在疫情持續發酵的一季度，全球房地產市場出現了許多相似的瓶頸。新房銷售市場走勢低迷，股票價格普遍回調，相反，地產銷售價格卻表現堅挺，部分國家甚至出現的持續上升的跡象。
摘要
為何地產銷售不暢，房價表現如此亮眼
通過梳理我們發現，房價的決定因素是商品房的價值，價值的決定因素是未來租金的貼現。因此，租金和貼現率是影響房價的兩大最為關鍵和直接的因素。其他諸如區位、經濟增長、利率、土地政策、地價等都是通過影響租金和貼現率進而影響房價的間接因素。
事實上，雖然本次疫情短期抑制了居民的購買需求，甚至加劇經濟下行的壓力，從而影響了未來租金的預期（投資者普遍看到了房價上漲和租金下跌的背離）。但是寬鬆的貨幣政策（影響貼現率下降）對短期的房價形成支撐，尤其是區位優勢明顯的地區（地段的稀缺性）房價下滑壓力與動機更弱，甚至出現不跌反升的現象。
以一線城市深圳為例，自2017年以後，深圳房價與租金的關係從弱正相關性轉為明顯負相關性，即相關係數從0.29轉為-0.72。這也就解釋了一線城市房價投資屬性更強，與利率更加敏感。受新冠疫情的影響，經濟普遍下行，租金下滑趨勢明顯，然而利率下行支撐了房價。
如何理解房價與各類資產的相關性
從房價與國內主要資產的相關性分析，我們得出了幾個非常重要的結論：
（1）房價與債券市場（國債收益率）呈現負相關性，即與國債收益率呈現正相關性。也就是説，從全國的角度看，百城房價與宏觀經濟相關性更強（或者簡單説與分子端的租金更相關），事實上宏觀經濟趨勢繁榮，利率往往呈現上漲的態勢，與房價上漲交相輝映。然而，我們發現，一線城市（北京上海深圳）房價與利率卻呈現明顯的負相關性。與全國房價數據正好相反。這意味着，一線城市地產更具投資屬性（與利率的敏感性更強）。無論新房價格還是二手房價格都具有穩定的負相關關係。另外，改善房投資屬性強於剛需房。
（2）房價與股價的關係也值得耐人尋味。數據顯示，房價與股價呈現弱負相關關係，説明居民在房地產和股票之間存在此消彼長的配置關係，尤其是2017年之後一線城市的負相關性強於三四線。從房價與股價的偏離度也能得出同樣的結論。
（3）房價與商品價格的關係非常顯然，平板玻璃和粗鋼價格與房價呈現明顯的正相關性。
地產行業低迷下的配置策略
雖然在流動性寬鬆以及土地價格升温的支撐下，全球1季度房價表現堅挺，但是往前看，地價的持續走熱可能會吸引政策監管的關注，隨着經濟的逐步恢復，流動性寬鬆的環境可能出現邊際收斂。這也就意味着在沒有其他因素的幹擾下，前期支撐房價的因素可能面臨弱化。而房價投資回報的下滑可能會提升股票配置的吸引力。
具體到行業來看，我們進一步整理了歷史上房價下滑期間各行業的相對收益，數據顯示，無論從不同百城樣本還是一線城市數據看，食品飲料、非銀金融等行業往往有不錯的表現，相反，汽車、商業貿易等可選消費行業整體表現低迷。
一、全球地產低迷中的堅挺房價
在疫情持續發酵的一季度，全球房地產市場出現了許多相似的瓶頸。股票價格普遍回調，銷售市場走勢低迷。相反，銷售價格卻表現堅挺，部分國家甚至出現的持續上升的跡象。
今年以來全球房地產行業的股價出現了普遍回調。2019年全球房地產開發企業的股價表現十分優異，尤其是標準普爾美國房屋建築商指數全年收漲41%，創下2012年的新高。然而，這種高光時刻並沒有維持多久，隨着2020年全球股市的調整，世界主要國家與地區的地產股普遍出現大幅回調。
即使是存量博弈下的佼佼者，全球地產龍頭股也未能倖免，出現了不同程度的下跌。考慮到國外房地產上市公司包含大量的房地產投資信託(REITs)公司，與A股差異明顯，整體可比性較差。因此，本文重點關注的是以房地產開發與經營為主業的上市公司，並將該行業市值前三名定義為行業龍頭。數據顯示，與2019年股價普遍上漲不同的是，今年無論是以房地產開發還是以房地產服務為主業的龍頭公司，股價都出現不同程度下跌。
與股價交相輝映的是，實體層面銷售端走弱。其中，（1）中國市場：1~4月房地產銷售面積累計同比-19.3%，降幅較前值有所收窄，但仍在歷史低位。同時，待售面積自2月轉正後增速持續為正，表明庫存消化壓力仍存。
（2）美國市場：從2016年到2019年，美國市場平均每月有2100個獨特的商業地產購買者。這一數字在整個2020年第一季度回落，3月僅為790個買家。從房屋銷售的數據看，3月新屋銷售套數同比從2月的10.8%大幅下滑至-9.5%，成屋銷售套數同比從2月的7.1%大幅下滑至0.8%。同時，美國4月份新屋開工數創下紀錄最大降幅，當月住宅開工數降至2015年2月以來最低。
（3）英國市場：根據Zoopla的統計，3月底的需求（網站上瀏覽然後查詢）下降了40％。其中，住房購買和租賃的需求均出現急劇下降。
與實體層面銷售端走弱相對應的是，房價的堅挺甚至回升。其中，（1）中國市場：1~5月百城住宅價格同比從前值2.93%小幅上升至2.99%，一線城市地產價格則從2019年底的0.71%小幅上升至1.19%；（2）美國市場：標準普爾/CS房價指數20個大中城市的同比增速則從去年底的2.85%持續上升至1季末的3.92%；10個大中城市同比從去年底的2.37%持續上升至3.38%；（3）英國市場：平均房價同比從2019年12月的1.41%持續上升至4月的3.72%。
二、如何理解房地產行業的定價因素？
為何地產行業銷售一片低迷中，房價表現如此亮眼？通過梳理我們發現，房價的決定因素是商品房的價值，價值的決定因素是未來租金的貼現。因此，租金和貼現率是影響房價的兩大最為關鍵和直接的因素。其他諸如區位、經濟增長、利率、土地政策、地價等都是通過影響租金和貼現率進而影響房價的間接因素。
事實上，雖然本次疫情短期抑制了居民的購買需求，甚至加劇經濟下行的壓力，從而影響了未來租金的預期（投資者普遍看到了房價上漲和租金下跌的背離）。但是寬鬆的貨幣政策（影響貼現率下降）對短期的房價形成支撐，尤其是區位優勢明顯的地區（地段的稀缺性）房價下滑壓力與動機更弱，甚至出現不跌反升的現象。
1、存量房地產行業的定價因素？
從長期看，在房地產物業市場上，房地產的市場價格應該等於流量租金的折現。我們可以簡單的用公式P=R/I來進行估算。其中，分子端R代表了一個租金水平，在這個水平上對物業的使用需求等於建築物的供給。分母端I代表房地產資產的資本化率，即租金與價格的比值，這是投資者願意持有房地產資產的當前期望的收益率。
分子端，區位與經濟增長是影響租金高低的重要因素，而新增住房的建設成本決定了城市邊緣的最低租金。借鑑DiPasquale &Wheaton（1996）的分析框架（1）從微觀層面看，我們將城市的住宅租金拆分為三類：分別是將農用土地轉為城市用地所必須的農業用地租金、坐落在土地上的建築物租金以及交通費用節省帶來的區位租金。通常情況下，農業用地租金以及建築租金在不同的位置都較為穩定，而隨着向遠離市中心的方向移動，租金將隨着交通費用的增加而逐漸降低，直至到城市邊緣，租金降至最低點。（2）從宏觀層面看，長期來説物業市場的租金的變化與經濟增長正相關的。
分母端，城市人口的增長速度是決定住宅價格的重要因素，資本化率既會在同一時間隨位置的不同而不同，又會在同一位置隨時間變化而變化。如若一個城市從總體上不會再有增長預期時，其資本化率就是利率，而且在城市的任何地方都相同；如若城市的空間存在增長（比如是由於人口增長而形成的），資本化率會小於利率，而且在城市的不同位置會有所不同。從下圖的數據我們也可以看到，由於市中心可能帶來更多的收益機會、增長的空間使得房價與租金的比值遠高於郊區。
2、增量房地產行業的定價因素？
從長期看，在房地產資產市場上，房地產的市場價格應該等於包括土地在內的重置成本。其中，地價不僅是房價成本構成中最重要的組成部分，而且土地成交狀況直接影響房地產市場的供應，體現房企對後續市場的預期變化。從數據上來看，4月100大中城市土地溢價率從3月的15.25%進一步上升至15.81%，成交土地樓面均價從前值的-29.44%大幅回升至14.46%，短期地價的持續升温也對房價下調空間形成支撐。
3、如何理解存量（物業市場）與增量（資產市場）的聯繫？
物業市場與資產市場之間有兩個結合處：一方面，物業市場上形成的租金水平是決定房地產資產需求的關鍵因素，物業市場的租金變化會立即影響資產市場上的所有權需求；另一方面，如果新建設量增加且資產的供給增加量也隨之增長的話，不僅會使資產市場價格下滑，而且也會使物業市場上租金隨之下調。
通常物業市場確定的租金可以通過資產市場轉換成物業價格。接着，這些資產價格可導致形成新的開發建設量，再轉回到物業市場，這些新的開發建設量會形成新的存量水平。當存量的開始水平與結束水平相同時，物業市場和資產市場達到均衡狀態。
三、如何理解房價與各類資產的相關性？
從房價與國內主要資產的相關性對比，與A股的相關性較弱，與商品的相關性較強，與債券偏向負相關。我們基於2010年至2020年期間的相關數據進行分析，以月度頻率的數據，剔除趨勢項因素後進行估算。（1）房價與商品、利率普遍正相關，而與股票普遍負相關；（2）房價與利率的相關性普遍高於股票；
1、房價與利率相關性分析
房價與利率：房價與利率存在較為明顯的正相關，説明分子端宏觀經濟對房價的影響更為顯著。然而相比與三四線城市，無論是新建房還是二手房，北京、上海、深圳等一線城市的房價與利率呈現出明顯的負相關性，同時房價又等於未來租金的貼現（P=R/I）,這也就意味着在經濟下行的環境中，一線城市房地產對家庭投資、財產保值的重要性不斷上升，投資屬性更為顯著。
無論是新建房價還是二手房價都北京、上海、深圳等一線城市房價均與利率存在較顯著的負相關。考慮到在一線城市成交的房源中，除了新房外，二手房的交易也十分活躍，那麼這種由於房源差異是否會導致不同資產的相關性發生改變呢？我們把房價拆分為新建房價與二手房房價，根據我們的估算，在我們篩選的這些城市樣本中，新房呈現出更多的投資屬性，而二手房體現出更多的商品屬性。進一步我們發現，不論二手房還是一手房，北京、上海、深圳的房價均與利率呈現明顯的負相關，説明一線城市房產的投資屬性更加明顯。
對北京、上海、深圳為代表的一線城市而言，改善型住房與利率的負相關性更顯著。考慮到住房的不同屬性，我們將北京、上海、深圳銷售的住房面積拆分為90平以下，90平~144平，144平以上三種，數據顯示，以90平米以下的居民剛需型住房對利率的相關性整體要弱於90平~144平以及144平以上的改善型住房。儘管如此，北京、上海、深圳三地與利率的負相關性依舊穩健。
2、房價與股票相關性分析
房價與股票：房價與國內股票指數普遍負相關，相關性要弱於利率。從資產配置的角度看，房地產銷售放緩，價格回落時，增量資金可能會湧向股票等其他類別資產。從歷史表現來看，2014~2015年國內市場出現了明顯的資金從地產流出流入股市，然後又從股市流出流回地產的過程。值得關注的是2017年之後，一線城市房價與股票資產的相關性整體來看更高。通過進一步計算居民配置的各項資產配置比例相較趨勢值的偏離變化，我們發現股票、地產的偏離度遠高於其他類型資產，説明股票、房地產是居民短期資產配置調整的主要領域。
3、房價與商品相關性分析
房價與商品：房價與商品存在較為顯著的正相關，需求週期是兩者的紐帶。房地產作為國內經濟的壓艙石，通過上下游產業鏈的聯動機制，對經濟增長的拉動作用毋庸置疑。因此，在房價回升，地產投資上行的時候，需求回暖也會對大宗商品的表現形成支撐。
雖然二手房價與各類工業品的相關性要弱於新建商品房，但是需求週期的紐帶作用穩定存在。進一步計算了房地產價格與各類工業品產量同比增速的相關性，數據顯示，房價與工業品產量變化普遍正相關，其中，平板玻璃與房價增速的相關性最高，相反，銅材、鋁材與房價的相關性較弱。
四、房價波動對國內資產的影響
我們重點回顧了2011年以來房地產，尤其是一線城市房地產房價歷次下跌、上漲週期中國內資產的表現：從市場表現看：
房價下跌週期中，債券>股票>工業品，房價上升週期中，工業品>債券>股票。在歷次房價下跌中，利率普遍下跌，工業品普遍收跌。相反，在房價持續上漲期間，工業品表現亮眼，股票市場整體相對低迷。值得關注的是2015年之後一線城市房價與利率的負相關性愈發明顯。
五、地產行業低迷下的配套策略
雖然在流動性寬鬆以及土地價格升温的支撐下，全球1季度房價表現堅挺，但是往前看，地價的持續走熱可能會吸引政策監管的關注，隨着經濟的逐步恢復，流動性寬鬆的環境可能出現邊際收斂。這也就意味着在沒有其他因素的幹擾下，前期支撐房價的因素可能面臨弱化。而房價投資回報的下滑可能會提升股票配置的吸引力。
具體到行業來看，我們進一步整理了歷史上房價下滑期間各行業的相對收益，數據顯示，無論從不同百城樣本還是一線城市數據看，食品飲料、非銀金融等行業往往有不錯的表現，相反，汽車、商業貿易等可選消費行業整體表現低迷。
編輯/elisa