来源：卿照
作者：李偏偏

在美妆行业“卷生卷死”的今天，品牌们一边喊着“营销费吞噬利润”，一边咬着牙把过半收入砸向直播间和KOL。

然而，一家名为 $巨子生物 (02367.HK)$ 的公司却显得格格不入——它用一款“皮肤吃的胶原蛋白”，不仅净利率站上了40%，撑起股价两年涨了150%，还在持续刷新新高，目前已经成为市值最高的国货美妆企业。

内卷不断加剧的周期里，巨子生物，如何就成了为市值最高的中国美妆公司？

1、卷价格不如卷科技，抢流量不如抢专利

胶原蛋白，这个被称为“皮肤青春源泉”的成分，过去几十年一直是个“贵族玩家”。传统动物源胶原蛋白，从牛、猪、鱼中提取，不仅价格贵到离谱（一针医美填充剂近8万元），还因提取过程繁琐、易引发过敏等问题，始终难以飞入寻常百姓家。

直到2000年，西北大学范代娣团队的一项发现，彻底改写了游戏规则——用大肠杆菌当“代工厂”，批量生产人源胶原蛋白。简单来说，科学家将人体胶原蛋白的基因片段“塞”进细菌体内，再通过发酵技术量产。

通过基因编辑技术，巨子生物实现了重组胶原蛋白纯度达99.9%、细菌内毒素浓度低于0.1E/mg的医疗级标准。这种技术不仅成本低、周期短，还能绕开动物源的安全隐患，堪称一场“胶原平权运动”。

而这场革命的“操盘手”，正是范代娣与丈夫严建亚创立的巨子生物。截至2024年，其重组胶原蛋白年产能已达10.88吨，手握133项专利，成为全球首家量产该成分的企业。

在重组胶原赛道，巨子生物有两大杀手锏：技术领先一代，产能多你十倍。

技术上，它从重组类胶原蛋白（相似度60%）一路升级到重组人胶原蛋白（相似度100%），手握25种胶原蛋白功能片段，能像“乐高”一样组合出抗衰、补水、修复等不同功效。

同行还在实验室折腾三螺旋结构时，巨子生物已经量产了注射级产品，并拿下骨修复材料的三类医疗器械证。

产能上，其西安工厂10.88吨的年产能，足够让竞争对手望尘莫及。毕竟，在生物发酵行业，规模就是成本，成本就是定价权。2024年上半年，其功效性护肤品生产周期仅9-13天，供应链效率碾压同行；财报显示，同期巨子生物净利率接近40%，是上市美妆企业中最高的。

而巨子生物能在消费市场跑赢内卷，核心在于它选了一条“农村包围城市”的路线。

传统胶原蛋白玩家（如台湾双美）主攻高端医美，一针价格劝退95%的消费者。巨子生物却另辟蹊径，先用医用敷料（二类医疗器械）打入市场。一盒5片装的可复美面膜定价百元左右，价格只有医美针剂的零头，却能满足敏感肌修复的刚需。

靠着“医美级效果，护肤品价格”的降维打击，可复美迅速成为爆款，2024年上半年可复美为巨子生物贡献了81.5%的营收。

借医用敷料站稳脚跟的巨子生物，又将重组胶原蛋白塞进精华、面霜等日常护肤品，推出抗衰线可丽金，定价瞄准中产钱包（109-680元）。从医用敷料到功效护肤，巨子生物用“低价高频”产品完成消费者教育，再用高价产品收割品牌溢价，这套组合拳打得同行措手不及。

2024年上半年，可复美创收20.71亿元，是半年收入破20的品牌中最年轻的一个；下半年，双11期间首个尾款期，开售首小时，可复美胶原棒成交破亿，同样达到这一成绩的，是赫莲娜黑绷带面霜、修丽可AGE面霜等国际大牌。

2、资本市场只认“硬核故事”

巨子生物自出现在市场视野中，就从来都不缺少参照系。

过去，巨子生物的参照系是医用敷料企业，彼时，嫁接于快速增长的中国轻医美市场（2017-2021年复合增速为24.9%），医用敷料市场容量复合增速高达86.3%，$敷尔佳 (301371.SZ)$、巨子生物、创尔生物等先后走红，又在市场一声声“智商税”的声讨中沉寂。

不同的是，敷尔佳的基质原料透明质酸在护肤市场渗透率已经高达66%，脱下医用敷料的营销外衣，敷尔佳就此困在转型的循环里；而巨子生物基质原料重组胶原则还在市场教育期，渗透率不足前者的一半，用精华、面霜的瓶瓶罐罐代替医用敷料，巨子生物又是一家能打的功效护肤品企业。

可见，美妆行业的内卷，本质是“同质化竞争”。巨子生物能突围，靠的是“技术颠覆+精准定价”——用底层创新打破原料垄断，再用大众化产品打开市场。

当同行还在直播间拼“买一送一”时，它已经悄悄把实验室里的细菌，变成了梳妆台上的印钞机。这或许给所有美妆企业提了个醒：卷价格不如卷科技，抢流量不如抢专利。

毕竟，消费者的脸需要胶原蛋白，敷尔佳和巨子生物上市后的不同表现，也说明资本市场只认“硬核故事”。

不过，重组胶原市场的爆发，引来了群狼环伺。

比如，$上美股份 (02145.HK)$合作聚源生物，计划在今年推出重组胶原蛋白护肤新品牌胶源丽；$珀莱雅 (603605.SH)$将重组胶原蛋白成分引入到源力面霜2.0中；百雀羚的推出的第二代帧颜霜也加入了重组胶原；$福瑞达 (600223.SH)$在23年底就推出重组胶原蛋白为核心的品牌珂谧Keyc。

再看国际大牌，$资生堂 (4911.JP)$、LVMH投资了创建医疗；欧莱雅合作$锦波生物 (832982.BJ)$，先是在小蜜罐配方中加入重组胶原蛋白，再是推出修丽可铂研胶原针，而$雅诗兰黛 (EL.US)$旗下的Clinique倩碧也推出重组胶原蛋白创面敷贴。

至于医美注射针剂产品，锦波生物、巨子生物、创建医疗、聚源生物等众多厂商纷纷布局研发和取（三类医疗器械）证；早在2023年10月，医美头部企业$爱美客 (300896.SZ)$就通过收购哈尔滨沛奇隆生物制药有限公司，涉足胶原蛋白市场。到25-26年，预计将迎来重组胶原蛋白医美产品扎堆上市。

但巨子生物的优势在于“先发心智”——消费者想到胶原蛋白，第一个跳出来的就是可复美。这种品牌绑定，类似玻尿酸领域的$华熙生物 (688363.SH)$。而它的短板也很明显：医美产品进度慢于锦波生物（后者已推出注射用三类医疗器械），出海业务至今“只听楼梯响”。

参考透明质酸的发展史，一旦技术突破+成本下降，中国完全可能将重组胶原变成下一个全球美妆原料名片。

弗若斯特沙利文预测，到2027年，中国重组胶原市场规模将达1083亿元，其中功效性护肤品占比超60%。届时，手握产能和专利的巨子生物，看似预定了下一个华熙生物。

3、风口来了又去，逃离内卷的突破口是品牌力

2024年，中国化妆品零售额4357亿元，同比下滑1.1%；抖音美妆GMV增速从2023年的32%，暴跌至2024年前三季度的0.6%；一众美妆上市公司的营销费用比已经超过50%，而没上市的甚至可以达到70%、80%。

很显然，美妆市场已经不仅仅是存量竞争，而是缩量竞争，期间大多企业受到大盘影响：

2月底，华熙生物对外发布了2024年业绩快报，公司实现营业收入53.71亿元，同比下降11.60%；归母净利润1.64亿元，同比下降72.27%，2024年华熙生物上市以来首次出现营收、净利润双位数下滑，这是公司上市以来交出的最差年报，也是业绩下滑幅度最大的一次。

而新兴的巨子生物争蒸蒸日上。2024年上半年，巨子生物实现营收25.4亿元，同比增长58.2%，净利润9.81亿元，同比增长47.2%。

华熙“触顶回调”和巨子“高歌猛进”，是原料造富的赛道上最具回味意义的新旧交替故事，不过二者的发展轨迹大相径庭——前者用透明质酸征服全球，后者则试图用重组胶原蛋白改写美妆规则。

华熙生物的策略在于产业链深度渗透，先原料、再品牌：上游打造成开放的原料桶，下游借平台化实现多品牌围剿。

通过微生物发酵技术，华熙生物将透明质酸成本从千元/克打至“白菜价”，并凭借酶切技术精准控制分子量，将应用场景从医疗拓展到护肤品、食品甚至造纸领域。

To B端，其透明质酸原料全球市占率超40%，医药级产品更拿下28项国际认证，真正实现了“从实验室到产业链”的闭环；To C端，华熙生物旗下产品覆盖护肤、洗护、宠物等20多个细分领域，2023年功能性护肤品营收33.2亿元，占整体收入逐步提高至62%。

不过，化妆品产业链利益分配机制决定，上游原料企业注定只能走薄利多销的路线。而在消费市场入局动作的迟缓，面对日渐白热化的终端市场竞争，华熙生物迟迟没有摆脱透明质酸品牌的标签，2024年护肤品业务甚至驶入低谷。

华熙生物从千亿跌至237亿元的市值，这也给了巨子生物以警惕——若不能突破技术代际、加速出海布局、迅速形成品牌力，高估值或成空中楼阁。

因此，巨子生物的闭源策略多少可以理解，目前其坚持不对外释放产能，重点在消费市场的“单爆款突围”，致力于打造品牌力。旗下可复美和可丽金两大品牌，2024年上半年贡献巨子生物97.13%的营收。

除了二者之外，巨子生物旗下重组胶原蛋白品牌矩阵还包括：针对皮肤炎症问题的可预、针对疤痕修复的可痕、针对口腔溃疡的可复平和针对女性护理的利妍，精准把控每一个细分市场，强化品牌力，以应对后来者的竞争。

这场“老牌帝国”与“新锐势力”的生存法则之争，背后是技术路径、市场策略甚至时代红利的深层博弈，无论胜出者是谁，都预示着中国美妆原料的“硬核时代”，已然拉开帷幕。

编辑/rice