事件：公司發佈2024&25Q1 業績，2024年公司實現收入 567.93億元，同降20.5%，歸母凈利潤19.5 億元，同降11.95%，扣非歸母凈利潤18.03 億元，同降16.34%。其中24Q4 收入42.11 億元，同降55%，歸母凈利潤1.74億元，同降30%，扣非歸母凈利潤1.05 億元，同降40%。25Q1 收入175.21億元，同降32%，歸母凈利潤6.13 億元，同降24%，扣非歸母凈利潤6.44億元，同降23%。25Q1 毛利率9.06%，同比提升0.69pct，銷售/管理費用率1.22%/0.62%，分別同比-0.03/+0.13pct，歸母凈利率3.50%，同比+0.37pct。2024 年公司擬每股分紅1.72 元（含稅），現金分紅總額9.0 億元，分紅率46.15%，過去3 年分紅率穩中有升。
點評：
黃金首飾業務主要受到金價影響，銷售同比下滑與行業趨勢一致。分產品，2024 年筆類/ 珠寶首飾/ 黃金交易/ 工藝品銷售分別實現收入2.27/469.08/93.81/0.55 億元，分別同比+1.09%/-19.31%/-26.42%/-5.60%，毛利率分別爲24.12%/10.16%/0.92%/26.79% ， 毛利率分別同比-1.35/+0.32/+0.92/+3.06pct。根據中國黃金協會統計，2024 年全國黃金消費量985.31 噸，同比下降9.58%。其中黃金首飾532.02 噸，同比下降24.69%；金條及金幣373.13 噸，同比增長24.54%；工業及其他用金80.16 噸，同比下降4.12%。2024 年，在整體黃金珠寶消費疲軟，庫存週轉率下降的背景下，黃金珠寶企業及時調整生產經營策略，推動產品創新，同時由於黃金避險保值屬性凸顯，金條銷量出現大幅上升。
批發業務爲公司收入下滑的主要拖累，2024 年公司門店數量同比減少。分銷售模式，2024 年批發/零售分別實現收入443.62/28.27 億元，同比-18.31%/-31.28%，毛利率分別爲9.39%/23.61%，毛利率分別同比+0.46/+0.70pct。截至2024 期末，公司門店數5838 家，2024 年淨關店156 家，其中自營門店197 家，淨增10 家，加盟店5641 家，淨減少166家。
盈利預測與投資評級：公司披露2025 年預算目標爲營收490 億元/yoy-14%，利潤總額25.5 億元/yoy-25%，歸母凈利潤14.7 億元/yoy-25%。我們預計公司2025 年業績或仍受行業趨勢影響有所承壓，預計25/26/27 年營收分別爲491/511/535 億元，同比-14%/+4%/+5%，歸母凈利潤分別爲15.96/16.64/17.62 億元，同比-18%/+4%/+6%，對應2025 年4 月28 日收盤價PE 分別爲17/16/15X，維持「買入」評級。
風險因素：金價劇烈波動，同店表現、渠道拓展、加盟商拿貨不及預期，行