本报告导读：

2025 年乳业有望迎来拐点，有利于龙头提升份额。预计伊利公司液奶良性增长、其他业务提供增量，减值降低后释放利润弹性，政策驱动下液奶景气改善有望催化。

投资要点：

投资建议：维持增持评级。考虑2024年乳业实际调整幅度超过市场预期，下调公司2024-2026 年EPS 至1.86 元（前值2.04 元）、1.74元（1.94 元）、1.96 元（2.16 元），参考可比公司估值给予2025 年20X PE，上调目标价至35 元。

乳制品行业周期反转利好龙头。2024 年乳业受供给过剩、需求走弱、库存偏高三重因素压制，生鲜乳价格持续下跌，低成本导致竞争格局恶化。我们认为行业最悲观的时点（2024Q2）已过，结合供给和需求节奏，预计生鲜乳均衡点可能出现在2025Q3，届时奶价有望企稳，推动行业格局改善。从历史经验来看龙头在奶价上行期通常表现为毛销差改善，同时减少部分开支及损失，带来盈利修复和份额提升。

2025 年公司液奶良性增长，其他业务有望拉动营收。2025Q1 液奶大盘趋势上仍有下滑，伊利开门红以自然动销为主，目前价盘平稳、新鲜度较好，2024 年公司液奶致力于渠道库存调整，2025 年轻装上阵，全年展望谨慎乐观。其他业务有望提供收入增量，其中婴儿粉受益出生人口小反弹、继续提高市场份额，成人粉独立业务部运营后加大功能性产品开发和渠道建设，冷饮业务经过2024 年的调整有望恢复增长，非乳业务新建产能投产后预计保持较快增速，国际化亦将加大力度，同时公司也将在2B 业务方面进行更多探索。

减值降低释放利润弹性，液奶景气改善有望催化。2025 年行业对于奶价筑底的预期较强，一方面，原奶平均价预计仍低于2024 年，成本红利依然存在，另一方面，乳制品企业普遍对收奶量进行控制，与此同时伊利通过高性价比的定制化产品增加耗奶量，一减一增，喷粉量有望较2024 年降低。综合来看，成本降低、喷粉减值损失减少、收入企稳后费用摊薄等因素预计将释放利润弹性，公司维持2025 年核心净利率9%目标不变。在此基础上，近期乳制品需求政策表态积极，若更多地区加入生育补贴行列，液奶、奶粉景气有望加速改善，对公司收入和利润形成催化。

风险提示：行业景气波动、奶价持续下跌、竞争加剧。