①過去兩週，一家又一家的美國科技巨頭公佈了強勁的二季度業績表現，這要歸功於對整個行業對人工智能的普遍擁抱；②但仔細審視，一些投資者可能也不難發現人工智能熱潮浮現出的令人不安的另一面；③在芯片、數據中心和其他人工智能基礎設施上的所有支出，正在耗盡美國企業的現金儲備。
財聯社8月4日訊（編輯 瀟湘）過去兩週，一家又一家的美國科技巨頭公佈了強勁的二季度業績表現，這要歸功於對整個行業對人工智能的普遍擁抱。
但仔細審視，一些投資者可能也不難發現人工智能熱潮浮現出的令人不安的另一面：在芯片、數據中心和其他人工智能基礎設施上的所有支出，正在耗盡美國企業的現金儲備。
這一幕，可能正凸顯出人工智能熱潮背後的隱性風險——沒有人懷疑人工智能在長期內提升增長和生產力的潛力，但支撐這一熱潮的巨額融資，可能會對企業和資本市場造成壓力。
AI熱潮正改變巨頭們的商業模式
數據顯示，自2023年第一季度以來，美國信息處理設備的投資規模在經通脹調整後增長了23%，而美國國內生產總值(GDP)總量同期僅增長了6%。今年上半年，信息處理投資貢獻了美國整體1.2%的GDP增長率中超過一半的增長。
這些數字無疑反映了一個現象：在美國消費者支出停滯不前之際，AI領域的支出正逐漸成爲了拉動美國經濟增長的「頂樑柱」。
這些投資中很大一部分由圖形處理單元(GPU)、存儲芯片、服務器和網絡設備構成，用於訓練和運行本輪AI熱潮核心的大語言模型(LLM)——所有這些算力都需要大量建築、土地和電力的支持。
而如此巨額的資本投入，其實也正在改變長期以來美國科技巨頭們的商業模式……
多年來，投資者喜愛這些公司的一大原因，就是因爲它們的「輕資產」化——科技巨頭們通過知識產權、軟件和具有「網絡效應」的數字平台等無形資產賺取利潤。用戶湧向Facebook、谷歌搜索、iPhone和Windows，是因爲其他用戶也在普遍使用。這意味着科技巨頭們的收入增長，幾乎不需要投入更多的建築和設備成本——這使它們成爲了現金製造機。
這一趨勢可通過“自由現金流”這一指標得到充分充分體現——該指標大致定義爲經營活動產生的現金流減去資本支出，並排除了可能扭曲凈利潤的非現金減值費用等項目。
這或許是衡量企業內在現金生成能力的最純粹的指標。例如，$亞馬遜 (AMZN.US)$就曾向投資者表示：「我們的財務重點在於自由現金流的長期可持續增長。」
從2016年到2023年，美國科技巨頭們顯然做到了這一點—— $谷歌-C (GOOG.US)$ 、亞馬遜、 $Meta Platforms (META.US)$ 和$微軟 (MSFT.US)$的自由現金流和凈利潤在此期間大致同步增長。
但自2023年以來，兩者卻開始出現明顯分化。根據FactSet的數據，在此期間，這四家公司的合併凈利潤較兩年前增長73%，達到910億美元，而自由現金流則下降了30%，至400億美元。蘋果雖然在資本支出方面相對保守，但其自由現金流也開始落後於凈利潤增長。
巨資投入的回報前景面臨問號
儘管人工智能的經濟潛力顯而易見，但財務回報顯然仍是個問號。目前，儘管大型語言模型的兩家領先獨立開發商——OpenAI和Anthropic業務規模增長迅速，但迄今仍在經歷着虧損。
事實上，目前美國科技巨頭們的最新利潤，在很大程度上也都依然反映了它們成熟的核心業務——如Meta和Alphabet的廣告收入、蘋果的iPhone收入等。至於巨大的人工智能硬件投入何時能產生回報，哪怕是這些企業的高管也職能建議投資者保持耐心。
Facebook母公司Meta上週就報告其第二季度收益增長了36%，但自由現金流卻下降了22%。該公司表示，2025年的資本支出將約爲去年的兩倍，並預計將在2026年保持「類似幅度」的增長。
Meta財務長Susan Li對投資者表示，對於大語言模型方面的投資，「我們仍處於投資生命週期的早期階段」，並且「我們並不預期在短期內能從任何這些投資中獲得顯著的營收」。
亞馬遜則在2022年開始縮減其履行中心(自動化物流設施)的建設規模，使其自由現金流得以轉正。但在過去一年中，它又加大了對其雲計算服務部門AWS的投資——該部門爲客戶託管數據和運行AI模型，這使其自由現金流與上年同期相比下降了三分之二。
眼下，投資者對大型科技公司的定價，正仍押注於它們的重資產業務模式，會和以前的輕資產模式一樣賺錢。但凱雷集團研究主管Jason Thomas表示，“迄今爲止，我們沒有任何證據能證明這一點。”
他補充稱，「人們忽略的變量是時間範圍。所有這些資本支出最終可能變得極其高效，但其帶來回報的時間，可能會超出股東所關注的投資回報期。」
互聯網泡沫的「迴響」
這一局面也很容易讓人聯想到世紀之交的互聯網泡沫。在1990年代末和2000年代初，初生的互聯網熱潮，促使投資者向初創網絡公司和寬帶電信運營商大把投錢。
而最終，他們對互聯網將推動生產力增長的預測自然是對的，但在財務回報上卻弄錯了——許多公司因賺的錢不足以覆蓋開支而倒閉。由此導致的資本支出下滑，也是導致美國經濟在2001年發生輕度衰退的原因之一。
如今，一場類似互聯網泡沫的崩盤似乎還難以想象。人工智能領域的巨額投資，都來自那些成熟且能夠實現穩定盈利的公司，它們對算力的需求超過了供應。
然而，如果它們的收入和利潤預期過於樂觀，當前的資本支出速度將難以維持。
高利率挑戰恐長期存在
最後，還有一個不容忽視的煩惱來自於利率——在2007-09年全球金融危機後，大型科技公司既是低利率的受益者，也是低利率的推手。
凱雷集團的Thomas估計，在金融危機和新冠疫情之間，這些公司從運營中產生的現金是其投資額的五到八倍，而這些多餘的現金又會回流到金融體系中——當時美國聯邦赤字高企，加上通脹低於聯儲局2%的目標以及聯儲局QE等操作，這些因素共同壓低了長期利率。而低利率反過來又使投資者更加看重這些公司未來的利潤。
但如今，美國政府赤字已變得更爲龐大，美國通脹率持續高於2%，而且聯儲局一直在縮減其債券持有量。與此同時，巨頭企業們爲了追逐AI熱潮以及爲避開關稅而回流生產，正面臨着巨大的投資需求。
據Thomas估計，自2020年以來，這些企業的累計自由現金流相對於國內生產總值(GDP)而言，已比2009年後的同等時期低出了78%。
所有這些都表明，未來幾年美國的利率可能將會遠高於疫情爆發前的水平——這是美國經濟和這些公司均將面臨的另一個風險，而投資者可能尚未充分意識到這一點。
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