前言：
自疫情在海外蔓延後，我總是隱約地感到美國經濟可能會被疫情拖累，全球經濟衰退的步伐會加快。隨着美股出現大跌，我估計持續11年之久的美國股市見頂了，而且可能會觸發系統性金融風險，波及全球。於是我在2月28日召集了中泰研究所總量團隊的電話會議，就國內外經濟形勢和資本市場問題進行討論。儘管大家對此次疫情會否導致美國發生系統性風險的爭議頗大，但金融工程部的首席分析師唐軍認為認為海外疫情失控的概率很大，見3月2日發表的《海外疫情失控的概率有多大？》這更堅定了我的判斷：一場不亞於2008年次貸危機的金融危機將爆發，而且很難管控住。
唐軍曾在2月3日發表了《疫情拐點何時出現——基於數學模型的新冠病毒傳播預測》一文，預測結果非常準確。他認為海外疫情失控的主要原因在於民眾對於疫情傳播的認知度不足、社交習慣和政府管控能力有限。
我對金融危機爆發的邏輯演繹是：美國居民的大部分資產都在資本市場上，長期低利率誘使公司資產負債表過度擴表，通過回購股票來「虛增」利潤，推升股價，形成財富效應，促進消費，帶動就業，形成「虛假」繁榮，但繁榮的盡頭是落寞，擊鼓傳花的遊戲意外停止，最終觸發系統性風險；同時聯邦政府在過去10年裏，為了穩經濟，不斷舉債，導致槓桿率水平提高了100%，當危機發生時，應對乏力。
回顧一下美國前兩次危機，2000年是互聯網泡沫破滅所觸發的危機，2008年是房地產泡沫破滅的金融危機，前兩次危機發生時，利率水平都較高。而此次危機，則是低利率下股市泡沫破滅所觸發的危機。這説明：不管是高利率還是低利率，都難以避免危機，危機的根本原因是扭曲的經濟結構逐步固化，在經濟增速持續放緩、政府逆週期政策失效的情況下，早晚都會爆發危機，疫情只是催化劑。
徐馳和張文宇的這篇報告，非常詳盡地分析了美國政府部門、企業部門和居民部門的債務擴張的特徵、規模和風險，並與1929年大蕭條作比較，數據詳實，邏輯嚴謹，分析深入，且作了危機的沙盤推演，值得一讀。
李迅雷
2020年3月19日
一、本輪危機的「表象」：疫情衝擊下，槓桿資金踩踏與美股的估值均值迴歸
近期海外市場「風聲鶴唳」，特別是美股近期發生的「四次熔斷」，媒體與市場都將其主要歸因於全球擴散的「新冠疫情」及由其引起的對全球經濟悲觀預期的恐慌。海外疫情的新增拐點、應對措施及疫苗、特效藥進展被視為市場最關心的核心變量，似乎疫情的拐點如果出現，美股又將重回「十年牛市」通道。
然而，過於重視眼前短期擾動而忽視長期因素似乎是投資者思維中固有的桎梏。直觀的觀察本輪疫情全球擴散以來，美股的下跌幅度與烈度，超越了12年歐債危機、08年次貸危機、2000年互聯網泡沫危機，與1929年「大蕭條」危機之初的走勢頗有相似之處，而美國疫情本身並不是全球最嚴重的。這啟示我們，本輪美股下跌中所暴露出的長期結構性因素尤其值得重視，「新冠疫情」成為壓垮美股資產負債表泡沫「最後一根稻草」的可能性不應被低估。
1.1 「十年牛市」的驅動：低通脹+寬鬆環境下，三大部門資產負債表的擴張
本輪美股上漲始於08年金融危機之後，至20年2月，標普500指數漲幅395%，形成「十年牛市」。從漲幅和持續時間看，本輪美股牛市在美股歷史上漲幅和持續時間分別名列第2和第1。然而，與以往美股牛市伴隨的經濟高速增長及科技創新大週期的不同在於：
1）本輪美股牛市始於08年底至09年初美聯儲的量化寬鬆（QE），歷經奧巴馬政府時期三輪QE和特朗普政府減税、降息，而過去十年美國經濟整體複合增速僅為3.04%，仍處於下臺階通道，且過去十年整體並未產生「顛覆式創新」。
2）另一方面，美國企業負債率、聯儲購買資產規模、美國政府債務規模等均不斷創下歷史新高。
如圖5所示：持續低利率環境，使不少公司大幅借錢回購自己的股票，而不是用來投資實業。股價的上漲讓企業盈利增厚，從而又提高了分紅率，同時也讓投資者的資本利得擴大，形成財富效應，進而促進消費、創造更多的就業機會，而這反過來又進一步助推了股價的上漲。
需要指出的是，聯儲本輪在資產價格高位仍持續寬鬆的做法，與1929年大蕭條前的宏觀環境及做法有一定程度相似性。通脹率始終維持在相對低位，使得聯儲對債務增加推升的資產價格泡沫帶來的風險容忍度增高。
因此，至少就宏觀驅動而言，與其説美股本輪牛市的宏觀因素是基於經濟基本面大週期的驅動，不如説是基於低通脹環境下，持續寬鬆政策刺激下，政府、企業、居民資產負債表持續擴張所形成的「政策牛」和「寬鬆牛」。
1.2 疫情衝擊下的流動性危機：估值與槓桿資金趨於「極值」
從估值角度看，以標普500指數的Shiller PE Ratio（按通脹率調整過去十年的利潤與股價相比）在本輪下跌前其為32倍左右，超過2008年金融危機的26倍，與「大蕭條」前1929年的30倍相當，屬於歷史高位區間。即使目前指數下跌幅度已超過30%，當前23.20倍的估值水平，仍處於60%的歷史分位數水平（如果考慮我們後文詳細描述的回購對每股盈利的「粉飾」，則估值及其歷史分位數水平會更高）。也就是説，即便經歷四次熔斷，美股整體目前也很難説，估值絕對便宜。
估值「泡沫化」的背後是聯儲貨幣政策持續寬鬆下，低成本資金，特別是槓桿資金的推升。
一方面，利用債務保證金、ETFs槓桿及投機性期貨淨頭寸的總和來衡量的股市槓桿總金額約為4000億美元。按照標普500標準化市值計算，此類槓桿資金佔市值比重約1.36％，高於互聯網泡沫高峯的1.1%。歷史極值化的槓桿資金意味着：一旦遭遇外部衝擊，美股開始向下，易引發槓桿資金連鎖平倉式的流動性危機，市場估值向均值迴歸的過程也會異常慘烈。
另一方面，「風靡」的被動型基金「跑步進場」。近十年來，被動投資型股票基金規模迅速擴大，成為推升美股估值的主要力量之一。2019年美國股票基金資產規模達到8.5萬億美元，被動基金資產規模佔比51%，已經超過主動型管理基金，達到4.27萬億美元。過去十年牛市造就了被動投資的「風靡」，同樣地，一旦市場轉向下跌，被動基金面臨的巨量贖回所造成的賣盤壓力，會使其所跟蹤指數中的中小成份股的成交額無法承接，這也會加劇市場流動性的枯竭。
此外，值得注意的是，近年來，量化對衝基金的交易量在美股總交易量中的佔比快速上升（從17年的25%左右上升至目前的50-60%水平）。一定程度上，高頻自動化的量化交易系統因多采用追隨趨勢的「動量策略」從而具有了「追漲殺跌」的特徵並加大了市場的波動。這意味着，一旦市場跌破某一所謂的技術上的「關鍵點位」，極易引發量化系統的自動平倉與踩踏，造成市場更進一步的下跌。
二、企業資產負債表的「坍塌」：內生增長力的下降與高收益債務的違約風險
2.1 「回購粉飾」背後：企業內生增長乏力
從美國上市公司業績拆分角度看，過去十五年，美國上市公司的每股盈利（EPS）年複合增速為11%，而企業利潤複合增速僅為8%，兩者間3%的差值就是回購「人為推升」的「增長」。也就是説，當前美股EPS增長之中，公司通過回購股票所貢獻的「虛增」佔比接近30%，本就與股價漲幅不相匹配的業績增長之中，還存在着較為明顯的「注水」現象。
2018-19年標普500指數總回購金額總額分別達到8067億美元、6065億美元，均屬於歷史高位水平。我們認為，一旦疫情擴散衝擊需求和流通，對上市公司現金流產生壓力致使上市公司開始減少或停止回購，那麼美股「卸粧」後的真實盈利情況或在未來1-2個季度的財報裏集中顯露。（近期包括摩根大通在內的，被美國監管機構認為對金融體系最重要的8家銀行，因疫情影響，停止原計劃1190億美元的回購計劃或是個開始）
更為重要的是，對於美國企業本身而言，過去十年，「回購股票—高管股東回報——推升EPS——拉昇股價」這一「盛宴」似乎僅僅讓公司高管與華爾街投資者財富急劇擴大外（美國最富有的1%家庭擁有40%的股票），企業的內生增長與創新能力，在過去十年中改善乏力，甚至在某些領域出現了一定程度的倒退。
以製造業產出指數為例，過去十年，儘管美股整體漲幅已較08 年危機前的高點高出300%。但美國製造業產出水平較之危機前的2007 年11月依然低2%，工業總產出在過去12 年時間裏一共才提升了4%。
比孱弱的製造業產出更為嚴重的是：美國企業對於創新投入的下降。企業研發支出佔現金比重僅為11%遠低於用於股票回購的27%。從各細分成長行業的研發支出佔營收比重看，與五年前相比，除了生物技術（33%）研發支出佔比保持增長外，包括互聯網、半導體（研發佔比15%）、軟件及消費電子（12%）等在內的行業研發支出佔比均沒有明顯的提升，甚至略微下降。
製造業產出的萎靡和研發投入的匱乏與我們在宏觀上看到的美國製造業的「空心化」以及2007年iPhone引領智能手機和移動互聯網之後，美國基本上沒有出現重大「顛覆式」技術創新是一致的。也就是説，本輪美股「十年牛市」的基礎或比以往多數時候的牛市基礎要更脆弱。相應地，過去十年的政策寬鬆，除了使得華爾街投資者和上市公司高管暴富外，並沒有系統性提升美國製造業企業的競爭力或為「偉大公司」的誕生創造條件。
2.2 「回購盛宴背後：企業資產負債表的脆弱
相比通過回購，虛增每股盈利，進而助力股價攀升，美國企業隱藏在資產負債表背後的「脆弱」或更加值得關注。
從傳導機制上看，正如我們此前所論述的，與以往美股「泡沫」時，公司舉債用於增加製造業產能和經營槓桿的策略不同，本輪美國公司加槓桿的主體為直接通過二級市場回購股票。由於財務上，借債回購在增加負債的同時，會直接減少企業淨資產，與傳統增加固定資產投資式的借債相比，會使得企業資產負債率更快速的增加，進而快速放大其潛在債務風險。當企業遭受新冠疫情對需求和股價雙重衝擊，進而同時影響企業經營性現金流和所有者權益價值時，因「借債回購」而日趨脆弱的企業資產負債表或面臨「塌陷」的風險，並引發企業債務危機。
1）從數據上看，持續近10年的低利率，將美國企業債務總額推高至近10萬億美元，非金融企業債務佔GDP比重也超過74.4%，這一比重高於2008年房地產泡沫頂峯時的72%。
2）按照當前債務規模，2019年10月非金融企業債務佔公司市值的比重為29.85%，根據我們測算，按照美股本輪已經出現的30%下跌幅度，該指標會擴大至45%（與2012年歐債危機時期表現相當）。這意味着美國企業出現債務危機的概率不應被低估。
這其中，17-19年「牛市頂點」進行的高持倉成本加高利息成本的約1.9萬億美元回購，或成為後續「回購危機」的重要「導火線」。從各個時間段美國上市公司借債回購的金額可以看出，過去十年，美國公司借債回購的高峯主要是三個時間段：09-10年，13-15年以及17年-19年。在最近兩輪迴購潮中，都伴隨着債務淨額與息税前利潤增速差異的走闊。這其中，09-10年，13-15年的上市公司大規模回購的背景是危機背景下聯儲趨於0的低利率，但17年—19年年中，在聯儲不斷加息下，回購規模的持續擴大，則或主要由美股牛市本身的賺錢效應所致。
而美股連續下跌後，一方面，目前美股指數位置和市場價格已跌破眾多這期間進行回購的公司的平均持倉成本；另一方面，17-19年聯邦基金利率平均2%所帶來的高融資成本以及多數企業傾向於通過固定利率的長期借款進行「借債回購」，使得當前聯儲的降息並不能降低公司的相應的財務成本。
2.3 「信用利差」擴大與需求衝擊下的高收益債違約風險
除了股票回購本身產生的債務錯配外，疫情對需求衝擊下，美國企業債務融資，特別是本身信用評級較低的企業「高收益債」（包括BBB級及BBB級以下）融資盛行所伴生的違約風險或是另一個美國企業資產負債表「不可承受之重」。
從數據上看，美國BBB級公司債的市場規模從2008年初的7269億美元增至2019年的3.2萬億美元，在投資級債券中的佔比超過55%。
且從企業債務到期時間分佈來看，未來三年美國企業高收益債券或將迎來到期高峯：2020-2022年的到期量分別為4248 億美元、5305 億美元、5810 億美元。這其中，分級別看，BBB 級債券的到期高峯在2022 年，到期量為2094 億美元。整體來看，2020-2022 年投資級債券的到期量佔比維持在75% 左右的高位。
與此同時，如前文所述，美國企業的內生增長能力在本輪「牛市」中並沒有得到明顯改善，高收益企業債規模的快速上升，意味着即便沒有「黑天鵝」事件，美國企業本身的現金流對債務覆蓋不足的風險也不容被低估。根據美聯儲的《金融穩定報告》，用税息折舊及攤銷前利潤（EBITDA）反映企業經營性現金流，發現：債務/EBITDA≥6 的借款人佔比已由2015 年的18.9% 快速上升至2019 年的41.9%。
若經濟出現衰退，高槓杆率企業信用質量的下行，會使得最近幾年快速增加的BBB級債券很容易被評級公司降級為高收益級垃圾債，這會導致機構投資者被動清倉（機構的風控要求，評級必須為投資級以上債券），這將進一步加速債券價格下跌，進而放大企業債券市場風險。
從高收益債券的行業分佈上看，通信、消費及能源類行業規模佔比最高，分別為20%、16%及14%。而這些行業或是本輪新冠疫情下，需求遭受衝擊最為明顯的行業。以油氣行業為例，能源高收益債規模為1421億美元，佔高收益整體的14.4%，其中，美國頁巖油中上升最快的輕質緻密油（LTO）每年支付的長期債務利息就超過200億美元，這意味着，需要拿出當前產量（日產600萬桶）的近一半才能支付這筆債務的利息。疊加OPEC+原油價格戰的衝擊，未來相關企業的債務違約風險或不容低估。
同時，疫情對資本市場及經濟的衝擊，顯著降低了投資者的風險偏好，信用利差會持續擴大，這將進一步加大低評級債務企業資金成本、融資難度和還款壓力。自2月中旬以來，儘管美聯儲已降息150bp，美國高收益債券收益率卻從11.25%提升至16.65%，BBB級公司債的期權調整價差(OAS)從135上升至290bp。
根據我們對1929年大蕭條等危機傳導規律的研究，信用利差擴大及其所伴對應企業融資困境，會伴隨危機演進，愈演愈烈，且這種擴大會不斷由低評級向更高評級逐級傳導，而美聯儲連續降息和注入流動性等措施並不能扭轉這一局面。如：1929年危機剛開始的10-11月，低評級企業債券與高評級債券的息差雖然擴大達到1929年全年最高水平，但高評級企業債券需求依然火爆；而一年之後的1930年10月，儘管美聯儲在五個月內連續四輪降息，再貼現率由6%下降至3.5%，但伴隨信貸擔憂的加劇，政府發行的市政債券和當時的重要支柱產業——鐵路業的債券收益率卻開始快速上升。
三、居民資產負債表的「坍塌」：終身財富的喪失和剛性支出的增加
3.1 居民的終身財富在股票資產中的配置比例已達到歷史高位
美國經濟的另外半壁江山——居民部門，不僅因疫情影響和企業資產負債表「坍塌」，未來將面臨失業率上升和收入下降的困境。
而且，伴隨美股「十年牛市」的賺錢效應，美國家庭在股票上的資產配置比例也不斷上升，目前已達到40%，這一比例與歷史上2002年互聯網泡沫時期接近。
同時，之所以美國人敢以低儲蓄率和提前消費的習慣聞名於世（半數美國人銀行存款不到1000美元），401K賬户人均100-200萬美元的養老金餘額是其背後最大的支撐（以美國工資中位數5萬美元為例，根據每年10%的個人繳付比例和5%的公司交付，到65歲退休時賬户金額超過130萬美元）。股市是最401K賬户最主要的投資方向。本輪美股下跌30%，相當於多數美國中產階層家庭一生的財富積累縮減30%左右，對於後續美國GDP支柱——消費業的影響是可想而知的。
3.2 貧富分化加劇下，教育、醫療支出的剛性增加已「不堪重負」
另一方面，美國居民在收入下降，財富大規模縮水的同時，其教育支出、醫療支出等卻是剛性增加的，這不僅加劇了消費的萎縮，並且迫使居民不得不加速對股票資產的變現，從而進一步增加了市場拋壓。
從更長遠的角度看，也會增加今年美國國會改選中激進派政客的勝選概率。進而在後續危機的演進過程中，增加政府對系統重要性機構救助的「道德成本」。
如我們在上一篇報告《桑德斯「突圍」將對美國經濟帶來什麼影響》所展示的，過去十年的低利率環境下，美國貧富分化不斷加大。而由於教育、醫療在社會中的稀缺屬性，學生教育貸款從2008年的金融危機6110億一路攀升至2019Q3的1.49萬億美元，醫療成本比2010年增加44%，且美國的財富分化加大了低收入家庭的債務。也就是説美國大多數中產及以下階層的年輕人面臨看不起病、上不起學的窘境。這也是桑德斯、科特茲等激進派政客崛起的原因。
如果本次新冠疫情及金融風險進一步發酵，不排除今年大選後，激進派政客在參眾兩院席位進一步擴大。由於激進派政客對華爾街、跨國企業高管等億萬富翁階層的敵視主張，使得後續如果美國系統重要性機構出現風險，政府是否救助的道德成本陡然增加。
四、政府與聯儲資產負債表的「坍塌」：瀕於耗竭的空間及「政治極化」的制約
4.1 聯儲資產負債表：降息與QE空間的耗竭及「赤字貨幣化」的可能出路
低利率環境下企業和居民借債擴大的另一面是聯儲和美國政府的擴表。美聯儲方面，連續降息後瀕於零利率的現狀，使得降息政策再難有空間。過去10年，美聯儲購買資產規模擴張了1.93萬億，這意味着，在後續危機由資產價格向實體經濟不斷傳導過程之中，即便美聯儲進一步實施以購買金融資產為代表的量化寬鬆QE4，也會面臨邊際效用遞減的窘境。
在降息為代表的價格政策和量化寬鬆為代表購買金融資產政策空間越來越有限的情況下，根據1929年危機的經驗，只有財政政策強刺激的配合，並將財政赤字貨幣化，也就是橋水投資董事長Ray Dalio所言的第三種貨幣政策MP3，才有可能改變市場對於經濟的悲觀預期，並阻止美國資產負債表危機的進一步蔓延。
1929年大蕭條期間，儘管胡佛總統在1929-1932年，採取了包括：連續將利率下調至歷史最低，成立重建金融公司向有償付能力的銀行提供流動性等諸多寬鬆舉措，但這些措施均沒有阻止危機的進一步蔓延。縱觀「大蕭條」歷史，真正效果明顯的政策是貨幣與財政政策的配合。
比如，「大蕭條」過程中的第一輪季度級別的反彈（1930年11月-3月接近50%的反彈幅度）的驅動因素在於：國會通過胡佛總統提議降低所得税率1%，不斷增加公路等公共設施建設支出，使得財政總額達到GDP的1%，並配合聯儲將貼現率6%降至3.5%。
而「大蕭條」的結束原因，在於羅斯福以歷史性的壓倒優勢贏得1932年美國大選並全面控制國會後，實施了包括：退出金本位，對系統重要性金融機構實施近乎無抵押式的流動性注入，並實施包括公共基礎設施在內的史無前例的財政政策刺激，最終迅速扭轉了危機。（1934年財政年支出增加27億美元，佔GDP 5%）
相應地，大蕭條中對經濟和市場傷害最大，最為痛苦的階段，也均離不開國會因對赤字率的控制，而做出收緊性質的財政政策（儘管相應時期利率仍處於歷史最低水平）。由於胡佛總統所在共和黨在1930年的中期選舉中丟掉了國會多數席位，使得財政政策始終「受制於人」，加之其本人對財政的認知並不清晰。1932年6月國會通過的《税收法案》，一方面，上調了包括所得税、公司税、消費税在內的多種税收，一方面，削減聯邦開支，以圖實現預算平衡。但結果卻使得1932年下半年經濟極端惡化，消費者支出和工業生產降幅超過20%，失業率上漲至15%以上，且伴隨銀行倒閉數量不斷攀升。
4.2 攀升的財政赤字限制了財政政策進一步發力的空間
然而，這種經驗上有效的，以赤字貨幣化為主要手段，所謂的「第三種貨幣政策」（MP3），高度依賴財政政策的配合。這又需要較為健康財政基礎和國會議員的大力支持，而不幸的是，在今年，甚至可以預見的未來，這兩個條件美國或都很難滿足。
從財政空間上看，2019年美國財政赤字佔國內生產總值（GDP）的比重升至4.6%，高於過去50年2.9%的平均水平。這背後的原因在於：過去40年中，民主黨政府普遍採取增加福利而不加税，即「增支而不增收」的做法；而共和黨政府普遍採取減税而不減支出，即「減收而不減支」的做法。為了不得罪選民，兩黨都沒有為了平衡財政而提出有效的減少支出或增加税收的系統性方案。
僅從債務利息角度看，2019財年美國公共債務的利息將達創紀錄的5910億美元，超過2014財年(4830億美元)或2015財年(4390億美元)全年的預算赤字，與預期的國內生產總值(GDP)之比近3%，為2011年以來的最高比例。
根據2019年年中，美國債務管理辦公室對美國年度公共債務發行的最新預測：從2024年基本赤字降為零開始，美國新發行的公共債務所籌的資金就將全部用於支付已有債務產生的淨利息，其規模介於7000億到1.2萬億美元或更多。這一脆弱的財政基礎，使得美國進一步通過激進財政政策刺激經濟的路徑並不現實。
4.3 「政治極化「下國會的配合程度將限制財政在內的諸多救助政策
更為重要的是，如我們在《桑德斯「突圍」將對美國經濟帶來什麼影響》報告中所詳細分析的，美國「政治極化」——民主、共和兩黨日益分裂和相互仇視以及貧富分化加劇下，激進派政客的崛起，使得上述財政政策主張更難以在中短期付諸實踐。
正如3月8日美國疫情引發美股首次熔斷之後，白宮就已開始討論包括：將涉及1.1萬億美元工資税的税率在今年階段性降低為0的「冠狀病毒應對計劃」。但遭到民主黨眾議院領袖佩洛西、參議院領袖舒默等人的一致反對，最終妥協的應對方案雖然於3月14日推出，但其中的減税計劃已經被放棄。在可以預見的未來，我們認為，民主黨控制的眾議院或對與疫情直接相關的救助法案予以放行，但涉及經濟刺激本身的減税和大基建等或步履維艱。
參考1929年大蕭條歷史經驗，危機蔓延的過程中，國會的配合程度不僅體現在財政支出的受限，對於貨幣政策的寬鬆、資本的管制措施，特別是債務危機後，系統性重要機構的救助都會產生重要影響。1932年10月，民主黨控制的國會因重建金融公司救助了其前主席為負責人的中央共和信託公司，而大加指責其為「富豪銀行家的工具」，下令「重建金融公司必須公佈提供貸款救助機構的名稱」。這實際上意味着金融機構要首先公開承認自己遇到麻煩，才能得到救助。這一法令推出加速了儲户的擠兑並降低了救助頻率，是1932年下半年經濟極端惡化的重要推手。
而羅斯福正式上任之後的第一週內，國會迅速通過了《1933年緊急銀行法》，實際上允許任何具有系統重要性的銀行，以任何資產為抵押品向美聯儲借款，美聯儲也脱離了金本位限制獲得「印鈔權限」。這被認為是結束「大蕭條」惡性循環的最重要措施。
根據這一經驗，不僅今年大選年特朗普政府因受國會掣肘，很難第一時間出台更有針對性的非常規措施以阻止危機進一步蔓延。而且考慮到前文所説的美國居民部門貧富分化加劇和疫情催化下，今年國會改選中更多激進派政客或佔據更多席位，以及目前民主黨總統候選人拜登相對不足的「個人魅力」。這意味着，即便拜登成為新一任美國總統，甚至民主黨表面上同時控制參眾兩院的最理想情形出現，由於民主黨黨內激進派力量的崛起，也會為新任美國政府在未來對重要金融機構的可能救助施加障礙。
總之，美聯儲和財政的「不可承受之重」，使得進一步刺激措施空間受限。與此同時，兩黨的「政治極化」和激進力量在國會崛起，也使得後續經濟政策的出臺「舉步維艱」。
五、宿命與抵抗：從1929年危機演進的五大階段看本輪美股風險的演繹節奏
在論述低利率環境下，美國企業、居民、政府資產負債表脆弱性的同時，我們對於本輪美股風險可能的演繹過程進行展望。這裏我們依然以1929年「大蕭條」作為模板。之所以選擇「大蕭條」作為模板，除了前文所述的美股技術面，資金面，估值，企業、居民等債務情況與1929年等危機有諸多相似之處以外。1929年「大蕭條」相對漫長的演進時間中，各類資產泡沫的依次爆破的傳導過程、市場反應、政策抵抗等均被演繹得淋漓盡致，堪稱債務危機研究的「範本」。
5.1 「大蕭條」的五大演進階段與政策抵抗下的季度級別的反彈
首先，從整體上看，1929年危機不是一蹴而就的，實際上分成了「槓桿踩踏下的流動性危機——經濟下行與債務違約引發的金融機構擠兑——民粹主義及美元迴流引發德國等外債危機——英鎊拋售危機及拋棄金本位引發的美元危機——重建金融公司救助醜聞及財政緊縮危機」，即全球資產泡沫逐級爆破的五大階段。每一階段道瓊斯指數下跌都達到50%左右，道瓊斯指數從1929.09最高接近400點下跌至1932年底不足50點，整體下跌幅度高達90%。
但我們需要特別強調的是，即便如此「空前絕後」的大危機，政策的抵抗，經濟的慣性及投資者思維模式中對於短期政策效力誇大的「邊際思維」方式，都造就了每一輪危機之間平均漲幅近30%的五輪季度級別大反彈。只是每一輪反彈之後，投資者最終都會發現政策的力度不足以抵消經濟基本面的持續惡化，在爆破新的風險後，引發更猛烈的下跌。
5.2 本輪美股危機目前所處階段：第一輪流動性危機的中後期
本輪危機未來將如何演繹？對照1929年危機，我們認為，當前或正處於如第一輪流動性危機的中後期，即相當於「大蕭條」時1929年10-11月中旬左右。
在1929年危機的第一階段，市場因為槓桿資金踩踏和連環平倉引起的流動性危機，經歷多次單日跌幅達10%以上的「黑色星期×」。這期間，儘管有美聯儲的降息舉措（6%降至5%），流動性注入（1億美元）以及企業家協會自發回購及護盤等觸發的多個短期5%左右單日反彈，但整體下跌幅度仍接近50%。但在此之後的，1930年1-4月，美股卻迎來了持續時間超過一個季度，漲幅近48%的第一輪大幅反彈。
反彈觸發的核心原因在於流動性危機的化解和政策連續刺激下市場悲觀預期的階段性改變，包括：當時投資者根據以往經驗（1907年和1920年衰退），認為美股下跌50%基本調整到位；流動性危機在聯儲持續寬鬆下逐步化解；經濟數據短期的韌性和財政政策不斷刺激，使投資者對未來經濟的預期由衰退轉為復甦。
當前美股下跌超過30%，已超過08年金融危機以來任何一輪調整；同時，美股整體表觀估值回到了歷史中位數；聯儲的不斷注入流動性和150bp降息，有助於短期流動性的化解；在美國政府宣佈緊急狀態等措施後，如果美國疫情新增病例能出現拐點，美股短期或企穩反彈。
但是即便市場出現一定程度反彈，乃至強反彈，並不意味着系統性風險的化解，相反，更大的蕭條風險或正在醖釀。
美股的波動對實體經濟的影響，一般滯後半年會逐步體現，同時，企業受累信貸環境的惡化，債務危機逐漸演進，此時市場往往會陷入主跌。1930年下半年開始，伴隨政策刺激之後經濟仍持續走弱，工業產量下滑17.6%，百貨公司銷售額下滑8%，投資者「復甦幻象」破滅，同時，鐵路業等支柱產業受累於信貸環境惡化，大量債務無法展期。至1930年10月，股市已創新低。
相應地，本輪美國企業部門低利率下的債務問題不僅體現在攀升的回購上，也體現在頁巖油等重點行業高收益債券融資的快速增加上。預計今年三季度或四季度之後，伴隨美股波動對實體經濟影響的逐步顯現，以及「新冠疫情」下對全球需求和流通的中長期傷害，疊加高收益債券到期高峯，屆時美國相關行業的企業出現債務違約，乃至持有相關債務的金融機構出現兑付危機的可能性不容低估，這又會對全球資本市場形成新的衝擊。
六、本輪危機的本質：美國居民、企業、政府資產負債表的「三重循環塌陷」
綜上所述，本輪美股危機的表面是：「新冠疫情」衝擊下，已趨於極值的槓桿資金集中「踩踏」產生的流動性危機，引發美股處於歷史高點的估值「均值迴歸」。
而背後則是：在過去十年美聯儲低利率環境中，美國企業、居民和政府的資產負債表擴張下所積累的脆弱性風險的集中爆發以及所伴隨的財富循環方向的逆轉。
就美國企業而言，天量的借債並沒有用來提升產出和研發在內的內生增長能力，而是用於回購股票以「粉飾盈利」，提升股價，進而增加管理層與投資者的資本利得，並形成財富效應。一旦現金流受衝擊，回購股票數量減少之後，極易引發「反向循環」。由於本輪企業主要通過借債回購自身股票的方式加槓桿，而這種方式會在增加負債的同時減少淨資產，進而使得企業資產負債率快速上升。在危機衝擊下，會增加企業債務違約的可能性。這其中，17-19年「牛市頂點」高持倉成本加高利息成本的進行的約1.9萬億美元回購所形成的債務，或成為後續危機的重要「導火線」。
同時，以能源等為代表的行業所進行的高收益債券融資規模龐大且現金流覆蓋不足。疫情不僅對需求產生直接衝擊，還會衝擊風險偏好使得信用利差逐級走闊，進而增加上述企業融資困境，並進一步加劇了2020-22年高收益債券到期高峯下的還款壓力。
就美國居民部門而言，一方面，美國居民財富及養老金在股市上配置比例也已趨於歷史高位，美股下跌30%，意味着終身財富縮水30%，對消費會形成巨大的影響；另一方面，「回購盛宴」下美國貧富分化的加劇，特別是教育、醫療佔收入比重的持續提升和剛性，在迫使居民不得不進一步贖回股票資產，並加大市場拋壓的同時，也增加了激進派政客在今年國會選舉中勝出的概率，這反過來又將對政府的救市政策產生限制。
就美國政府而言，美聯儲目前已經處於零利率區間和天量的資產購買規模意味着降息和QE效用日益縮減。如果危機進一步蔓延，美聯儲或亟需啟動第三種貨幣政策——財政赤字的貨幣化以緩解危機的蔓延。然而，高額的美國財政赤字及債務利息支出限制了財政政策的空間，兩黨的「政治極化」和激進力量在國會的崛起，也使得後續經濟救助政策的出臺「舉步維艱」。
上述美國三大部門資產負債表的「坍塌」往往互為因果，循環加速，不斷引爆新的危機。
從危機演進過程看，參考1929年大蕭條，危機不是一蹴而就的，而是經歷了全球資產泡沫逐級爆破的五大階段。每個階段之間，政策的抵抗和投資者對短期因素的放大，都造就了平均近30%的五輪季度級別的大反彈，而每輪反彈之後，伴隨經濟基本面的進一步惡化和新風險的引爆都會造成新一波更猛烈的下跌。
當前美股或處於第一輪流動性危機的中後期，在美國疫情新增拐點出現後，或出現中短期企穩反彈。但今年三季度或四季度後，當股市波動傳導至實體後，可能出現經濟下行及伴生的高收益債券兑付危機。
總而言之，我們建議，對於資本市場投資者而言：
一方面，要高度重視美股乃至全球系統性風險被觸發的可能性，新冠疫情衝擊下的美股流動性危機或僅僅是「倒下的第一張多米諾骨牌」。提前做好應對預案（如：相對均衡化的配置和定投式的倉位管理），未雨綢繆，對於市場階段性反彈中的「牛市躁動」要多一份警惕。
另一方面，又要有底線思維，即便1929年式的大蕭條下，政策的抵抗依然會帶來季度級別的大反彈，市場仍會有結構性機會，在市場的階段性底部，要敢於佈局估值明顯「錯殺」的頭部優質企業。
風險提示：
新冠疫情在夏季仍在加劇和全球擴散大超預期；中美摩擦加劇超預期降低了國際間協作等。
編輯/emily