公司亮點
公司目前是全球最大的縱向一體化針織成衣製造商之一，主要客戶爲耐克、優衣庫、阿迪等全球服裝巨頭。公司擁有穿越週期的高盈利能力主要得益於幾大優勢。1）ODM 強研發能力。公司通過較強研發能力研發出了Flyknit 等多種高性能、環保型面料，深度綁定核心客戶。2）一體化生產提升效率。公司面料織造、染整、印繡花及裁縫集中在同一工業區內進行，並且深度推進數字化改造，提升供貨效率、產品質量、面料利用率。3）多元海外工廠佈局。公司目前中國/越南/柬埔寨產能佔比分別爲47%/27%/26%，海外產能佈局享有稅收及勞動力成本優勢。公司憑藉多元優勢在生產端擁有較強的規模效應，盈利水平領跑行業。
投資邏輯：
關稅層面：我們認爲公司整體風險可控，相較行業其他公司擁有比較優勢。1）公司憑藉多元產能與全球大客戶開展合作，目前出口美國比例僅爲16%，我們測算此次加徵關稅若傳遞到終端對公司整體訂單影響或小於3%。2）此次關稅風波並不會影響公司東南亞產能的勞動力和生產效率優勢。同時我們預計此次關稅風波會帶來行業的衝擊與洗牌，或加速行業小微企業的出局，公司無論從資金還是從盈利能力方面都具備更強的抗風險能力，有望藉此機會拓展市場份額。3）公司執行董事兼主席馬建榮在關稅事件後連續增持45 萬股，合計2068 萬港元，彰顯公司高層的信心。
短期訂單：核心4 大客戶整體趨勢向好，看好公司訂單情況改善。
優衣庫憑藉全球化優質供應鏈與產品維持了良好的品牌勢能，迅銷FY25Q1（9-11 月）營收同比增長超10%，存貨週轉天數爲109天，維持在健康水平；阿迪達斯自23Q1 換帥後品牌力處於恢復通道，1）阿迪產品力好轉加庫存減輕有助於公司接單顯著改善。2）阿迪本土化供應鏈策略匹配公司東南亞多國產能佈局，有助公司獲得超額訂單；耐克目前經營情況築底，24Q4 換帥後有望複製阿迪的品牌復甦路徑；彪馬保持穩健成長。
長期市佔率：受益於大客戶聚焦核心供應商。阿迪和耐克近年供應商數量呈現下降趨勢。阿迪合作供應商數量從2018 年的130 家下降至2023 年104 家，其中和合作10 年以上的供應商佔比在2023年達到峰值74%。我們推斷頭部客戶正在減少管理半徑，提升管理效率，預計公司在大客戶體內的份額仍將保持穩健增長的趨勢。
盈利預測、估值和評級
我們預計25-27 年公司EPS 分別爲4.39/4.91/5.48 元,對應25 年PE 爲11 倍，爲近十年最低水平，我們對公司業績進行敏感性測算，假設公司25 年沒有增長且公司所有財務數據與2024 年相同，中性情況下（公司承擔5%的關稅以及美國訂單下降20%時）公司業績受到約6%的影響，我們認爲公司深度綁定大客戶，擁有全球訂單，有望較好化解關稅帶來的衝擊。我們認爲近期股價有所超跌，給予公司25 年PE 14 倍估值，目標價65.17 港元（按照4 月14日港元兌人民幣匯率0.943 計算），首次覆蓋，給予「買入」評級。
風險提示
大客戶品牌恢復不及預期、關稅風險、匯率波動風險、大客戶較爲集中風險。
