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绿城中国(3900.HK):大浪淘沙始见金 综合优势渐兑现

綠城中國(3900.HK):大浪淘沙始見金 綜合優勢漸兌現

長江證券 ·  01/06

公司概括:欣欣向榮的混合所有制房企綠城中國扎根浙江、佈局全國,發揮混合所有制房企的優勢,銷售排名逐年提升,整體業績穩中向好。1995 年公司由宋衛平創辦於杭州,扎根浙江並佈局全國,2006 年港股上市,目前是一家混合所有制房企,最大單一股東中交集團持股29%。2019 年以來銷售排名從25 位提升至第6 位,2024 年1~11 月銷售金額1487 億元,同比-12%,表現領先行業,綠城管理有效拓寬業務邊界。主營業務收入保持增長,2023 年實現收入1314 億元,同比+3.3%,2024H1 實現收入696 億元,同比+22.1%;2023 年歸母凈利潤31.2 億元,同比+13.1%,2024H1 歸母凈利潤20.4 億元,同比-19.7%,隨着歷史包袱出清,經營端的綜合優勢將逐步體現到業績。

資源:整體盤面安全度高,拿地利潤顯著改善

綠城中國在上行週期步子沒有邁得很大,下行週期進一步收斂聚焦,整體盤面安全度較高,新拿地利潤水平顯著改善,拿地強度逐漸領先,權益比例逐年提升,資源優勢將在未來1~2 年兌現。投資佈局方面,2022 年以來收斂聚焦至15 個左右城市,進一步加大對杭州和京滬的投資力度,也在浙江低能級城市擇機獲取優質項目。投資策略方面,堅持「流動性第一」,嚴格根據現金流鋪排投資,1-11 月拿地強度約35%,領先行業;聚焦純住宅小體量地塊,着力提高權益比例,2024H1 拿地權益比提升至80%以上。投資兌現方面,公司發揮在產品和運營雙方面的優勢賺取超額利潤,2022 年以來新獲取項目的投資收益明顯改善。土地儲備充足、能級較高,2024H1 土儲貨值5348 億元,十大戰略核心城市佔比約五成,但可售貨值中老貨仍有待消化。

效率:開發效率第一梯隊,運營指標邊際超越

公司開發運營效率行業領先,背後是管控精細度和研判深入度的支撐,帶動各項運營指標和資金效率的邊際改善,逐漸超越重點房企均值,與「流動性第一」的底層管理邏輯相一致。極致管控工期,「一年兩熟」,運營速度屬行業第一梯隊,2024H1 拿地到開工平均縮短至1.7 個月,平均9.5 個月即實現經營性現金流回正。持續推動組織變革,落地「集團-城市」兩級架構,2024H1 稅後銷管費負擔爲4.30%,廣義費用率爲6.17%,較重點房企的領先優勢進一步擴大。

歷史上公司的資本運營效率弱於重點房企均值,但差距邊際收斂,近兩年已逐漸超越。公司財務狀況整體穩健,中交入主後融資成本逐年降低,2024H1 降至4.00%,已低於重點房企均值。

投資建議:大浪淘沙始見金,綜合優勢漸兌現

扎根浙江、佈局全國的混合所有制房企。1)拿地銷售表現領先。收斂聚焦,近年對杭州、京滬的投資佔比提高,拿地強度行業領先,銷售排名提升至第6 位;投資兌現度高,高流速限價盤可接受相對較低的利潤,普通項目利潤邊際改善明顯。2)保證質量的同時未犧牲效率。產品提配升級實現降維打擊,貨值挖掘兌現超額利潤;極致管控工期,2024H1 回正週期9.5 個月。

要麼賣得更貴,要麼賣得更快。3)混合所有制的優越性。中交集團在土地獲取、融資渠道、財務成本等方面給予支持,創始人在產品、運營等方面提供意見,共贏機制完善,效能逐漸提升。

4)盈利邊際修復,估值具有性價比。預計2024~2026 年歸母凈利潤分別爲30/33/38 億元,同比分別-3.6%/+11.3%/+13.0%,對應PB 分別爲0.59x/0.56x/0.53x,給予「買入」評級。

風險提示

1、當前市場環境下減值存在不確定性;2、關注回爐城市的投資兌現情況;3、關注小容量市場高端產品的供需平衡關係和市場競爭格局;4、盈利預測或不及預期。

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