这次出售，使得1个月前的这笔抄底亏损48%。根据巴菲特致股东信2019中公布的持仓成本计算，这两笔卖出共亏损2.84亿美元。2020年4月3日，一條重磅消息引爆了資本市場。
4月1日-2日，伯克希爾·哈撒韋以24美元每股的均價出售了1300萬股達美航空，同時以32美元的均價減持了230萬股西南航空。
1個月前，伯克希爾才以46美元每股買入了97.65萬股達美航空。
這次出售，使得1個月前的這筆抄底虧損48%。根據巴菲特致股東信2019中公佈的持倉成本計算，這兩筆賣出共虧損2.84億美元。
一頓操作猛如虎，抄底抄在半山腰。沒人想到股神會和韭菜一起接飛刀，而且還是航空這把大刀。這讓巴菲特的幾億信徒和資本市場的一眾韭菜大驚失色。
巴菲特早年曾説過航空股是價值毀滅，並在多個場合抖機靈：如果哪個有遠見卓識的投資者當時在基蒂霍克把萊特兄弟的飛機射下來，他的後繼者一定會感恩戴德。
為什麼巴菲特對航空股的態度突然發生了這麼大的轉變？為什麼又會在這個時間點減持航空股？
先説結論，巴菲特減持航空股並不只是追漲殺跌這麼簡單。航空投資有個原則，格局＞週期＞油價＞匯率。巴菲特投資航空股的背後，是航空股週期的轉變，以及美國航空業格局的變化。
驚情：掉入美國航空的陷阱
事實上，在這次減持之前，巴菲特已經悄悄買入了超過102億美元的航空股，包攬了美國前四大航空公司。即使在減持後，伯克希爾仍然是達美航空的第一大股東，聯合航空、西南航空的第二大股東，以及美國航空的第三大股東。
這有悖於大眾對巴菲特認為航空股是「價值毀滅」的認知。巴菲特曾經非常不看好航空股，並認為自己1989年投資美國航空是一個錯誤。這種認知與巴菲特早年投資航空公司的經歷有關。
巴菲特對航空業的投資分為兩個階段，前後橫跨20多年。第一個階段是1989-1998年，第二個階段是2016年到今天。
伯克希爾投資航空股的歷程
1989年7月，巴菲特花3.58億美元買入美國航空年利率9.25%、十年強制贖回的可轉換優先股，轉換價格為60美元。這對巴菲特來説是筆大交易。1994年，伯克希爾所有實業的總利潤才6.6億美元。這筆買在週期頂點的交易，讓巴菲特感受到了過山車般的刺激。
可轉換優先股是巴菲特擅長的投資策略。可轉換優先股是固定收益證券，理論上非常穩妥，下有保底，上不封頂。在轉為普通股之前基本等同於債券，每年獲取9.25%的利率。如果股價上漲到60美元，可以選擇轉為普通股，享受股價上漲的收益。
然而，美國的航空業總是能出人意料。1990-1994年，美國航空累計虧損24億美元，股東權益幾乎耗盡。1993年，美國航空宣佈停止發放特別股股息。
這讓巴菲特感到恐慌。194年底，巴菲特將這筆投資的賬面金額調整為8950萬美元，賬面損失為75%。1995年，巴菲特試圖以50%的票面價值出售這筆投資，但沒人願意買。1996年，巴菲特希望美國航空回購這筆可轉換優先股，也沒有成功。
直到8年後，巴菲特才收回這筆投資。1997年，美國航空支付了積欠的每年9.25%的特別股股息，以及延遲支付的賠償金，股價也從4塊漲到了73塊。1998年，巴菲特賣掉了美國航空的股票，大賺了一筆。
但是，巴菲特認為這是自己所犯的最大的錯誤之一。在1994年致股東的信中，巴菲特稱這筆投資要歸咎於他個人草率的分析和自大的心態，竟沒有將注意力放在航空業居高不下的成本問題上。
1998年，在佛羅裏達商學院的演講中，巴菲特更是坦陳，自己買美國航空就是因為它便宜，並不認為它是好生意。這筆生意賺了錢，也只是因為運氣好。
「我買入美國航空，是因為它是一隻很合適的證券，但它的生意不好。我不想買它的生意，只是覺得它的證券便宜。這樣的錯誤我過去犯過，將來可能還會犯。最大的錯誤還是該做的沒做……後來賺了一大筆錢，只是因為人們恰好在那段時間特別好看美國航空。
普通人靠運氣賺的錢，靠實力虧回去。股神不同，靠實力虧的錢，靠運氣賺回來。
航空在當時確實是個爛行業。1979年，美國放開航空管制，大量新的航空公司成立，航空業陷入無可救藥的價格戰。
航空業的產品高度同質化，每家航空公司幾乎都提供相同的服務，這使得差異化定價困難。航空公司的產品就是一個座位，邊際成本為零，多賣出一張機票就多賺一張；也無法存儲，起飛後就作廢。這導致航空公司有強烈的動機，通過降價來提高上座率。
廉航的崛起，使得價格戰更加激烈。在2007年伯克希爾股東大會上，巴菲特曾説，投資美國航空的時候，它的平均客座英里成本高達 12 美分，後來西南航空（目前世界上最大的廉價航空公司）殺了出來，成本只有8美分。
1979年後，整個行業開始由盈利轉為持續虧損。1979年以前，行業僅出現過3次虧損。而1980-2010年，美國航空業30年中有15年在虧損。
巴菲特知道航空不是好生意，但當的美國航空確實非常便宜。總市值15億美元，每股股價35美元，市盈率6.6倍，股息率為9.25%（當時美國十年期國債收益率為8%）。
作為格雷厄姆的學生，巴菲特早年的投資基本遵循格雷厄姆撿「煙蒂股」的投資邏輯。但1972在查理·芒格的建議下投資了喜詩糖果後，巴菲特意識到了投資好生意的魔力。以後，巴菲特的投資策略慢慢從撿「煙蒂股」轉變為了投「好生意」。
然而，1989年美國航空的這筆投資，顯然又是在撿煙蒂股。即便是巴菲特，要擺脱舊習也並不容易。
為了按住自己撿便宜貨的手，巴菲特每次想買航空股，就會打一個800的熱線電話尋求安撫，「我是沃倫，我又想買航空股了」。類似於想要剁手的時候撥打10086找客服小姐姐，聊到不想剁為止。
然而，2016年，客服小姐姐也按不住巴菲特的手了，巴菲特再次大筆買入航空股。
2016年三季度，伯克希爾買入達美航空、美國航空、聯合航空，併成為美國航空的第四大股東。2016年四季度，伯克希爾又大幅增持達美航空、聯合航空、美國航空，成為達美航空、聯合航空的第一大股東，西南航空的第二大股東。
截至2019年12月31日，巴菲特在四大航空的持股接近102億美元，佔伯克希爾投資總額的4%。
伯克希爾在四大航空的持倉及市值
為什麼時隔18年，巴菲特又大舉買入航空股？
壟斷：再出手買下整個賽道
2016年大舉買入四大航空，和1989年投資美國航空，邏輯完全不同。18年前，巴菲特買的是便宜，而這一次，巴菲特買的是格局。
巴菲特1989年第一次投資航空股的時候，美國航空業正處在完全競爭的狀態。航空公司之間大打價格戰，一直持續到2008年。
2008年，金融危機爆發，航空需求鋭減疊加油價上漲，大批航空公司破產，航空業掀起併購重組浪潮。阿羅哈航空破產，天空巴士倒閉，達美航空收購西北航空，美聯航與大陸航空合併，美國航空和全美航空合併。
1997年，美國有104家航空公司；2014年，只剩下52家。到2016年，四大航空的市佔率已經達到了75%。
美國航空業集中度持續提升
這波併購重組浪潮，改變了航空業的格局。航空業從混戰走向壟斷，而壟斷帶來了超額利潤。
2016年三季度和四季度，巴菲特大舉買入四大航空公司，成為達美航空、聯合航空的第一大股東，西南航空、美國航空的第二大股東。
不止巴菲特，華爾街也看到了美國航空股格局改善帶來的機會。美國航空公司背後幾乎都是華爾街，四大航空公司股東高度重合。華爾街的金融巨鱷們在美國航空業手拉手、肩並肩，而不是拼到你死我活，這種盛況並不常見。
2018年四大航空公司背後的股東高度重合
在2017年伯克希爾股東大會上，巴菲特解釋了這次投資的原因，正是航空業格局的改變。
「航空業的競爭非常激烈，問題是現在航空公司是否還像過去那樣非要拼到大家一起死……
按客座英里數計算，最近一段時間以來，航空業的客座利用率一直保持在 80% 以上。與歷史水平相比，在將來5到10年內，航空公司的客座利用率將保持在高位。過去，因為客座利用率普遍較低，所以航空公司紛紛破產。
我看好我們對航空公司的投資。我們同時買了四大航空公司，因為我們看不出來哪家公司能表現突出。只是我認為，從概率上來看，航空公司在未來五到十年內，還可以獲得比較客觀的回報。」
普通人：我看不出哪家公司能表現突出，我需要仔細研究一下。
巴菲特：我看不出哪家公司能表現突出，所以我全買了。
上一次巴菲特投的是美國航空，而這一次巴菲特買下了整個賽道。上一次巴菲特買的是便宜，而這一次投的是格局。
事實上，在疫情爆發之前，對四大航空的投資給巴菲特帶來了不菲的盈利。
2010年以來，隨着基本面改善+美股十年長牛，美國航空股進入了十年十倍的黃金時代，並大幅跑贏標普500。2010年12月31日為基數，截至2019年12月31日，達美航空、聯合航空、西南航空對標普500的超額收益率分別為167%、72%、120%。
美國航空股相對於標普500超額收益明顯
伯克希爾大舉買入航空股後，航空股仍然不斷上漲。伯克希爾在達美航空的持股成本為44美元，西南航空的持股成本為42美元。而2月14日，達美航空和西南航空收盤價都達到了58美元的高位。截至2月14日，這兩筆交易的賬面浮贏分別為24%和38%。
2月27日，達美航空已下跌超20%，伯克希爾抄底達美航空。3月份接受雅虎財經採訪時，巴菲特也表示不會賣出航空股。這都是建立在航空股格局改善這個大邏輯上。
然而，為何短短1個月，巴菲特就賣出了航空股？
嬗變：黑天鵝下的航空危機
2016年，巴菲特遵循航空股投資的一般公式，格局＞週期＞油價＞匯率。然而，在新冠疫情大爆發這種百年一遇的黑天鵝的衝擊下，航空股的投資邏輯已經從格局主導變為週期主導。這個公式要改為週期＞格局＞油價＞匯率。
在2月底和3月初，美國的疫情看起來並不嚴重。2月26日，特朗普還將疫情比作流感，表示美國已經做好了一切應對措施。大概是被特朗普的自信打動，伯克希爾第二天就抄底了達美航空。
然而，沒有人想到黑天鵝來得這麼快。而且不止一隻，來了一大羣。
隨着疫情在意大利、伊朗和美國爆發，美股從3月9日開始，10天內熔斷四次。航空股上演高臺跳水，從2月14日到4月1日，達美航空股價已經腰斬。
資本市場劇烈反應的背後，是航空業面臨的巨大危機。
四大航空都在削減運力、讓員工休假乃至解僱員工以降低成本。美國航空將在3-5月將國際運力削減四分之三，聯合航空將在未來幾個月削減一半運力，而達美航空將削減40%的運力，這是達美航空歷史上最大的一次削減。
4月4日，就在巴菲特減持達美航空消息披露的第二天，達美航空的CEO愛德華·巴斯蒂安（Edward H. Bastian）在給員工的備忘錄中説，預計達美航空二季度收入將下降90%，而每天仍然要消耗超過6000萬美元的現金。
摩根大通的分析師認為，在今年5月底以前，大多數航空公司都將面臨破產風險。
這不是危言聳聽。截止2019年12月31日，達美航空賬上有28.82億美元現金，如果沒有業務現金流入或者政府援助，這筆錢只夠消耗48天。受疫情停飛的影響，目前的現金可能不到28億美金。達美航空尚且如此，其他航空公司的處境更加艱難。
4月5日，阿拉斯加州最大的航空公司RavnAir申請破產。據路透社獲得的小道消息，阿拉斯國會代表團警告美國政府，該州的很多航空公司將會倒閉。
航空業的情況與一個月以前已經完全不同。出行需求鋭減，航空業淨利率下行，破產風險劇增。
正如中信證券交運首席劉正的點評，「疫情對客流短期衝擊已經持續超出預期，但美國經濟受衝擊的長期不確定性才是造成伯克希爾航空投資的最大障礙，週期主導超越格局改善」。
回到前面那個航空股投資公式，格局＞週期＞油價＞匯率，在疫情的衝擊下，週期的因素已經超越了航空業格局，成為投資的主導因素，美國航空業迎來利潤率下降的拐點。
而這個下行週期會持續多久，沒有人敢下結論。畢竟在美股暴跌期間，不止新晉韭菜被按在地上摩擦，很多資本老手也被反覆打臉。
講到這裏，要反駁一下流行在市場上的兩種對巴菲特減持航空股的誤解。
第一種説法，伯克希爾只是將持股比例減持到了10%以下，以規避持股比例高於10%所面臨的嚴格的監管和審查。
根據達美航空和西南航空的公告，伯克希爾減持的比例確實非常少，將達美航空的持股從11.2%減持到9.2%，而西南航空則是從10.4%減持到9.9%，剛好都在10%紅線附近。
這種解讀忽略了一個重要事實，公開減持的份額，並不等於實際減持的份額。
10%是一條投資紅線。大額交易會影響市場預期，進而幹擾投資操作的結果。減持到持股10%以下，能規避在兩天之內披露交易的問題。即使目前不繼續減持，規避掉披露交易的問題，也能為後續的減持帶來極大的方便。
至於伯克希爾是否在減持達美航空和西南航空的同時也減持了另外兩家，只有等到5月份伯克希爾披露一季報才能知曉。將達美和西南航空減持到10%以下後，是否減持了更多，只有在10月份伯克希爾的二季報中才有答案。
第二種説法，這次操作可能不是巴菲特，而是他手下的兩個基金經理做的。
巴菲特都還沒開口，吃瓜羣眾就扛起股神的鍋到處找冤大頭了。
在CNBC援引路透社的一篇報道中有段説明，巴菲特曾説過他負責其中3家航空股的投資，他的投資組合經理託德·庫姆斯（Todd Combs）和泰德·韋施勒（Ted Weschler）其中一人負責第4只航空股的投資。
巴菲特本人在2017年伯克希爾股東大會上也清楚地講述了投資航空股是看好這個賽道的邏輯。這次同時減持兩隻航空股，不經過巴菲特同意的可能性非常低。
糾結於是否是巴菲特本人的操作，並沒有太大意義。這次少見的抄底減持背後，是整個航空業，乃至美國經濟面臨的困境。通過伯克希爾在航空股上幾次大的操作，能看到美國航空股投資邏輯的變化，以及美國航空業30年來的變遷。
相比於美國航空業，中國航空業則有明顯的不同。在中國，格局＞週期＞油價＞匯率的邏輯似乎不起作用。
飛躍：一場悄無聲息的崛起
相比於美國，中國航空業有三大特點。
第一，強管制助推供給側形成壟斷格局。第二，需求側增長潛力巨大。第三，廉航滲透率極低。
首先，中國航空業是強管制模式。2002年，還在發展中的中國航空業，在政策的指導下形成了以中航、東航、南航三大航為主的競爭格局。而美國航空業直到2009年金融危機之後，才通過行業自發的併購重組形成壟斷格局，此時美國航空業已進入衰退期。
2008年，金融危機後，中國航空業掀起併購重組浪潮，壟斷格局進一步加強。2010年，東航、南航、中航三大航的市佔率已超過75%，而美國四大航的市佔率直到2016年才達到這一數值。
2016年以後，新成立航空公司的申請基本停止審批，千萬級別註冊資金就能建立一家新航空公司的時代一去不回，三大航的壟斷地位更加穩固。
中國航空業的高度管制推動了壟斷格局提前形成，但卻沒有走出美國航空股一樣的黃金十年。除了航空業本身的強週期屬性這一中美航空業共通的原因外，中國航空業還有個很大的不同，航空票價的強管制。
嚴格的行業准入政策快速塑造了航空業的壟斷格局，避免了美國航空業經歷的過度競爭，但高度管制的票價也卡主了航空公司利潤增長的脖子。
儘管從1992年起，對航空票價的管制就在不斷的放開，但航空公司並沒有真正的定價權。
資本市場對放開航空票價一直抱有強烈的期待。2018年1月，航空票價管制進一步放開，5家以上航空運輸企業參與運營的國內航線可以由航空公司自主定價。這一政策挑動了資本市場的神經。
中國航空價格管制改革歷程
一端的吃瓜羣眾擔心票價上漲坐不起飛機，而另一端的資本市場則看到了票價上漲空間打開以後源源不斷的利潤。
航空股變消費股的概念，也在資本市場流行開來。如果航空股能脱離週期股以PB來估值的模式，採取消費股常用的PE方法估值，想象空間就能進一步打開。
在文件出臺之前，航空票價放開管制的消息就已悄悄流出。有分析師開始測算航空票價放開的彈性，有研報趁勢猛推航空股，航空股如願大漲一波。
但市場預期很快被消化，資本市場迴歸冷靜，只剩炒作過後的一地雞毛。
對於資本市場的反應，當時華創證券研究所的吳一凡發表了一份56頁的深度報告。吳一凡認為，市場接受航空股的消費屬性，但不給予航空股消費估值，核心在於產能釋放的週期性和票價上限被管制，也就是上面所提到的原因。
儘管票價管制在慢慢放開，但是航空公司離完全自主定價，可能還有好幾個週期。
其次，中國人口數量是美國的4倍，卻還有10億沒坐過飛機。
中國有4億人坐過飛機，聽起來已經是個很大的市場。但反過來説，中國有14億人，還有10億人沒坐過飛機，這就有了更大的想象空間。
目前全國235個商業機場中，位於二三線城市的機場達到192個。這些城市輻射的人口都是幾百萬起，隨便一個體量都相當於一個歐美國家。
去掉2008年金融危機的影響，中國民航客運量在2005-2011年間平均增速超過15%。2011年-2018年，民航客運量平均增速仍然超過10%。而2004年，非典過後，民航客運量同比增速高達40%。
根據波音公司的預測，假設人均每次飛行距離保持穩定，未來10年中國的民航客運量仍能以每年7.9%的增速增長。
除了供給端和需求端的不同，相比美國航空，中國廉航滲透率極低。
提到中國廉航，不得不提到一個百億私募的管理人，曾是工銀瑞信明星基金經理的張翎。
在國內，航空股並不被特別看好，很多投資人表示更看好機場股。明河投資的張翎是百億私募大户中，為數不多公開表示看好中國航空業的人。
在微博中，張翎寫道：
「航空業是少有的供給側和需，但大部分公司完全沒有投資價值，差不多就是資本垃圾，除非少量能證明自己管理能力的公司。」
在這兩條微博下，張翎附上了一張春秋航空的照片。
春秋航空是中國最大的廉價航空公司，類似於美國的西南航空。
不止在美國，廉航在全球都在高速增長。從2006年到2018年，全球低成本航空市佔率從15%到了31%，增長了1倍。這其中，中國廉航的滲透率低的扎眼。
2018年，歐洲和東盟廉航的滲透率超過50%，美國是32%，連拉丁美洲的滲透率都達到了23%，而中國廉價航空的滲透率僅為11%。如果對標美國，中國廉航還有2倍增長空間。即使對標拉丁美洲，也還可以翻一倍。
2018年各國家和地區低成本航空滲透率
廉航與大航雖然都是航空服務，但廉航的成本要低的多。廉航通過提供單一機型、單一座位、擴大座位數量、去掉餐食、降低免費行李重量等方法降低成本。大航主要覆蓋北上廣深杭的8300萬人，而廉航主要覆蓋一二三線城市人口。
成本是影響航空公司利潤最重要的因素，巴菲特曾經抱怨航空公司成本高的問題，並將自己投資美國航空後其經營不善的問題，部分歸咎於低成本的西南航空的崛起。
在三大航競爭一線旅客的時候，中國的廉航正在二三線悄悄崛起。
尾聲
從巴菲特30年來在航空業的投資，可以看到美國航空業的變遷。而近期的減持，也是美國航空業面臨的困境的一個縮影。
國內航空業也受到了疫情不小的衝擊，但比美國航空業受到的衝擊顯然小很多。
一方面，相比美國的疫情爆發，國內疫情相對更輕，並且已經得到控制。疫情只是短期衝擊，預期消費會慢慢恢復。
另一方面，中國的三大航都是國企，政府每年都會給予航空公司補貼。中國三大航幾乎沒有破產風險，天塌下來有政府兜着。
這兩個因素決定了週期在中國航空股的投資中並不是主導因素，供給端的格局改善，仍然佔據主導地位。
從格局看，疫情對中國的航空公司反而可能是利好。疫情期間，國家免徵航空公司應繳納的民航發展基金，並支持航空公司併購重組，航空業可能出現第三輪行業整合。格局的進一步優化，將提高行業的壟斷利潤。
隨着航空消費向二三線城市滲透，中國航空股是否會迎來黃金十年尚不可知，但中國廉航的崛起近在眼前。
編輯/Edward
