2024年全年业绩概况：公司收入同比增长14.8%至286.6亿元人民币(同下)。量价拆分来看，量增长>20%，价格(人民币计)减少约5%。毛利率提升3.8pct至28.1%，主要受益于1)整体产能利用率恢复到正常水平，2)海外工厂的效率及生产能力在提升的影响；毛利率下半年环比减少1.6pct到27.4%，主要受下半年较大幅薪酬调升的影响。经营费用率减少0.6pct到9.0%。有效税率提升到12.9%，受海外新税务政策的影响。公司录得归母净利润增长36.9%到62.4亿元；核心归母净利润也增长37%到49.2亿元。总体业绩强劲。拟派末期股息1.28港币；核心派息率为约59.8%(维持稳定)。

运动类和欧洲地区表现维持稳定；休闲类和内衣类及日本地区为主要增长动力：分产品来看，运动类/休闲类/内衣类/其他分别录得+9.8%/+27.1%/+34.6%/+10.9%的变化。运动类的增长主要受益于美国和国内市场的带动，休闲类的表现则受益于日本及其他市场需求的上升。从地区分布来看，欧洲/美国/日本/其他区域/国内市场分别录得+3.2%/+18.9%/+31.5%/+13.4%/+13.2%的变化。耐克/阿迪达斯/优衣库/彪马的增长分别为-3.9%(优于客户的表现)/+35.4%/+33.0%/+10.9%；其占比的总和为80.7%(增加1.1pct)。露露也估计有60-70%的增长。

预计25年产能增长可达10-12%，毛利率应能逐步提升：2025年，预计柬埔寨和越南工厂会分别增加6000名/1000-2000名员工。受益于效率及生产能力的提升，预计25年产能增长可达10-12%。客户订单方面：预计阿迪达斯/彪马能有双位数增长；优衣库增长高单位数到低双位数；耐克则有中单位数的下跌。单价预计有1-2%的提升。随着效率的提升和产品结构的优化(多做运动类的产品)，预计毛利率应能逐步提升。有效税率预计在13-14%区间。印尼工厂的建设预计在25年年底完成。

目标价81.44港元，维持买入评级：纵使运动品牌和宏观表现波动，申洲依然能取得强劲业绩表现。展望2025年，我们预计集团能维持良好的增长态势。我们继续看好公司作为行业龙头的发展，其优秀的管理执行和产品创新能力，垂直一体化、海内外均衡的布局具有不可替代的优势。我们维持买入评级；目标价为81.44港元，相当于2025年每股盈利预测20倍。