投资要点

24 年公司实现营收53.57 亿元，同比-24%；实现归母净利润3.46 亿元，同比-80%。24Q4 公司营收9 亿元，同比-51%；归母净利润-3.2 亿元，位于业绩预告下沿。

24 年公司策略以调整为核心，逐步消化库存，短期业绩仍在调整期。我们认为随着宏观经济政策发力+政商务消费需求恢复，预计公司经营拐点有望在25 下半年显现，建议关注后续弹性。

产品结构承压，关注政商务消费需求恢复

24 年公司中高档/普通酒类收入分别为40.96/6.93 亿元，同比-28%/-23% ，占比为86%/14%。我们认为或因品味、智慧舍得及舍之道销售承压。24 年公司实施“控量挺价”策略，积极协助经销商全力提升动销，为消化渠道库存及后续销售提供强力支撑。2025 年，公司将继续坚持品牌向上、渠道向下、全面向 C 的策略，聚焦重点市 场、重点客户、重点渠道，加大消费者培育力度，持续通过精益创新挖掘潜力，坚定不移打造大单品的同时，重视各价位段产品的均衡布局。

省内外市场均承压，聚焦传统优势市场

1）分市场看：24 年公司省内/省外营收分别为15.11/32.77 亿元，同比-20%/-30%。2）分渠道看：公司电商销售表现亮眼，24 年营收4.5 亿元，同比+3%。

公司聚焦川冀鲁豫及东北等传统优势市场，逐步推进品牌的全国化布局，全面推动“品牌 IP 化、终端场景化/消费者社群化/行动数字化”的营销模式升级创新。

盈利能力下行，费用投放力度较大

1） 24 年公司毛利率/净利率同比-9/-19pct 至65.52%/ 6.35%，主因产品结构下滑。长期来看，公司锚定高端不动摇，产品结构优化有望带动毛利率水平回升。24 年销售/管理费用率同比+6pct/ +1pct 至23.82%/ 10.17%，我们认为销售费率增加主因去库挺价、协助渠道动销等，25 年费用投放力度有望下降。

2）24 年销售收现57.67 亿元，同比-22%，截至24Q4 末合同负债1.65 亿元，同比-1.12 亿元，环比-0.1 亿元，大环境承压下经销商回款意愿较弱。截至 24 年末，公司留存经销商 2663 个，期内新增 420 个/退出 412 个，净增加 8 个。

盈利预测及估值

考虑到公司短期仍处于调整过程中，我们下调了盈利预测，预计 2025~2027 年公司收入增速为5.7%、6.2%、8.4%；归母净利润增速分别为30%、35%、31%；EPS 分别为1.35、1.82、2.38 元，当前股价对应25 年PE 为42 倍，维持买入评级。

风险提示：消费恢复不及预期；市场竞争加剧；市场拓展不及预期。