還記得那部火遍全球的電影《大空頭》嗎？片中由「蝙蝠俠」克里斯蒂安·貝爾飾演的原型--Michael Burry又回來了，這一次他説下一個要崩的就是ETF。
本文目的在於從金融工具和市場特徵的視角去看待市場。像 Burry 那樣用底層思維看待問題的人並不多。大多數務實的人會因為重視眼前的「現實」而輕視其他的「現實」。
下一個要崩就是ETF
他是投資界的傳奇：
學醫出身
帶着一隻義眼
患有自閉症
他於2000年成立 Scion 基金，到2008年，基金投資人實現的回報率是489%（扣除費用後）。而同期，標普500指數的回報率只有3%。
其中最被人稱頌的是在上一次哀鴻遍野的金融危機中，他堅持以自己的判斷行事，押注次級房貸違約，最終以 6 億美元的規模為投資者賺到了 7.5 億美元。
2008年他永久關閉了這隻基金，本文後半段是對其過往的介紹。
這位曾經準確預測了美國房地產市場衰退的前對衝基金經理，這一次發現了又一個即將引發崩盤的金融產品，那就是ETF（交易型開放式指數基金）。
他認為被動投資代表的指數基金和ETF將會導致的市場崩盤。
這無疑為眾多唱空美股的聲音增加了一些新意。
他認為大量資金流入指數基金的情況正如同2008年危機前的CDO。
CDO：將不同資產的現金流重新分層（如房貸），打包成不同信用評級的金融產品進行出售。
2004年ETF的資產規模為3380億美元，到2018年中已高達55950億美元，是前者的16倍。
Burry 説：「一些簡單的論文和模型讓人們購入指數基金或ETF以及其他模仿這些策略的共同基金，然而這些被動投資都不需要做到真正的價格發現所需的安全性分析。」
價格發現：證券在市場的供求以及其他與交易相關的因素下所形成的合理價格，是市場化交易的意義所在。
「這非常像上一次金融危機之前的CDO泡沫，像大多數泡沫一樣，持續時間越長，崩盤就越嚴重。」
查閲相關資料後，我發現 Burry 對被動投資的不感冒由來已久。
早在20世紀末，Burry就在自己的博客上説過Vanguard（先鋒）旗下的指數基金不值得投資，這些指數產品在未來的表現將會相當差勁。
在上一次次貸泡沫破裂之前，沒有人把 Burry 的意見當一回事，這一次呢？
在過去十年中，美國ETF的持股數量已經急劇上升，使其成為一股不可忽視的力量。
正如 Burry 指出的那樣，大量資金在沒有經過價格發現的過程就配置了股票。
沒有好壞，這就是ETF的結構。
市場處於長期牛市中，一切都沒問題。但在重大拋售中，ETF拋售可能會引發流動性較低的股票出現問題，可能加劇市場崩盤的程度。
Burry 説：「被動投資的泡沫被吹起來了，這不是我的一個觀點，而是事實。」
近十年來，ETF為什麼會以如此迅猛的速度發展呢？
在我看來有三個原因：
1. 大多數主動型基金經理無法持續跑贏大盤是ETF等被動型基金最好的廣告詞。
許多主動投資的基金經理未能跑贏市場，相對於ETF等指數基金，他們往往還收取更高的管理費用，這讓他們的基金變得更加難看。
今年即便是伯克希爾哈撒韋的表現也大幅落後於標普500指數，在今年早些時候的一次採訪中，巴菲特就説過，伯克希爾的表現可能不會優於指數太多。
2. ETF降低了投資指數的成本。
3. 此外，還有一股力量加速了這個趨勢。
證券經紀業務收入已經開始從佣金轉向財富管理，也就是説，這些專家們更傾向於收取年度理財顧問費，而不依賴客户日常交易的佣金了。
財富管理專家們會告訴客户，不要再為選股煩惱了，購買ETF可以讓你的投資一下子配置幾百支股票，風險足夠分散，業績還往往能跑贏天天埋頭研究股票的大部分專業投資人。
從前寄希望於客户頻繁交易的證券經紀人，現在淡定了很多，他們現在可以向客户收取年度顧問費，只需要去配置一些被動型基金。
ETF對於經紀行業來説，是個天才的發明，這可是更穩定的收入，乾的活也少了許多，更棒的是客户承擔的風險也小了。
另外，一些成熟市場形成了一種偏見，交易股票的散户被認為是「窮人」，因為這是一種低生活質量的行為。
這一系列原因共同推動了ETF行業增長。
那麼 Burry 為什麼説 ETF 會崩呢？存在着什麼大家忽視掉的問題呢？
那就是流動性！
和次貸危機爆發之前一樣，在房價上漲時候，沒有任何問題。
過去十年也正是美國的牛市。
而目前看衰的聲音越來越大，美國的內外環境都可能支撐不了這一波牛市繼續前行了。
如果掉頭向下，ETF會怎麼樣？
比如羅素2000指數，其中絕大多數股票的交易量很低。
就拿今天來説，其中有1049只股票交易量不到500萬美元，裏面又有近一半（456只股票）的交易量不到100萬美元。
然而，通過指數化的被動投資，數千億美元與這樣的股票掛鈎。
標準普爾500指數也沒有什麼不同，該指數包含了一些全球最大的公司，但仍有266只股票今天的交易量低於1.5億美元。
1.5億美元聽起來很多，但全球數萬億美元的資產都投入了由這些股票編制的指數之中。
劇院裏面越來越擁擠，但出口的門卻沒有變大。
(在一個沒有漲跌幅限制且算法交易極其發達的市場，缺乏流動性的個股面對恐慌拋售的下場，畫面不敢想象)
當每個人都試圖出售這個指數的時候，沒有人可以以市場價格成交，價格將會因為市場下跌而崩潰。
這個時候，投資人會聽到財富管理專家的一堆理由，比如，這是黑天鵝，這些是完全意料之外的，任何人都無法掌控的等等，但最終付出代價的只有投資人。
再去看看其他國家，那裏的市場流動性更差，如果出現問題，後果也將更加嚴重。
比如，在過去的2，3年裏，被動型投資基金在歐洲國家的發展速度令人瞠目結舌，每個人都希望用簡單的方式實現財富的保值，而不再是增值。
值得一提的是，日本在這方面會好一些，因為他們的ETF主要由他們的銀行所持有，因此在極端情況發生時，他們的表現會較更穩定一些。
當極端情況出現，即便是可能性很小，拋售被動投資型基金將會造成的影響是沒有經過檢驗的。
Burry 同時強調説，被動投資型基金拋售可能還會衍生其他風險，因為有非常多的基金使用這些產品作為組合的一部分，用於對衝等目的，這可能會進一步引起連鎖反應。
因此，是時候考慮下那些正態分佈曲線遠端上的極端事件會對ETF以及金融市場造成的影響了。
Burry和他在次貸危機中的故事
《大空頭》的書中記載了這段歷史，在次貸危機來臨前，一小撮人站在華爾街的對面，幾乎對賭了整個美國金融體系的崩潰。我相信看完這本書的人都會被 Burry 的傳奇深深吸引。
Burry 2歲時失去左眼，一直是身邊小夥伴嘲弄的對象，這造成了他孤僻，不願與人溝通的性格，成年後也幾乎沒有朋友。
最初他只是一個UCLA畢業的醫生，投資的業餘愛好者。
1990年代末，互聯網剛剛普及時，他經常出現在一些股票論壇，發表自己的見解。
由於他選股能力出眾，其推薦的股票表現優異，慢慢的，很多人成為了他的粉絲，他是美國PC互聯網時代的投資大V。
2000年他成立 Scion 基金，許多粉絲成了他基金第一批投資人。
最早 Burry 是格雷厄姆的信徒，但是隨着研究深入，他發現不可能教條的遵循這些投資原則就能成為巴菲特，他要建立起自己的方法，那就是找到超前的「其他人還沒有意識到的不尋常的機會」。
他曾經説過：「The bulk of opportunities remain in undervalued, smaller, more illiquid situations that often represent average or slightly above-average businesses。」
他尋找的機會就在便宜、冷門、小市值、流動性差的「垃圾股」裏。
Burry 曾在博客裏説過，他的核心策略是，在100%遵守安全邊際的原則下，去尋找被嚴重低估的便宜貨，無論是在牛市還是在熊市。然後不預測市場走向，因為市場總是不理性的。
在次貸危機發生前，他調取了大量房貸還款記錄和借款人資料數據，發現50%的借款人是沒有任何資料，同時有很多的違約，尤其是可調利率次級貸，隨着利率上升，違約率同步上升。
當時的房貸市場沒有做空工具，因為沒人認為會下跌。
沒有條件就創造條件，Burry 精心挑選了幾個次級貸款品種和投行簽署CDS（Credit Default Swap）。
CDS是下注次級房貸違約的最好工具，書中的比喻是「為大火正要吞沒的房子投保，房子是別人家的」。
每年繳納1.5%的保費，一但標的發生違約，即可獲得相當於保費30-50倍的賠付收益。
Burry 認為這是盈虧比極佳的投資，而且根本不用等很久，不出三年次貸風險必然會爆發。
但是在次貸真正爆發之前，保費可都是交出去的，這就是基金的淨虧損。
Burry 在2005年開始不斷加碼，而真正的風險一直等到2007年才開始爆裂，所以2006年基金大幅度跑輸指數。
2007年1月，Burry 面對投資人的質疑：「為何去年標普500上漲超過15%的年頭裏，你的基金卻回撤了18%？」
人們並不在乎過去他帶來186%的收益，而是質疑他不好好選股，卻去玩衍生品。
他深知必須要堅持下去，而且勝利就在前方，但是沒有人有耐心聽他解釋。
因此他採取了強硬的迴應，凍結了他的信用掉期產品。投資人至少一半的基金資產被鎖定。
那些急於拿回現金的投資人威脅準備把他告上法庭。
最後他不得不在客户的壓力下被迫不斷減持寶貴的CDS頭寸。
2007年下半年，次貸危機爆發，華爾街哀鴻遍野，Burry贏了，那一年他實現了138%的淨收益。
但是這種「投資人-管理人」脆弱的信任關係，讓他毅然在2008年關閉了基金。
他拿了1億美元的提成，成為了一名個人投資者。
讓我們再看一次他的告別信，作為結束吧：
I met my wife on Match.com. My profile said, "I am a medical student with only one eye, an awkward social manner, and $145,000 in student loans." She wrote back, "You're just what I've been looking for." She meant honest. So let me be honest. Making money is not like I thought it would be. This business kills the part of life that is essential. The part that has nothing to do with business.
For the past two years, my insides have felt like they're eating themselves. All the people I respected won't talk to me anymore except through lawyers. People want an authority to tell them how to value things but they choose this authority not based on facts or results. They choose it because it seems authoritative and familiar. And I am not and never have been "Familiar". So, I've come to the sullen realization that I must close down the fund. Sincerely, Michael J. Burry, M.D
我與妻子相識於相親網站Match.com。我的個人介紹寫着：「我是個只有一隻眼睛的醫學院學生，不擅長社交，並且揹負着14.5萬美元的學生貸款。」她回信説：「你正是我想找的人。」她意思是我的真誠。現在我也真誠的和你説。投資賺錢已經和我以前想的不一樣了。這個行當扼殺了我認為生活中寶貴的東西，而這些事情其實和投資沒有半毛錢關係。
在過去兩年，我的內心一直感覺在自我腐蝕。所有我尊敬的人不再理我，除了通過他們的律師。人們希望權威告訴他們什麼是重要的，什麼不是，但人們並不根據事實或者結果去選擇權威，他們只選擇看上去權威並且耳熟能詳的人。而我永遠都不會變成一個耳熟能詳的人。所以我意識到，我必須要關閉這隻基金。
真誠的
Michael J. Burry
感謝一村投資基金經理 李振 對本文的建議
編輯/Grace
市場巨震，更應多一份謹慎，個人投資者沒有把握的情況下，避開飛刀，選擇避險資產或是一個不錯的選擇。