①至少從東西方金價間的行情對比來看，我們可以得到一個初步的答案；②這一回引領黃金衝破4000美元大關的「主力軍」，確實更多是來自於西方的投資者。
在中國投資者過去一週喜迎國慶長假之際，國際金價則上演了歷史性的爆發行情—— $黃金/美元 (XAUUSD.CFD)$ 價格在這個缺少中國投資者參與的假期裏，一路從3860美元附近飆升了近200美元，史無前例地攻克了4000美元大關……
這一幕，顯然令不少前幾天還在長假旅行中的「中國大媽」們大呼不可思議，也令不少資深的貴金屬交易員陷入了深深的思考之中：這一輪黃金大爆發的推手，究竟是誰？
很有意思的是，至少從東西方金價間的行情對比來看，我們可以得到一個初步的答案：這一回引領黃金衝破4000美元大關的「主力軍」，確實更多是來自於西方的投資者。這也令黃金在這個缺乏中國投資者參與的十一長假裏的爆發，顯得並不怎麼突兀……
事實上，早在中國十一假期前，一個趨勢就已有所顯現：中國國內黃金的溢價開始消失——下圖是倫敦金人民幣價格與上期所黃金主力合約間的差價對比。不難看到，過去一個多月在國際金價屢創新高之際，上期所黃金期貨相較倫敦金的價差也逐漸從溢價轉變爲了折價——西方投資者在此期間成爲了推動金價近期上漲的關鍵力量，而國內黃金投資者則反而成爲了追隨者。
中信建投宏觀周君芝團隊在最新發布的一份研報中也提到，近期滬金溢價由正轉負，非美地區投資熱度降溫，西方地區重新主導着全球黃金投資市場的資金流入。
那麼，在金價已然步入歷史上空前的高位之際，西方投資者又爲何對黃金的買入興趣仍在持續攀升、同時沒有絲毫「高處不勝寒」的感受呢？
對此，不少華爾街機構認爲，答案或許可以從以下六個字中尋找：「貨幣貶值交易」(debasement trade)……
「貨幣貶值交易」盛行
可以說，在近來許多機構對金價爆發行情的解讀裏，都繞不開這六個字。
這其實也在一個層面能解答許多投資者的疑惑：那就是在近幾個月的外匯市場上，美元已經在一定程度上有所持穩——本月反而刷新了兩個月高位。黃金與美元的同步上漲，可以說是一個很反常的景象。
因而，如果單單把上述貨幣貶值交易，理解爲對美元貶值的對沖，無異於失之狹隘。
目前，包括華爾街在內的西方投資者中真正盛行的，是對包括美元在內所有法幣購買力下降風險的對沖和防禦——那些擔憂美元及其他主要貨幣前景的投資者正大舉湧入黃金、 $比特幣 (BTC.CC)$ 與其他另類資產，助推着「貨幣貶值交易」持續升溫。
正如布魯金斯學會經濟學家羅賓·布魯克斯所指出的，美元自8月以來一直保持穩定，這表明黃金近期的上漲源於市場對所有法定貨幣信任度的削弱。
在不少機構人士看來，上週六，日本剛剛迎來新首相；本週二，黃金價格就首次突破4000美元大關——這本身也絕非巧合。
意外當選日本執政黨自民黨總裁的高市早苗，是日本財政與貨幣政策領域的「鴿派」人物。她主張加大經濟刺激力度，並希望日本央行通過避免大幅加息來配合政策。其當選消息導致日元在本週伊始大幅貶值，日本股市和日債收益率雙雙飆升。
在歐洲，上月，民粹主義政黨「改革英國黨」領袖奈傑爾·法拉奇（該黨目前在英國民調領先）剛剛批評了英國央行出售債券的舉措，稱由此產生的虧損和利率上行壓力正由納稅人買單。
歐洲央行雖設計上近乎完全獨立於政客，目前看似穩固，但壓力亦可能積聚。法國政壇已經因債務問題陷入僵局，一年多時間裏已更換第四位總理。在法德兩國，曾主張退出歐元區的民粹主義者都正領跑民調。
Pepperstone Group研究主管Chris Weston表示，這些國家的政治局勢“給了你一個理由去購買黃金和比特幣，以對沖貨幣貶值的風險。這已經成爲一種重要的動量交易。沒有什麼比上漲的市場更能激發市場情緒了——你必須參與其中。”
黃金的三階段上漲攻勢
從具體的價格走勢看，本輪金價的上漲其實呈現了多階段的特徵。
第一階段始於2022年俄烏衝突全面爆發後，西方國家凍結了俄羅斯外匯儲備。各國央行及政府爲規避資產被扣押風險，紛紛增持黃金。
第二輪漲勢始於今年四月特朗普總統發動的貿易戰，這場貿易戰動搖了市場對美國作爲全球經濟體系穩定器及美元在該體系中主導地位的信心。
第三輪漲勢則始於八月下旬——聯儲局儘管面臨通脹率高於2%目標的壓力，但聯儲局主席鮑威爾在全球央行年會上仍釋放減息信號以應對疲軟的勞動力市場。數日後，全年都在鼓吹減息的特朗普試圖通過解僱聯儲局理事庫克來加強對央行的掌控——其解職理由是庫克涉嫌抵押貸款信息造假。庫克否認上述指控，目前仍「僥倖」保留着其職務。
(自8月全球央行年會以來金價漲幅一馬當先)
而在此期間，黃金的漲勢伴隨着「貨幣貶值交易」的盛行，正逐漸從基本面敘事推動演變爲一場投機狂潮。
黃金本身不產生收益，因此每盎司4000美元的估值是否合理難以評估。但傳統上，黃金的核心價值就在於其避險屬性——可抵禦地緣政治或經濟動盪，或對美元等其他資產喪失信任時的風險對沖。
對沖基金Citadel首席執行官肯·格里芬本週早些時候表示，「世界各地的主權國家、央行和個人投資者現在都在說，『你知道嗎？我現在把黃金視爲一種避險資產，就像美元曾經被如此看待那樣。』」
「債務大山」平添黃金色彩
儘管各國情況各異，但日本、美國和西歐的共同點在於債務——其佔國內生產總值的比例已達或接近三位數。
一個簡單公式可測算債務可持續性：當債務平均利率低於GDP名義增長率（即未計入通脹調整），債務佔GDP比重往往下降；反之則上升。2008至2022年間，發達經濟體債務因全球金融危機和新冠疫情接連飆升。但由於利率遠低於名義GDP增速，這些債務尚可維持。
但如今，形勢已然大變——隨着通脹回歸，利率正重返歷史常態。
摩根士丹利最新報告指出，發達市場普遍面臨「過去一年名義增長放緩、債務成本上升、財政赤字惡化的三重打擊」，對債務可持續性構成嚴峻挑戰。該行預測到2030年，平均債務償還成本將與經濟增速持平。要防止債務爆炸式增長，需要實現扣除利息後的可觀預算盈餘——即大幅削減支出或增加稅收。
但法國政府近來的再次倒臺，已用事實證明——這在政治上是難以被接受的。
特朗普接手時，美國年度預算赤字約佔GDP的6%，債務總額(歷年赤字累積)逼近GDP的100%，而他幾乎未改變這一趨勢。關稅收入雖抵消了7月簽署的共和黨財政法案中的減稅措施，但若最高法院裁定部分關稅非法徵收，這筆收入可能消失。與此同時，因民主黨要求延長特定醫療補貼，美國政府本月起已陷入停擺。
特朗普認爲降低赤字還有更簡單的方法：讓聯儲局降低利率，從而降低償債成本。然而，當央行將重點從通脹轉向幫助財政部「化債」時——這被稱爲財政主導，通常會導致通脹失控。
摩根士丹利首席全球經濟學家Seth Carpenter表示，儘管無人能預知聯儲局現任主席鮑威爾卸任後該機構將呈現何種面貌，但「特朗普有權提名部分人選，而他也已明確表達了自身意圖」。Carpenter指出，聯儲局政策接下來可能逐步轉向寬鬆，這意味着美元走低、通脹預期上升以及金價進一步上漲。
Northwestern Mutual财富管理公司股票首席投資組合經理Matt Stucky表示，「今年貨幣貶值交易勢頭強勁，黃金和比特幣等資產表現亮眼。實際利率走低，加之聯儲局在通脹居高不下仍重啓減息週期，爲資產價格上漲提供了額外催化劑。」
摩根大通策略師團隊上週發佈的數據顯示，隨着散戶投資者同時買入黃金和比特幣交易所交易基金，「貨幣貶值交易」在第三季度加速，且自去年最後三個月以來已獲得「顯著動能」。摩根大通策略師指出，比特幣ETF資金流入在特朗普總統4月2日宣佈加徵關稅後加速，持續至7月；黃金ETF資金流入則自8月起加速追趕，與比特幣ETF的差距正在縮小。
摩根大通團隊指出，近月來散戶投資者比機構投資者更熱衷於「貨幣貶值交易」，但後者也正加入這一交易主題，自2024年起持續買入比特幣和黃金期貨。
TCW集團前全球首席策略師、現任加州諮詢戰略公司總裁Komal Sri-Kumar則表示，他目前更傾向於通過黃金視角審視貨幣貶值交易。「當前貨幣體系已無避險空間，這正是黃金的吸引力所在。」此外，聯儲局面臨的政治壓力可能導致「美國利率大幅下調」，同時推高通脹與長期收益率——這意味着「債券投資可能出現虧損」。
Sri-Kumar早前就已預測年內金價必將突破4000美元關口。他強調：“當各國貨幣持續貶值時，貨幣避險屬性已無從談起。無論政府停擺迅速結束還是長期持續，黃金漲勢都將延續。”
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編輯/joryn
