我们对宁沪高速进行更新，给予A/H 股目标价为14.5 元/11.0 港元（股权IRR采用6.6%/10.2%）。考虑公司未来资本开支较大，并且经历2023-2024 年上涨后，公司A 股股息率减去无风险利率的股息差已处于历史中枢附近，我们将A 股由“增持”下调至“持有”；考虑公司AH 溢价率处于历史高位，以及H 股股息率对中资保险机构的吸引力，维持H 股“买入”。

长三角优质路产，过往经营现金流稳健，但资本开支或迈入高峰

公司为高速公路龙头股，路产位于经济发达的苏南地区。2020-2023 年公司主要路段客车流量CAGR 达到5.3%，与同期江苏民用客车保有量6.1%的CAGR 相近，客车受经济周期影响较小。货车与工业生产景气度弱相关。

由于公司客车/货车收入占比约为55%/45%（2023 年），过往经营现金流表现稳健。2024 年末，公司路产按收入加权平均剩余收费期约为8.5 年，主要路段或启动改扩建以延长收费期限，未来车流量与费率均有提升空间，但投资支出增大或使资产负债率上升、对外融资需求增加。

低利率环境下，A 股已重估至合理水平；H 股潜在重估空间更大

公司实施渐进式分红政策，分红金额稳定且可预期性强。“类债”使其估值与利率联动，股票呈现逆周期特征。受低利率驱动，公司A 股PE-TTM、PB-MRQ 已升至2010 年至今83%、70%分位数，2025E 股息率3.2%减去10 年期中国国债利率1.7%的股息差（150bp）处于历史中枢附近，上行催化剂更多关注利率下行和风险偏好下降时点。由于中美利差走阔，公司AH溢价率处于历史高点，H 股PE-TTM、PB-MRQ 仅为2010 年至今18%、13%分位数，2025E 股息率预计为6.0%，对资金成本较低的中资保险机构有较强吸引力。随着南向持仓比例（当前为38%）上升，H 股有望重估。

我们与市场观点不同之处

市场认为美联储降息预期降温，公司H 股的股息率对外资缺少吸引力。但我们认为，市场可能低估了的中资保险的配置需求对公路股的支撑作用。公司H 股南向持仓比例已由2024 年初的20%提升至2025 年2 月中旬的38%。

盈利预测与估值

我们预测公司2024/2025/2026 年归母净利为45.8 亿/47.1 亿/46.9 亿元，分别同比变化+3.7/+2.9/-0.5%。我们基于DCF 估值法，A/H 股WACC 采用4.6%/6.6%（其中股权IRR 采用 6.6%/10.2%；债权IRR 采用3%/3%），给予A/H 股目标价14.5 元/11.0 港元。

风险提示：出行意愿下降、路网变化超预期、资本开支超预期、收费标准不及预期、金融资产盈利下滑。