机构指出，2025年城燃公司管道气成本较2024年维持相对平稳，成本波动将主要源于进口LNG价格变化。当前国际天然气价格维持相对低位，随着后续顺价继续推进，城燃公司毛差有望进一步回升。从行业发展阶段来看，城燃逐渐步入成熟期，红利价值较以往更加凸显。

核心逻辑

1.预计2025年全国城燃采购成本下行。从2023年天然气产量结构来看，中石油占比58%、中石化占比17%，合计占到全国产量的75%。结合前文结论，中石油2025年度合同提价3分、中石化2025年度合同降价9分;中石油和中石化的合同量综合价格预计持平。同时，观察到中石油和中石化对于市场价格下行的预期，中石油在2025年合同的调峰量中将上浮比例由上一周期上浮100%降低至上浮90%、中石化直接将基础量价格上浮比例下调。随着俄乌局势缓解，供给担忧减弱，预计2025年全国城燃采购成本将下行。

2.燃气需求结构因气电及LNG重卡领域用气量增长而改变，客户定位差异使得城燃公司受益于行业需求结构变化带来的售气量增量较小，本轮复苏中龙头城燃销气量增长势头偏弱;展望2025年，传统需求复苏、“一城一企”政策推动等助力龙头城燃售气量增长或有适度提速;毛差修复、气量增长等助力城燃业绩重拾增长，同时龙头城燃公司估值普遍处于历史底部，配置性价比突出。

3.自由现金流改善，股息价值凸显。经营现金流改善叠加资本开支放缓，城燃公司自由现金流有望提升：1)盈利结构优化，经营现金流稳定性提升：接驳承压背景下，城燃公司通过双端布局(C端打造以厨房产品、安防产品为主的智慧生态圈+B端发展综合能源业务)积极发展增值业务;随着增值业务发展，城燃公司盈利结构持续优化，经营现金流稳定性提升：天然气销售、增值业务(存量客户业务，现金流可持续)盈利占比提升，接驳业务(增量客户业务，仅贡献一次性现金流)占比下降。此外，营运资金管理提效有望进一步增厚城燃公司经营现金流。2)资本开支放缓：天然气消费增速放缓的大背景下，全国城燃版图基本形成，竞争格局较为稳定;后续代表性城燃公司收购开支有望处于较低水平，资本开支节奏趋缓。参考老牌城燃龙头香港中华煤气历史分红趋势，判断当前位置龙头城燃公司分红比例仍然具备提升空间，股息价值值得期待。

利好个股：

华源证券建议关注：华润燃气、昆仑能源、新奥能源、中国燃气等。