维持“增持”评级：考虑到来水及部分外送消纳区域市场化电价下行等因素，下调2024~2026 年EPS 至1.34/1.43/1.50 元（原值1.43/1.51/1.60 元）。考虑公司作为水电龙头且分红比例较高的估值溢价，维持目标价34.32 元，维持“增持”评级。本報告導讀：
公司4Q24 電量悲觀預期落地，蓄能創新高保障1Q25E 電量，低利率環境下穩定股息相對價值有望持續提升。
投資要點：
維持「增持」評級：考慮到來水及部分外送消納區域市場化電價下行等因素，下調2024~2026 年EPS 至1.34/1.43/1.50 元（原值1.43/1.51/1.60 元）。考慮公司作爲水電龍頭且分紅比例較高的估值溢價，維持目標價34.32 元，維持「增持」評級。
事件：公司公告4Q24 境內水電發電量601 億千瓦時，同比-17.6%；其中烏東德電站84.7 億千瓦時，同比+3.8%；白鶴灘電站140 億千瓦時，同比-6.0%；溪洛渡電站131 億千瓦時，同比-12.3%；向家壩電站67.7 億千瓦時，同比-13.6%；三峽電站144 億千瓦時，同比-36.5%；葛洲壩電站34.1 億千瓦時，同比-24.5%。
電量悲觀預期靴子落地，蓄能創新高保障1Q25E 電量。我們推測公司4Q24 發電量下滑主要由於：1）流域下游水庫來水同比偏枯：4Q24烏東德/三峽水庫來水總量約235/610 億立方米，同比+9.2%/-26.1%；2）梯級水庫蓄能同比提升：據公司官方微信公衆號，截至2024 年12 月27 日公司梯級水庫蓄能約308 億千瓦時，創歷史同期新高。
我們預計蓄能情況較佳有望爲公司1Q25E 迎峯度冬期間電量提供保障。4Q24 公司轉讓湖北清能集團股權收到轉讓款34.0 億元（截至1H24 末湖北清能股權賬面價值26.5 億元），我們推測股權轉讓所獲投資收益有望部分對沖大水電主業電量下行業績壓力。
低利率環境下，股息價值突顯。我們認爲公司分紅金額穩中有升的特質難能可貴，在投資者要求回報率下降背景下，公司的穩定股息相對價值有望提升（詳見2024 年3 月公司深度報告《國之重器大巧不工，穩定分紅溢價可期》）。投資者對公司的「要求股息率」可由無風險利率及要求風險補償兩部分構成，當前無風險利率仍處於持續下行通道（截至2025 年1 月7 日中債10 年期國債到期收益率1.61%，同比-90.8 bp），而未來投資者「要求風險補償」亦有望下降（市場對公司分紅金額穩定性預期提升、市場風格偏向與經濟週期相關性較弱的穩定類資產），我們認爲投資者對公司的「要求股息率」仍有下行空間。
風險提示：來水不及預期、電價低於預期、投資收益低於預期等。
