，公司預計資本支出將大幅增長。
Meta：2025Q3資本開支爲193.7億美元，同比增長110.5%，主要用於服務器、數據中心和網絡基礎設施的投資。公司預計2025年資本支出將在700億美元至720億美元之間，高於此前預測的660億美元至720億美元，目前預計2026年的資本支出增長將顯著高於2025年。
OpenAI與三家芯片巨頭達成算力採購協議，總規模高達26GW。英偉達：OpenAI將部署至少10GW的英偉達系統，包含數百萬顆GPU，而英偉達將在這些算力逐步上線時，向OpenAI持續投資，投資總額最高達1000億美元。同時，雙方也宣佈將於2026年下半年部署首個基於英偉達Vera Rubin平台的GW級別數據中心。AMD：OpenAI將分階段部署總計6GW的AMD GPU算力，使用AMD Instinct系列GPU爲其下一代人工智能基礎設施提供動力支持，首批1 GW AMD Instinct MI450 GPU的部署預計將於2026年下半年啓動。AMD則向OpenAI發行至多1.6億股普通股認股權證，AMD表示，與OpenAI 的合作預計將在未來幾年內爲 AMD 帶來數百億美元的收入。博通：OpenAI與博通計劃在未來四年內聯合開發並部署總功耗達10GW的定製AI芯片及計算系統。通過此次合作，OpenAI將推進其首款自研AI芯片的落地，以應對日益增長的大規模計算需求。
國內方面，阿里、騰訊均表示未來會加大對AI的投入。阿里巴巴2025雲棲大會上，阿里巴巴集團CEO吳泳銘表示，AI行業發展的速度遠超預期，公司正在積極推進三年3800億元的AI基礎設施建設計劃，並將會持續追加更大的投入，2032年阿里雲全球數據中心的能耗規模相較於2022年將提升10倍。騰訊業績電話會上，公司表示在AI方面一直在大量投入，同時未來還會繼續加大投入力度。公司正在部分遊戲、微信、廣告等多方面加大人工智能的應用，同時不斷升級混元基礎模型的功能，推動AI原生應用元寶的使用。
當前，北美CSP廠商、OpenAI、國內互聯網大廠等的資本開支均仍處於快速增長階段，且展望樂觀。當下AI大模型的用戶滲透率仍較低，大模型發展仍處於中初級階段，產業化週期才開始，大模型帶來的算力投資方興未艾，資本開支會隨着大模型收入的增長而增長，投資的天花板可以很高。
以亞馬遜爲例，其雲計算業務2013起爆發，收入從31億美元增長至2022年的801億美元(2023年顯著降速)，增長24.8倍，帶動資本開支從2013年的34億美元增長至2022年的636億美元，增長17.5倍。2013年-2022年，亞馬遜、谷歌、Meta年度Capex最高佔經營活動產生的現金流量淨額的136%、52%、63%，而2024年該比例分別爲72%、42%、43%，AI資本開支尚未達到公司能承受的天花板，仍有提升空間。AI業務若大幅增長，即預期未來收入規模可觀，資本開支空間仍大，甚至可以舉債/融資做投入。
5.投資建議
短期內，在加單傳聞、三季報業績預期及中美關係緩和等因素帶動下，光模塊等AI算力板塊上漲明顯。隨着預期落地，以及存在「需求雖然很樂觀、但供給能力或不足」情況，板塊難免有震盪調整，但這不代表產業的景氣趨勢結束，站在中期視角仍建議持續重視AI板塊。一方面，持續推薦AI算力板塊，包括北美算力產業鏈與國內算力產業鏈的核心公司;另一方面，也建議關注AI應用板塊，包括端側AI的進展，如物聯網模組公司。此外，也建議關注前期漲幅不大、未來可能改善的海纜及光纖光纜板塊，軍工通信板塊，以及國內外巨頭紛紛加碼的量子科技板塊。
風險提示
國際環境變化對供應鏈的安全和穩定產生影響，對相關公司向海外拓展的進度產生影響;關稅影響超預期;人工智能行業發展不及預期，影響雲計算及算力產業鏈相關公司的需求;市場競爭加劇，導致毛利率快速下滑;匯率波動影響外向型企業的匯兌收益與毛利率，包括ICT設備、光模塊/光器件板塊的企業;數字經濟和數字中國建設發展不及預期;電信運營商的雲計算業務發展不及預期;運營商資本開支不及預期;雲廠商資本開支不及預期;通信模組、智能控制器行業需求不及預期。