首次覆蓋公司並給予「買入」評級,給予2025 年9.2 倍PE,目標價10.92港元。綠城中國是中國老牌的品質房企,作爲央企中交集團的並表子公司,充分利用大股東的信用背書,公司自2015 年以來聚焦核心城市佈局,基本面持續改善,隨着核心城市政策寬鬆,我們看好公司業績未來有望領先於同行觸底企穩,主要由於:1)公司有望充分發揮其在改善型新房市場的優勢,實現經營進一步突破;2)銷售投資高效運轉,支持未來業績迎來釋放;3)少數股東損益和永續債的攤薄影響降低,股東權益未來有望增厚。
銷售投資高效運轉,支持未來業績迎來釋放
2024 年,公司銷售排名逆勢升至第6 名,同時公司保持較強的拿地力度,拿地強度達37%,高於TOP10 房企均值,新增土儲90%以上位於一二線城市,爲未來銷售奠定了堅實基礎。我們認爲,公司在銷售及投資上的高效運轉將進一步推動銷售表現釋放。截至2024H1 末,公司合同負債對營收覆蓋的倍數達1.26x,高於行業均值。隨着過去兩年銷售的優質項目逐步結轉,預計公司2025-26 年業績增長可預見性更高。
少數股東損益和永續債的攤薄影響降低,股東權益未來有望增厚2018-23 年,公司少數股東損益佔凈利潤比重均值約爲49%,主要由於合作項目的權益比例較低。近年來,公司聚焦高質量增長,新增土儲的權益比例從2021 年的58%提升至2024H1 的84%,自投項目銷售權益比例亦同步提高,預計未來2-3 年少數股東損益對利潤的攤薄影響將顯著減弱。此外,2014-19 年,公司爲降槓桿發行的永續債利息(平均融資成本超5%)對歸母凈利潤造成29%(2017-2023 年均值)的攤薄影響,隨着最後一筆永續債於2023 年贖回,公司股東權益有望進一步提升。
我們與市場觀點不同之處
項目利潤率的問題:部分市場觀點認爲公司快速擴張時獲取的高地價項目影響業績釋放,而我們認爲公司對歷史項目的減值計提逐步提升,同時新項目的獲取,共同推動相關影響減弱。治理層面的擔憂:部分市場觀點擔憂公司處於無實控人狀態帶來的治理問題,但我們認爲中交成爲公司股東以來,在融資和經營對公司的支持都體現了其對公司治理的重視,有望護航公司持續穩定成長。
盈利預測與估值
我們預測公司2024-26E EPS 爲0.99/1.12/1.30 元,可比公司25 年Wind一致預測PE 均值9.2 倍,我們認爲公司合理2025E PE 與可比公司均值保持一致,目標價10.92 港元,首次覆蓋給予「買入」評級。
風險提示:浙江區域銷售下行風險;行業整體銷售下行風險。
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