作者：Donovan Choy，Blockworks；編譯：陶朱，金色財經

2017 年，投資者 John Pfeffer 發表了《（機構）投資者對加密資產的看法》，這是一篇關於加密代幣長期投資的開創性論文。

回想起來，Pfeffer 的原始論文遠遠超前於時代。它爲投資者思考神奇的Internet Plus-related貨幣奠定了基礎，並做出了許多至今仍站得住腳的先見之明的預測。

Pfeffer 認爲，長期均衡結果將是一種占主導地位的加密資產作爲貨幣價值存儲，比特幣可能是其中之一。他預測 BTC 的市值將在 4.7 至 14.6 萬億美元之間（每 BTC 26 萬至 80 萬美元）。

Pfeffer 相信比特幣將鞏固其主導 SOV 地位的原因有很多，但該論文的關鍵在於 BTC 承擔的技術風險最小。要想在 SOV 遊戲中擊敗 BTC，ETH 需要在多年的路線圖上進行大規模的智力協調，並且許多技術升級都可能出現延遲和/或失敗風險。

正如 Hasu 在舊的 Uncommon Core 播客中所說，「比特幣上沒有發生任何事情實際上是比特幣可能發生的最好的事情。」

談到以太幣，如今 ETH 多頭傾向於在多方面爭論 ETH 優於 BTC：它在 EVM 生態系統中作爲支付手段的使用鞏固了它作爲 SOV 的價值（除了 EIP-1559 之後的通貨緊縮效應之外）。

但尚不清楚爲什麼僅憑這一點就能讓 ETH 成爲有價值的 SOV。

Pfeffer 認爲，加密貨幣參與者只需在付款時通過支付渠道將他們喜歡的「價值存儲轉換爲所需的確切金額，並儘可能縮短時間」。他將此比作零售商僅在需要時將銀行存款轉換爲實物現金以進行支付。

Pfeffer 還很有先見之明地指出，以太幣的擴展解決方案（例如 L2 和轉向權益證明）將「有利於採用/用戶，但不利於代幣價值/投資者」。鑑於加密 Twitter 不斷抱怨去年 ETH 價格沒有升值，這一觀點被證明是極其正確的。

那麼 ETH 值多少錢？

今天，Pfeffer 的里程碑式論文正在通過他合著的 Triton 流動基金新發表的論文重新審視。

論文的結論是：以太幣是一個技術奇蹟，但 ETH 的風險調整後上行空間很難預測。

人們可以嘗試將 ETH 估值爲現金流資產。但以太幣在其協議和代幣經濟學方面的不斷創新使得 DCF 分析「難以準確進行」。

即便如此，該論文還是基於慷慨的假設進行了嘗試，即發行是淨中性的，加上平均增長率爲 5%。然而，無論使用何種折現率，「ETH 如今作爲 4000 億美元的現金流資產似乎被嚴重高估了。」

然後，人們可以轉向 ETH 的「貨幣溢價」論點。但與 ETH 多頭相反，ETH 不是貨幣——它甚至不是 EVM 生態系統中事實上的記賬單位（美元才是）。舉個例子：以太幣最大的 L2 Base 上個月開始提供使用 USDC 而不是 ETH 來支付 gas 費用。

即使 ETH 被視爲鏈上的主要交易媒介，試圖根據「貨幣溢價」來證明 ETH 約 4000 億美元的估值也只是一廂情願。該論文估計以太幣的鏈上「GDP」約爲 28 億美元（基於過去六個月的年化數據），比目前的估值高出約 1000 倍。

ETH 作爲可投資資產的最有力論據是，它是占主導地位的Internet Plus-related原生商品和生產性鏈上資產。持有 ETH 不像持有金條或石油——人們可以將其質押在 DeFi 中以獲得收益。

然而，該論文質疑 Lido 3% 的收益率是否超過了 ETH 固有的波動性，以至於將其用作「Internet Plus-related債券」。

結論：「目前 ETH 市值 4000 億美元，考慮到其目前的走勢，無論你用哪種視角來評估它，都很難證明 ETH 是經過風險調整的長期合理投資……BTC 仍然保持着其作爲經過風險調整的穩健賭注的地位，它可以發展成爲非主權價值存儲的角色。」