首次覆盖公司并给予“买入”评级，给予2025 年9.2 倍PE，目标价10.92港元。绿城中国是中国老牌的品质房企，作为央企中交集团的并表子公司，充分利用大股东的信用背书，公司自2015 年以来聚焦核心城市布局，基本面持续改善，随着核心城市政策宽松，我们看好公司业绩未来有望领先于同行触底企稳，主要由于：1）公司有望充分发挥其在改善型新房市场的优势，实现经营进一步突破；2）销售投资高效运转，支持未来业绩迎来释放；3）少数股东损益和永续债的摊薄影响降低，股东权益未来有望增厚。

销售投资高效运转，支持未来业绩迎来释放

2024 年，公司销售排名逆势升至第6 名，同时公司保持较强的拿地力度，拿地强度达37%，高于TOP10 房企均值，新增土储90%以上位于一二线城市，为未来销售奠定了坚实基础。我们认为，公司在销售及投资上的高效运转将进一步推动销售表现释放。截至2024H1 末，公司合同负债对营收覆盖的倍数达1.26x，高于行业均值。随着过去两年销售的优质项目逐步结转，预计公司2025-26 年业绩增长可预见性更高。

少数股东损益和永续债的摊薄影响降低，股东权益未来有望增厚2018-23 年，公司少数股东损益占净利润比重均值约为49%，主要由于合作项目的权益比例较低。近年来，公司聚焦高质量增长，新增土储的权益比例从2021 年的58%提升至2024H1 的84%，自投项目销售权益比例亦同步提高，预计未来2-3 年少数股东损益对利润的摊薄影响将显著减弱。此外，2014-19 年，公司为降杠杆发行的永续债利息（平均融资成本超5%）对归母净利润造成29%（2017-2023 年均值）的摊薄影响，随着最后一笔永续债于2023 年赎回，公司股东权益有望进一步提升。

我们与市场观点不同之处

项目利润率的问题：部分市场观点认为公司快速扩张时获取的高地价项目影响业绩释放，而我们认为公司对历史项目的减值计提逐步提升，同时新项目的获取，共同推动相关影响减弱。治理层面的担忧：部分市场观点担忧公司处于无实控人状态带来的治理问题，但我们认为中交成为公司股东以来，在融资和经营对公司的支持都体现了其对公司治理的重视，有望护航公司持续稳定成长。

盈利预测与估值

我们预测公司2024-26E EPS 为0.99/1.12/1.30 元，可比公司25 年Wind一致预测PE 均值9.2 倍，我们认为公司合理2025E PE 与可比公司均值保持一致，目标价10.92 港元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：浙江区域销售下行风险；行业整体销售下行风险。