盈利能力及现金流方面，公司ROE 同比提升0.4pct 至5.8%，净利率同比提升0.27pct 至5.29%，主要受益于经营效率的提升，此外，资产处置收益有所增加。资本开支方面，2024 年公司资本开支同比下降17%至613.7 亿元，但算网数智类投资同比上升19%，用以支撑公司AI 基础设施的建设与AI 算力资源的储备。2025 年公司预计其资本开支为550 亿元，其中，算网数智类的资本开支将同比增长28%。我们认为随着5G 基站建设进入尾声，资本开支步入下降周期，公司后续的利润及现金流有望进一步释放。中國聯通公佈2024 年度業績，公司2024 年實現營業收入3895.9 億元，同比增長4.56%，實現歸母凈利潤90.3 億元，同比增長10.5%，符合我們此前盈利預測（90.27 億元）。公司2024 年合計派發0.41 元股息，同比增長20.1%，2024 年派息率達到60%，同比提升5pct。我們認爲DeepSeek 發佈後，聯通雲計算、數據中心等數智業務收入增長動能有望進一步提升，爲公司帶來新週期發展機遇，維持A 股「增持」/H 股「買入」評級。
聯網業務穩健發展，關注AI 爲算網數智業務帶來的積極變化分業務來看，移動和寬帶用戶數累計4.7 億戶，淨增1952 萬戶，聯網業務收入同比增長1.5%，作爲公司的業績基本盤保持良好態勢。算網數智方面，聯通雲收入達到686 億元，同比提升17.1%，公司智算總規模超17EFLOPS，在呼和浩特、上海臨港建設萬卡超大規模智算中心，此外，公司也規劃建設多個智算訓推一體樞紐節點。AIDC 提速發展的背景下，公司數據中心業務收入達到259 億元，同比提升7.4%，IDC 機架上架率達68%。我們認爲DeepSeek 發佈後，公司的雲計算、數據中心等業務有望迎來利用率的提升及盈利能力的改善，建議關注國內AI 需求放量後算網數智業務的積極變化。
資本開支同比下降17%，利潤有望進一步釋放
盈利能力及現金流方面，公司ROE 同比提升0.4pct 至5.8%，凈利率同比提升0.27pct 至5.29%，主要受益於經營效率的提升，此外，資產處置收益有所增加。資本開支方面，2024 年公司資本開支同比下降17%至613.7 億元，但算網數智類投資同比上升19%，用以支撐公司AI 基礎設施的建設與AI 算力資源的儲備。2025 年公司預計其資本開支爲550 億元，其中，算網數智類的資本開支將同比增長28%。我們認爲隨着5G 基站建設進入尾聲，資本開支步入下降週期，公司後續的利潤及現金流有望進一步釋放。
盈利有望持續增長，維持A 股「增持」/H 股「買入」評級我們認爲DeepSeek 發佈後，公司算網數智業務的收入及盈利有望進一步改善，預計公司25-27 年的A 股歸母凈利潤爲100.6/110.7/120.2 億元。參考全球運營商彭博一致預期2025 年PB 平均值爲1.31 倍，給予A 股1.31倍2025 年PB，對應目標價7.62 元，維持「增持」評級。由於美國13959號行政令的影響，公司H 股相較A 股有一定程度折價，考慮到近期DeepSeek 催化下H 股有望迎來估值修復機遇，給予H 股1.0 倍2025 年PB，對應目標價13.46 港元，維持「買入」評級。
風險提示：1）ARPU 改善幅度低於我們預期；2）5G 資本支出超出我們預期；3）競爭加劇；4）公司採取更爲保守的股息政策。
