本报告导读：

四季度表现全线超预期，推出微信小店，加大AI 资本开支，快速迭代混元基础模型，为AI 在消费端的大规模普及做好充分准备。

投资要点：

自研AI加码投入，筑造强引擎，维持“增持”评级。展望后续，腾讯作为最大的社交流量入口，AI 有望重构平台价值。视频号、微信小店有望进一步完善微信生态，促进广告业务增长。我们预计公司2025-2026 Non-IFRS 归母净利为2371、2603 亿元（前值为2355/2553亿元），考虑到AI 技术注入，给予2025 年25xPE，对应目标价699港元。

业务表现全线超预期，加大AI 资本开支。24Q4，公司实现营收1724亿元，同比+11.1%，超出市场预期（1687 亿元），实现经调整净利润553 亿，同比+29.6%，超出市场预期（533 亿元）。毛利率为52.6%，同比/环比分别+2.6pct/-0.6pct。一般及行政开支费用率有所抬头，主要是由于研发开支（包括与AI 项目相关的雇员成本及折旧费用）增加。24 全年资本开支为768 亿元，同比+221%，创历史新高。24Q4，AI 项目发展涉及的资本开支付款为390 亿元。预计2025 年股票回购至少800 亿港元，资本开支占收入比例为低双位数。

扩充长青游戏组合，延长游戏生命周期。24Q4，增值服务业务实现收入790 亿元，同比+14.4%，其中，游戏收入492 亿元，同比+20%，国内游戏和国际游戏收入分别为332 亿元、160 亿元，同比+23%、+15%。国内游戏业务增长受益于2023 年同期低基数，以及《王者荣耀》、《和平精英》及《无畏契约》等主要游戏收入增加等。社交网络收入298 亿元，同比+6%，略超预期。

AI 赋能广告平台升级，视频号用户参与度提升。24Q4，营销服务实现收入350 亿元，同比+17.5%，大多数重点行业的广告投放均有增长。AI 焕新腾讯引擎，25 年2-3 月腾讯元宝日活增长超20 倍；通过优化广告排序系统并进一步应用大语言模型能力，24Q4 视频号广告收入同增60%，搜索广告收入翻倍。金科企服实现收入561 亿元，同比+3%。金科收入增长受益于理财服务及消费贷款服务收入的增长，企服收入增长受益于商家技术服务费及企业微信收入的增长。

风险提示：AI 商业化不及预期；政策风险；消费复苏不及预期。