本文來源遠川科技評論，作者：陳若焱，編輯：黃主任、陳慧雋
2008年，美股暴跌，標普500指數下跌37%，創二戰以來最大跌幅。各路資金紛紛折戟，死傷無數，連股神巴菲特都虧損了9.6%。而管理着500億美元的橋水基金卻逆勢斬獲9.4%的投資回報，而《橋水每日觀察》甚至成為了時任美國財長蓋特納每天必讀材料。創始人雷·達裏奧（Ray Dalio）走上了神壇，一路著書立説、傳經佈道。
同樣在這次危機中，當時還名不見經傳的馬克·斯皮茲納格爾（Mark Spitznagel），逆勢錄得115%的投資回報。他創立的環球投資（Universa Investments）2008年1月才註冊成功，初始資產規模不過3億美元，其中很大一部分資金來源於他的老師塔勒布（Nassim Nicholas Taleb）。
這兩隻在股災中逆市狂飆的對衝基金，投資策略截然不同。前者注重資產配置，追求風險平價；而後者偏執的押注「黑天鵝」事件，用期權組合狙擊極端行情。前者將公司設在距離華爾街一小時車程的韋斯特波特，而後者則在1300英里之外的佛羅裏達州邁阿密，故意遠離華爾街。在隨後的時光裏，兩隻基金一路高歌猛進。
橋水基金髮展成為全球最大對衝基金之一，管理規模達1600億美元，達裏奧的《原則》一書更是暢銷全球，被中國投資人奉為涅槃；環球投資則連續成功押注了幾次市場崩盤，還曾在2015年因中國股市的崩盤一天狂攬10億美金，黑天鵝策略開始逐漸被市場和投資者認可。
2020年是一個分水嶺，疫情和油價崩盤兩隻「黑天鵝」接踵而至，股票、債全、黃金等資產悉數大跌。橋水基金「不敗神話」被戳破，達裏奧一直引以為傲的全天候策略基金虧損達20%。而與此同時，長期押注「黑天鵝」的環球資本成為市場史詩級動盪的贏家，在3月的大跌中狂賺36倍，一季度回報超41 倍，為客户帶來了至少30億美元回報。
馬克·斯皮茲納格爾（Mark Spitznagel）在危機時期通過對衝基金賺取了可觀的收入
「黑天鵝」的降臨，將達裏奧與馬克再次聯繫到了一起。與2008年不同，這次達裏奧虧敗走麥城，而馬克出盡風頭。「我本應該像2008年那樣賺錢而不是賠錢「，千言萬語道不盡達裏奧的失望與辛酸。
其實，這不是兩位大佬、兩家對衝基金之間的首次照面，2010年負責中國主權投資的中投公司就曾與環球投資洽談，但最後還是選擇了成為橋水的機構客户。過去十年以風險平價為核心的「全天候」投資策略在聲勢上碾壓了「黑天鵝」，如今在史詩級波動中，「黑天鵝」則吊打了「全天候」。投資策略有效性變遷的背後，是整個金融市場乃至世界格局的天翻地覆。
本文將用三個部分介紹馬克·斯皮茲納格爾本次頂級交易背後的投資哲學和時代鉅變：
巨災保險與資產配置的戰爭
正態分佈和肥尾效應的錯配
全球資產配置的黑天鵝時代
01巨災保險與風險平價的戰爭
今年四月初，WSJ揭祕了馬克致投資者信的部分內容，單季度41倍的投資回報震驚了整個華爾街。採訪蜂擁而至，當資深記者不懷好意的向馬克問到對達裏奧和風險平價策略的看法時。馬克在客套了兩句無意成為靶子後，直言「我認為這種策略很幼稚」。
馬克不是在針對達裏奧，而是委婉的表達「在座的各位都是垃圾」。
風險平價策略堪稱目前華爾街最被推崇的投資理念，中金公司數據顯示，波動率策略產品總規模為8000億美元，其中風險平價策略約1700億美元，包括橋水基金管理的一半資產（約800億美元）。而橋水基金成立以來7.8%的年化回報，更成為其有效性的最佳詮釋。
所謂風險平價策略，其核心在於根據各種資產之間歷史上的波動率屬性、風險關聯度，在最新的風險情況變化時自動配置資產。它將資產價格的波動當作衡量風險的手段，通過不斷增持波動率降低的資產，減持波動率上升的資產，來維持總波動率的大致不變。與傳統的股債6：4的配置相比，這種配置方案有更好的夏普比率。
馬克解釋了自己為何對這種流行策略不屑一顧，很多投資者由於風險平價策略在組合中配置了債券，而低估了這種策略的風險。
這種策略的另一個核心在於會使用大量的槓桿，通過槓桿來使得低風險低迴報的資產（如債券）獲得與股票等匹配的彙報和風險。這種槓桿組合無形中會放大風險，尤其是當遭遇市場劇烈波動的時候，為了降低組合的波動率，只能被迫平倉接受損失。興業證券張憶東就堅信，本輪美股的快速下挫，就是由風險平價策略的踩踏造成的。
高槓杆會導致所謂的「肥尾效應（fat tail）」，即投資組合理論假設的收益率並不服從正態分佈。簡單來説，通過配置和槓桿來降低組合的波動率會導致尾部風險增大，從而導致組合在極端行情下導致虧損的可能性很大。馬克在不同場合反覆強調：降低波動率並不等於降低風險。
馬克在今年2月份出具了一份針對對衝基金過去三十年投資回報的分析，他指出對衝基金過去一直試圖通過構建跨資產品種的組合來降低風險，但其實這從未實現過。「這其實是一種根深蒂固的誤解，應歸咎於現代投資組合理論（MPT）。」
資產配置贏得平滑的淨值曲線，但巨災保險才能真正賺錢。其結論堪稱離經叛道，要知道現代投資組合理論堪稱當代西方證券投資理論大廈的奠基石。
1952年馬柯維茨教授在《金融雜誌》發表了題為《資產組合的選擇》的論文，將概率論和線性代數的方法應用於投資組合的研究，並因此獲得了諾貝爾經濟學獎。其強調投資要多元化，不同種類的金融資產比單一資產的風險更小，通過資產配置可以達到降低風險的目的。
但在馬克看來，強調低相關性和夏普比率的現代資產組合理論根本無法降低風險，橋水基金過去之所以成功，最重要的原因在於美聯儲長期維持低利率，導致其他資產價格持續上漲，掩蓋了市場的風險。對達裏奧所熱衷的市場預測，他也持懷疑態度。用他的話説，「沒有預知未來的水晶球」。
馬克認為通過押注「黑天鵝」，降低鉅額虧損對投資組合長期複合增長率的不利影響，才是控制風險獲得超額收益的有效方式。他獨創性的提出「波動税」概念，認為 「黑天鵝」策略目的就是降低投資組合的波動税。
波動税是由馬克獨創的概念，堪稱是投資的詛咒，資產價格100元虧到50元只需要跌50%，但漲會100元卻需要100%的漲幅，下跌50%與上漲100%之間的不匹配就是波動税。投資想要賺錢，就必須避免巨大的回撤，降低波動税帶來影響。
在這種視角下，不虧損才是投資的核心要義，而分散投資並不能實現這一點。馬克的方式是為資產上「巨災保險」，更簡單的説就是買入看跌期權組合。通過用小金額的看跌期權組合來為資產保駕護航，平常損失小金額的期權費，但當市場發生劇烈波動時，期權將帶來瘋狂的回報，實現整個資產價格的不回撤。
彭博曾經報道，2010年4月，環球投資購買了每張約2美元的標普500認沽期權，該期權於5月到期，如果該指數跌至1100以下，它將獲得回報，如果沒有，環球投資將血本無歸。當時，該指數約為1,200。在5月6日的市場崩潰中，環球投資賣出在60美院的高位賣出了看跌期權。當時標準普爾跌至1,066點，在20分鐘內抹去了8,620億美元的美國股票價值。
因此環球投資與傳統的對衝基金並不相同，客户往往是那些持有鉅額資產的金融機構，比如養老基金、主權基金。客户指定部分需要上「保險」的資產向環球投資額外提供一部分資金，環球投資管理並對額外資金收取相應的提成。
馬克喜歡用標普500來做説明，在今年初的至股東信中，他演示到：持有96.7%的標普500和3.3%的環球投資的「巨災保險」，在過去十年的投資回報是319%。不僅好於僅僅持有標普500，也好於那些配置75%標普500和25%其他資產的組合。
今年3月的暴跌行情，則讓這一投資策略更加大放異彩。當黑天鵝來襲，美股接二連三熔斷，流動性危機導致國債、黃金等傳統避險資產被無差別拋售。當所有資產一齊下跌，資產配置就變得毫無意義，橋水基金損失慘重，甚至一度傳出爆倉傳聞。
而據《福布斯》（Forbes）估計，馬克的「巨災保險」持倉不到1億美元，保護着價值43億美元的金融資產，為環球投資的客户帶來了至少30億美元的收益。這並非是馬克第一次從市場攫取暴利，環球投資自成立以來，就屢屢在市場的極端行情中斬獲驚人的財富。
2008年9月，馬克以90美分購入的標普500看跌期權最終以60美元的價格套現，大賺近50億美元；2010年5月6日美股因希臘債務問題閃電崩盤又拉回，環球投資的鉅額看空期權合約被認為是重要誘因；2015年8月24日，中國A股因匯改引發二次股災，道指當日暴跌近4%，環球投資則在當日爆賺10億美元。
其實橋水基金的風險平價投資策略和環球投資的巨災保險式投資策略都是在試圖抵禦市場風險。風險平價配置股票、債券、商品等相關性較小的資產，在市場的常規震盪中錄得完美的夏普比率；巨災保險用少量期權投資在市場劇烈波動中獲益，用連續的小額虧損避免巨幅回撤。
總的來看，風險平價策略可能更適合於震盪市，由於其存在抑漲助跌的屬性，在極端的牛熊市中，都很難跑贏指數；恰恰相反，巨災保險式的黑天鵝策略更適合於極端行情，擅長管理尾部風險，「生於末日，死於平淡」。
兩種投資策略都是為了分散風險，那為何在這輪市場大跌中，呈現出了截然不同的淨值走勢呢？這或許還要從馬克的老師塔勒布講起，那個《黑天鵝》的闡述者。
02 正態分佈和肥尾效應的錯配
田園詩農場（Idyll Farms)坐落於密歇根湖畔，馬克2010年在股市中大賺一筆後，花了不到100萬美元買下了這座佔地200畝、擁有着百年曆史的農場。馬克無視了那成片的櫻桃園和楓樹林，在這裏搞起了山羊奶酪。有意思的是，2017年馬克的山羊奶酪就在」奶業奧斯卡」美國奶酪協會會議上斬獲了7項大獎，一舉成為美國最好的手工山羊奶酪。
馬克的手工山羊奶酪2017年榮獲大獎
馬克在農場中得到了精神和身體上的放鬆，他認為做好手工奶酪與做好投資有共通之處。都是在追求一種自然的和諧，這位踐行純素食的金融大鱷對於現代農業和機器交易都深惡痛絕，他信奉的是數學。
不會做奶酪的基金經理不是好數學家，馬克的環球投資由十二位數學博士組成，公司的logo極具數學家氣質，是一個鐘型的正太分佈。他們將雅各布伯努利視為公司的守護神，並在官網的首頁掛上了這位十八世紀數學家的神像。
環球投資的官網首頁
雅各布伯努利與正太分佈都與環球投資的「黑天鵝」投資策略息息相關，用環球投資顧問塔勒布（Nassim Nicholas Taleb）的話來説：他和馬克圍繞着伯努利構建的大數定律，構建了一套基於風險理論的投資策略。
其核心思想可以概括為資產波動出現黑天鵝事件的預期要遠遠超過投資者的預期，用極小的成本押注黑天鵝事件獲得高額回報相當划算。
這一策略的前置條件其實是，資產價格的波動並不符合正太分佈，而是會出現非常明顯的肥尾現象（fat tail）。
經濟學家尤金法瑪對這一觀點其實有着非常深刻的洞察，他指出：如果過去的股價漲跌走勢呈正態分佈，那麼7000年才會出現一次5個標準差的大漲，但事實上股市卻每三到四年就會出現一次這種行情。法瑪的結論是，如果把股市的漲跌繪製成曲線圖，那麼圖中必然會出現「肥尾」（fat tail）。
值得一提的是尤金法瑪是「市場有效假説」的奠基人之一，2013年諾貝爾獎委員會將經濟學獎授予他，以表彰其對股票價格可預測性的研究。這就很有意思了，同樣是基於價格波動的肥尾效應，尤金法瑪得到了和塔勒布完全不同的結論。
塔勒布相信黑天鵝的出現概率要要遠超投資者預期，但無法預測黑天鵝何時出現，在日常的資產配置中，需要構建一種反脆弱的組合，以保障資產組合在黑天鵝事件面前取得好的回報。
塔勒布將關於「隨機性」、「不確定性」、「稀有事件」（黑天鵝事件）等問題的思考，寫進了「不確定性三部曲」:《隨機漫步的傻瓜》、《黑天鵝》、《反脆弱》。據傳，塔勒布本人在1987年股災時，通過認沽期權就實現了財務自由。其著作《黑天鵝》一書，在美國交易員中幾乎人手一本。
出生黎巴嫩名門的塔勒布親眼目睹自己的國家在半年之內「由天堂變地獄」。他的家族曾經在黎巴嫩北部擁有大片土地，最後化為烏有。這使得他一直在思考，極端情況為何總是在發生。生存的唯一真相或許就是：誰也不知道會不會有一天，身邊的一切都會瞬間化為烏有。
1997年夏天，塔勒布就預言，長期資本管理公司（Long Term Capital Management）這類不重視肥尾效應的對衝基金，遲早會出問題。
長期資本管理公司LTCM是美國當時的頂級對衝基金，創始團隊擁有豪華的全明星陣容，包括華爾街套利之父梅里韋瑟，以及當時金融建模最高水平的莫頓和斯科爾斯。LTCM主打高槓杆債券套利的交易策略，一度賺的盆滿缽滿，年均回報率超40%，震驚華爾街。
但這個策略忽視了小概率的「黑天鵝「事件——債務違約。1998年的俄羅斯突然宣佈推遲償還短期債務，引發了全球資本市場的動盪，LTCM因為高達60倍的運營槓桿，不得不大批量拋售七大工業國債券。但最終自救無門，以破產告終。頂級的團隊，近乎完美的投資策略，加上量化交易加持，但超高的槓桿和一場黑天鵝讓毀滅就在一瞬間。
塔勒布經常引用哲學家大衞·休謨的話：「無論看過多少隻白天鵝，都不可以妄下結論，説世界上所有天鵝都是白的。可是，只要看過一隻黑天鵝，就足以反駁天鵝都是白的’這一結論。」 沒有任何事情是荒謬的。「黑天鵝「的概率很小，但確實存在。
1999年，塔勒布創立了對衝基金Empirica Capital（經驗主義基金），馬克任首席投資官。兩人開始了二十多年亦師亦友般的陪伴，塔勒佈教導馬克投資哲學，沉穩的馬克則幫助塔勒布抗拒人性的衝動。當自詡長得像肖恩康納利的塔勒布在酒吧與人發生衝突時，馬克常常是拉架的那一個。
塔勒布喜歡自詡長得像肖恩康納利
一般的交易員從每天的盈利中得到積極的反饋，Empirica的交易員卻要處在日復一日的虧損中。他們購買那些十分便宜的期權，並看着他們的價值緩慢的歸零。塔勒布對交易員説：「我們不會一夕之間傾家蕩產，但會緩慢的失血而死」。在每天虧損的折磨裏，理性如塔勒布都養成了一些迷信的習慣，在同一個車位停車，拒絕聽馬勒交響曲之類的。
這種時候，往往是馬克在安慰塔勒布，告訴他：「我們擁有更高的智慧，我們才是勝利的一方」。最終Empirica在2001年的911事件中，通過持有大量美國股市的看跌期權大賺特賺。
但由於塔勒布身體欠佳，2004年Empirica Capital停止運作，馬克也隨之轉投摩根士丹利，成為自營部門證券期權交易主管。兩年後，馬克在加利福尼亞州小城聖塔莫尼卡成立環球投資，由塔勒布擔任顧問，不僅依然使用類似於Empirica的「黑天鵝「對衝策略，並且延續了塔勒布遠離華爾街，不看報紙，不以消息操作的風格。
相比於華爾街，馬克更喜歡山羊
與塔勒布相比，或許馬克是那個更能夠完美執行黑天鵝策略的投資者。據《福布斯》雜誌報道，馬克每天都做着幾十筆交易，而每100筆交易中大約有95筆交易都是虧錢的。但是他不在乎，只求在市場出現極端的黑天鵝事件時，可以「狂風掃落葉」般地狠賺一筆。
馬克能夠在失血中保持耐心，除了對「黑天鵝」發生的理性判斷，還得益知名期貨交易員埃弗雷特·克里普（Everett Klipp）的啟蒙教育。16歲的時候，馬克即曾在芝加哥商品交易所（CBOT）當學徒，從事棉花、大豆等大宗商品的買賣。克里普給他上的第一堂課就是： 「學會承受損失，以及在損失擴大成災難之前及時抽身」。
他在芝加哥交易大廳的成長經歷對黑天鵝策略是一種很好的訓練。「我學會了在維修站賠錢。以我的交易方式，我必須願意長期看起來像個傻瓜，蒙受微弱的損失並等待大贏家。」
馬克曾公開介紹過其複雜的投資策略，每月將客户股票敞口的0.5%用於購買2個月期的看跌目標價30%的期權，一個月後出售這些看跌期權，併購買新的看跌期權。馬克解釋道，當託賓Q值顯示市場處於高估狀態時，這個簡單的買入並持有策略，每年甚至可以帶來4%的回報。
環球投資的歷次披露顯示，他們的投資組合是用3.3%的期權組合去保護96.7%的標普500資產。在2017年這樣的市場大牛市中，波動率降至歷史低點，購買看跌期權被認為是在浪費錢。但馬克卻極其興奮，就像發現了糖果店裏到處都是廉價糖果的孩子，因為期權價格是如此的低廉。2018年2月的劇烈波動則為環球投資的客户們再次帶來巨大的財富。
根據金融時報，環球投資的投資者被告知在穩定的市場環境中，每年會損失掉1%~2%的本金。投資者之所以願意忍受這樣虧損，是因為馬克已經數度證明瞭自己是那個善於捕捉黑天鵝的獵人，馬克告知他們：「我花了所有的時間來思考即將來臨的災難。」
在2018年的致投資者信裏，馬克總結到：「在經過一段漫長的平穩航行和巨大的市場收益之後，投資者才更有信心，那是當發生嚴重錯誤的機率最高時」。「對我們來説，這是一個很好的時機。」
馬克在等待的是一場崩潰，在2020年馬克又稱為了贏家，而這一次他究竟看到了什麼？
03全球資產配置的黑天鵝時代
事實上環球投資並非唯一一支大賺的黑天鵝基金。有許多采用類似策略的對衝基金，在今年也有不錯的收穫，包括美國知名對衝基金經理博阿茲·韋恩斯坦（Boaz Weinstein）旗下的薩巴資本（Saba Capital Management LP）、凱石投資（Capstone Investment Advisors）、36 South等。
據路透社報道，截至3月13日，Saba的「尾部風險「對衝基金今年回報率超過175%，其中3月前10個交易日大漲99%。」黑天鵝「策略是Saba眾多策略之一，憑藉」黑天鵝「策略基金的出色表現，Saba今年獲得67%的投資回報，逆勢大賺27億美元。
凱石投資管理規模約67億美元，「尾部風險「策略今年為客户帶來280%的回報。而36 South僅2月投資回報超過25%，創下自2008年以來的最好月度表現。此外，一支採取「尾部風險管理」策略的ETF基金Cambria Tail Risk ETF也在3月取得12.04%的好成績，今年以來該基金淨值增長23.49%。
黑天鵝基金在這場自1929年以來最恐怖的極端行情中，表現的如此亮眼，或許並非是巧合，而是全球金融市場前所未有脆弱的體現。
馬克是一名自由主義者，同樣是一名堅定的奧地利學派。他用米塞斯對大蕭條的預判來解釋當下經濟遇到的問題：過低的利率扭曲了資源配置的信號，企業盲目擴張，過剩的流動性造成了嚴重的資產泡沫。成本的持續上升最後會證明投資根本無力可圖，面對需求的坍塌，信貸會快速收縮，蕭條由此誕生。
對於持續了近十年的低利率環境和前所未有的量化寬鬆，馬克認為這是不負責任的貨幣實驗，最終將帶來不可估量的災難。央行創造了他們無法控制的怪物，並且已經被綁架。在低利率環境下，投資者為了追求回報，不得不做一些荒謬的操作，例如槓桿購買垃圾債券、賣空波動率，這會導致市場走向極端。
美聯儲對抗疫情危機的史上最大的貨幣寬鬆措施同樣是荒謬的，但他們別無選擇，美聯儲的繼續寬鬆會帶來什麼沒有人知道。美聯儲正在將鉅額的財富從中產階級轉移到富豪手中，這種強制分配帶來的貧富差距拉大才是問題的根源。
援助計劃只會讓那些創造了風險並獲利的機構們，再次用納税人的錢從風險裏逃脱。類似借債回購等創造風險的行為下次還將捲土重來，援助計劃進一步加強了市場的脆弱性。
馬克近期向媒體強調：「所有人都看到了全球疫情帶來的風險，但對於接下來要發生的事情，大家都假裝視而不見」，「疫情只是威脅了泡沫要破，而一切遠遠沒有結束」。
當然，馬克並不鼓勵任何人去做空市場，他屢屢強調在超買的市場中，做空會炸死自己，沒有可以預測市場的水晶球。事實也確實如此，與馬克一樣，私募大佬約翰·休斯曼（John Hussman）也對2008年以來瘋狂的寬鬆環境表示強烈的懷疑，但他的私募在過去十年間淨值腰斬，規模更是從67億美元暴跌至10億。
面對二十一世紀的第三個十年，金融市場正呈現出前所未有的波動性，因此用黑天鵝策略來構建一個反脆弱的資產組合極有可能成為市場所風靡的策略。畢竟風險平價策略大行其道的根本或許在於，從百年維度來看，過去二十年可能是全球最平穩的階段。
沒有那一種投資哲學是永遠正確的，但全球資產配置的黑天鵝時代或許真的來了。
編輯/Ray