「七八年前，我們選擇JV（joint venture）孵化模式成立維昇藥業。」維梧資本管理合夥人付山說到，「今天看，這條路是適合維昇藥業發展的，優秀的產品需要傑出的團隊花時間去專注耕耘，維昇沉澱出了成果。」
3月21日，維昇藥業正式在港交所上市，引入的基石投資者陣容豪華，除了孵化維昇藥業的維梧資本再度加倉，蘇州工業園區產業投資基金也重磅加持，安科生物和藥明生物兩家產業資本入局。
不僅如此，維昇藥業此次IPO創下多個紀錄：公開發售獲超70倍超額認購，一度成爲2021年9月以來公開發售超額認購倍數最高的18A上市公司；也是香港市場有史以來首家在醫療健康IPO中引入並全面擴大規模調整選擇權的公司。
維昇藥業迎來IPO的高光時刻，有深厚的產業基礎做支撐。潛在大單品隆培促生長素的BLA申請已在此次IPO前一年獲得受理，有望成爲長效生長激素跨時代產品。更值得關注的是，維昇藥業成長背後獨特的「JV孵化模式」。
與典型License-in模式不同，維梧資本聯合被投公司丹麥Ascendis Pharma成立維昇藥業，並授予維昇藥業其三款內分泌產品在大中華區獨家開發、生產及商業化上市的權益，維昇藥業則以股換費，向Ascendis Pharma發行4,000萬美金A輪優先股，從此兩家歃血爲盟，利益一致推進里程碑目標達成。
爲什麼會選擇這種模式孵化維昇藥業？資本之外底層產業思考是什麼？
藉由維昇藥業登陸港股的契機，醫藥魔方Invest專訪了維昇藥業控股股東及基石投資者——維梧資本管理合夥人付山。在這些問題中，一窺紛繁複雜的生物醫藥投資模式之中的變與不變。
領先行業的JV孵化
2018年，維梧資本一手孵化了維昇藥業：Ascendis Pharma本就是維梧資本在歐美的被投企業。維梧資本這家老牌美元醫療基金搭橋，賣方出產品，買方出股權，成立、融資、引進三管齊下，通過JV孵化模式將海外優質資產引進來。
彼時，隨着港股18A及科創板的開通，上市路徑逐漸明朗，license-in模式在中國生物醫藥投資圈迅速升溫。然而，深耕全球生物醫藥投資多年的維梧資本卻選擇了差異化路徑：在資本熱潮中洞察到潛藏的非理性，轉而專注於挖掘或孵化具備商業化潛力、技術風險較低的創新藥公司，並通過產品或技術權益參股，共同成立抗風險能力更強的合資企業（joint venture），實現目標市場的本土化運營。
此模式的優勢在於：一方面規避了處於高研發投入期、尚未盈利階段所帶來的經營風險；另一方面則弱化了對資本市場的依賴，減輕了因市場波動帶來的潛在壓力。也正是憑藉這一模式，維昇藥業在成立初期即遭遇資本市場由高點回落、長期低迷的週期背景下，依然保持了相對穩健且快速的發展節奏。
具體來說，因爲無需支付里程碑費用，2022年完成隆培促生長素用於治療兒童生長激素缺乏症（PGHD）的3期關鍵性試驗後，維昇藥業得以在2023年乘勝追擊，接連完成帕羅培特立帕肽中國3期關鍵性試驗的雙盲期試驗，以及那韋培肽用於治療軟骨發育不全的中國2期臨牀試驗。
這意味着，維昇藥業在創立後僅完成一次融資的情況下，不僅快速達到了所有三款核心產品的關鍵里程碑，還留出了餘地推進核心大單品隆培促生長素的申報上市和製劑供應，跳出了「不上市就難以自主商業化」的死衚衕，朝着「成爲中國領先的內分泌學領域Biopharma」的目標順利進軍。
付山的靈活和超前，源於他洞悉亞洲與歐美醫療健康市場一直存在的互補需求，亞洲市場是典型的快速增長的市場，歐美市場則有着豐富的先進適用型技術，兩者的有機結合讓維梧資本從中持續捕捉醫藥領域的成長契機。
「歐美生物製藥技術創新領先，需要通過國際化回收高昂的研發投入；而相比之下，中國需求正在經歷換代升級，需要解決尚未被滿足的臨牀需求，爲創新技術提供了廣闊的應用空間。這是一個雙向奔赴的狀態。」付山說道。
正是觀察到這一現象，付山與維梧資本將目光鎖定在了快速增長的中國市場——「投資中國就是投資未來」。這也很符合他一貫主張的投資邏輯，用先進適用型技術，去滿足最大的市場需求。
聚焦「未充分滿足、未充分競爭」市場
正如付山所說，維梧資本之所以將Ascendis Pharma的三款產品，通過JV孵化模式拿到維昇藥業開發和商業化，就是看到了中國兒童生長激素市場巨大的未被滿足臨牀需求以及高增長態勢。
“2018年，中國生長激素的市場還沒有這麼大，但是我們看到，一方面，兒童矮小症的比例固定在3%，而且中國這類患者的治療滲透率非常低。另一方面，亞洲人、尤其是中國人，對身高的關注遠高於海外。所以我們判斷，中國這一市場的增長一定會快於歐美市場，尤其是在兒童生長激素市場。而且，中國生長激素市場以自費爲主，也沒有太多企業，這樣『未充分滿足、未充分競爭』的市場，一定需要更多樣化、更高質量的產品。”
中國現在的確已經成爲全球人生長激素的最大市場。維昇藥業招股書顯示，2023年，中國在全球人生長激素市場佔據最大份額（佔34%），超過美國；而根據弗若斯特沙利文，2023年，中國人生長激素市場規模爲116億元，預計到2030年將增至人民幣286億元，期間年複合增長率爲13.7%。
除了市場廣闊，另一個決定性因素是，維梧資本找到並促進孵化了更好甚至唯一能夠滿足需求的技術和產品，也就是Ascendis Pharma的TransCon（暫時連接）技術，以及基於這一技術研發的三款內分泌疾病藥物。
TransCon技術平台通過獨特的連接結構將惰性載體分子與有生物學活性的原型藥物暫時連接形成前藥，前藥在進入到人體內後能夠以可預測的速度緩慢釋放未經修飾的原型藥物，進而發揮其生理作用以達到特定的治療目標。
付山指出，這一技術最大的優勢在於延長藥物半衰期、實現長效化的同時，還能保持原型藥物的天然作用，可潛在優化長效藥物的療效和安全性，基於這一技術研發的長效生長激素可解決目前生長激素藥物升級迭代最關鍵的依從性問題，並能保持和生長激素日製劑同樣的安全性，商業前景廣闊。
「短效生長激素容易漏針，影響治療效果，而以前的長效技術用大分子包裹，注射的時候孩子很疼，感受不好。同時以前的長效化技術因改變了生長激素的分子結構，也可能有潛在的安全性問題。」付山解釋道，「TransCon平台推動了長效技術革命性的突破，能夠實現每週一次給藥，也優化了孩子注射的體驗，提高了依從性。另一方面，這一技術可維持原型藥物的『天然作用』治療效果也安全性也更有保證。」
實際上，正是基於這種技術的長效優勢，Ascendis Pharma的三款產品均成爲相應疾病領域全球Best-in-Class甚至First-in-Class產品，在中國市場的競爭優勢更加顯著：
隆培促生長素，2021年獲FDA批准用於治療兒童生長激素缺乏症，也是全球首款及目前唯一一款經臨牀試驗證實優效於生長激素日製劑的長效生長激素，這在維昇藥業開展的中國3期試驗中再次得到驗證，而國內已近十年沒有任何創新長效產品上市，這意味着隆培促生長素有望成爲一線首選治療藥物。
那韋培肽，用於治療2-10歲軟骨發育不全，已獲得EC和FDA授予的「孤兒藥資格認定」，有望成爲治療該疾病的全球首個長效（每週一次）C型-利鈉肽（CNP）藥物，維昇藥業引進後，那韋培肽目前是中國首款正在進行臨牀開發的軟骨發育不全療法。
帕羅培特立帕肽可以實現將甲狀旁腺激素的半衰期延長至60小時，2023年11月及2024年8月先後獲EC和FDA批准上市爲全球首款成人慢性甲狀旁腺功能減退症激素替代療法，也是目前唯一一款已在中國開始臨牀開發的甲狀旁腺激素替代療法。
隆培促生長素和帕羅培特立帕肽均已於海外獲批，意味着維昇藥業這兩款產品國內獲批上市概率非常高。而在研發階段的風險釋放之後，維梧資輔以獨特的生態戰略，更在產品上市後的商業化和本地化生產階段爲維昇藥業保駕護航。
好產品、好團隊、好圈子
針對維昇藥業引進臨牀中後期產品、有望快速進入商業化階段的發展路徑，付山在維昇藥業成立前已經想好了首席執行官的最佳人選——時任武田製藥大中華區總裁的盧安邦。
彼時，盧安邦在全球生物醫藥行業已有超過20年經驗，尤其作爲跨國MNC中國區負責人的經驗豐富，在武田製藥任職期間，他主導了武田在中國的關鍵成長期，實現武田在中國的銷售收入增長10倍以上。就這一點來看，對於維昇藥業這樣希望將國際前沿技術和產品移植進中國本土市場的企業來說，盧安邦的確是最好的領路人。
「隔行如隔山，但隔行都同理。尤其是處於臨牀中後期、臨近商業化階段的生物醫藥企業，在管理上是有同效性的。」付山說道，「我們需要的是一個很好的管理團隊，關鍵是要具有國際化視野以及企業經營管理的經驗和能力。」
如今，隨着維昇藥業核心單品開啓商業化進程，2023年至2024年，維昇藥業分別與藥明生物、和睦家醫療達成合作，這些都是維梧資本在中國投出的代表性企業。
具體來說，藥明生物將作爲技術轉移的本地CDMO進行工藝開發和驗證，實現生產技術和藥物生產的本地化，有利於保障供應鏈穩定，有可能進一步達到降低產品價格、提高可及性的效果；與和睦家的合作將聚焦於共同發展針對有生長髮育醫療需求的兒童的診療及服務能力，幫助維昇藥業打開隆培促生長素的高端市場。
「維昇藥業3年前就開始和和睦家討論如何在這個平台推廣產品，我們打算從高端人群切入，這就契合和睦家醫療的定位，也有助於推動和睦家從產科向兒科等更多大學科建設轉型。」付山說道，「我們一直強調生態策略，就是希望我們自己的被投企業從產業的上下游、市場的各個維度形成合作。」
中國市場回暖可預期
維昇藥業此次上市恰逢港股回暖。付山直言：“我們從4年前就開始籌備上市，當中經歷了市場的變化，包括香港市場前段市場相對低迷。但是，我們在去年已經預判到，今年上半年香港市場會有好轉，從去年下半年開始就加快上市步伐。”
付山對於「中國市場回暖可預期」的判斷基於三點，首要的就是「基於目前中國生物醫藥創新的地位」：「大家一定要意識到，經過過去十年的發展，中國生物醫藥創新已居於世界前列。現在全世界講生物醫藥創新，除了美國肯定是中國。所以，不論是科創板還是港股18A，都有很好的產業發展的依託，這就是我們認爲能夠回暖的主要原因。」
同時，中國市場包括香港市場依然是全球最穩定、最安全的市場之一，加上港股18A過去幾年持續低迷，優質資產實現價值回歸的時機已到。「既有產業基礎，也具備清晰的商業邏輯，加之資本市場自身運行的週期規律，回暖就是一個實實在在可預期的變化。」付山說道。
此次上市，維昇藥業最終募資淨額6.72億港元，其中超5億港元84%將用於核心產品隆培促生長素的商業化推進、技術轉移和本地化生產，付山預期能夠很快爲維昇藥業帶來正向現金流，驅動盈利。
「我們一直說，港股18A市場是非常值得感謝的，正因爲當年開啓了這個先河，才讓中國生物醫藥企業找到了除美國上市外的渠道，而且籌集了大量資金支持這些公司和整個產業的發展。」付山說道，“這次維昇藥業選擇在港股上市，也是我們對香港市場的回饋和信心。我們相信，這樣相得益彰的故事會越來越多。”
編輯/Jeffy
