去年，港股漲超1倍的公司屈指可數，都是基本面改善明顯的股票居多，這些股票普遍是之前有不太好的市場預期，隨着擔憂被證僞，從底部實現了幅度不小的反彈。

電子煙行業也是沉寂了很長一段時間，在2022年的電子煙整頓之後，國內需求一直低迷向下，行業內大部分公司都無可避免地發生了業績下滑，直至今天，大部分公司仍然未能重新恢復增長。

在這種前提下，去年， $思摩爾國際 (06969.HK)$ 卻成功上漲了1倍，大家開始樂觀起來，似乎電子煙行業見底在即，而龍頭公司的股價已經提前反映了。

無論是國內的供給端壓制，海外的需求提升，都在邊際改善，加上公司在年尾拋出一份非常激進的股權激勵計劃，在市值達到3000億港元的績效目標後解鎖期權，更是讓大家以爲公司股價有回到3000億港元的可能，進一步引爆了股價。

那麼電子煙行業目前的邏輯是不是有思摩爾股價表現出來的那麼樂觀呢？距離歷史高點還有巨大空間的，是不是在2025年仍然有一定機會？  

一、完全全球化

2021年，如日中天的電子煙行業面臨行業政策調整，先是電子煙有害，然後電子煙管理辦法禁售煙草口味以外的調味電子煙，導致了電子煙行業的銷售崩盤。其中，無論是直接面向消費者的RLX還是做代工的思摩爾，都是重傷。而在線上商超鋪天蓋地的電子煙店，也基本上消失了。  

對煙草行業的強監管，導致了國內市場幾乎歸零，但現在，卸掉包袱重新上路的時間到了。

可以看到，無論是思摩爾和RLX，其總營收都開始擺脫了中國市場的崩盤影響，事實上，這兩家公司的中國區收入佔比都已經低於海外，成爲了真正的出口導向型公司，幾個億的中國收入，再無論怎麼崩也無法影響到總體的收入。

思摩爾的海外收入佔比已經達到90%+，而霧芯科技則是50%，這些公司目前的基本面改善就是完全看海外了，國內是0預期，但也還是樂觀的，因爲稍微的放鬆，就是免費的期權。像霧芯科技的業績已經披露了，國內電子煙在去除口味因素後剩下的底部需求空間已經基本探明，這個業務會保持低基數增長的狀態，不會再拖公司整體後腿。

目前，這兩家公司尚未披露最新一個季度的報表，但從相關的海關電子煙出口高頻數據不難推斷，2024年下半年業績發佈會比上半年好，因此，思摩爾的收入大概率會在最新一個報表中回暖，實現回升。預期是回到120億左右，接近於2022年的水平，但由於海外業務的一次性煙市場仍然較大，壓低毛利率，所以公司利潤尚未能恢復到2022年的水平。  

看點還是在於明後年，海外業務的繼續增長，驅動公司的收入和利潤率快速增長。

目前海外電子煙市場則是一個什麼狀態呢？

海外在行政上沒有中國那麼多的限制，但是海外電子煙行業在過去幾年，也沒有出現過去在2020年間預期的持續高增長，可以看到思摩爾的海外業務也是沒有完全彌補上中國區的下滑，從收入結構來看，只有歐洲和其他地區維持了增長，美國業務也是表現一般般，過去幾年也在降，拖累公司增速。

原因在於美國區一次性煙成爲了電子煙的主流，其技術含量更低，口味也不及換彈式電子煙，但性價比確實是更高。尤其是對於經濟實力不足的青少年，低價的一次性電子煙非常有誘惑力，是推廣電子煙的核心。對於思摩爾來說，作爲製造商無法決定終端需求，只好配合生產一次性電子煙，這拉低了公司的客單價，收入整體也收到影響，而影響更大的是毛利率，從巔峯的53%到如今的38%的一大原因。

一次性電子煙因爲製造工藝的問題，往往更不環保，安全，且有可能對未成年造成危害，許多一次性電子煙也是走私而來。最核心的，對傳統煙草大廠的利益產生了一定影響，他們自然要向政府告狀。  

所以，從2023年開始，一次性電子煙整體受到打擊，如英國在2024年1月禁止了一次性電子煙，而美國還沒有禁止一次性電子煙，只是大力打擊走私的一次性電子煙，這就導致了，歐洲部分電子煙業務快速復甦，而美國區電子煙業務只是停止下滑緩慢復甦而已。

但顯然，政策背後都是利益，相關部門在2024年仍然通過了薄荷醇口味的電子煙，說明了，口味限制並未完全嚴格，青少年健康也不是完全重要。歐美的煙草巨頭仍然在推動電子煙的發展，不能走量賣一次性，就加大產品的ASP。這從中也構成了思摩爾這類技術驅動的製造公司的樂觀前景。

在過去的幾年裏，思摩爾業績雖然下滑，毛利率也下滑，但研發節奏仍是穩步向前，目前公司的霧化技術也從煙草領域拓展到了醫療領域。可以說，電子煙行業發展越偏向高端化，對思摩爾就越有利，這也是市場的重點邏輯。

在未來的幾年，在歐美煙草巨頭的盈利導向之下，歐美地區的政策將開始推動一次性電子煙的比例見頂下降，而封閉式電子煙將重新進入量價齊升階段，從而讓思摩爾開始享受到收入和毛利率的雙向提升。

但關鍵是，這個提升的幅度有多大呢？      

這裏是要謹慎思考的，因爲打擊一次性電子煙，不一定讓消費者原來的需求轉變爲高端的封閉式電子煙，青少年大部分還是沒錢，禁了一次性也不會讓它們變有錢，大不了不抽電子煙了，整體消費量會下來，最終整個市場的增速是不會因爲ASP的提升而大增的，比如歐洲，大家的預期還是一般。反而因爲短期一次性電子煙的大量退出有下滑預期。

所以思摩爾的業績，不能僅靠整個市場的一次性電子煙政策收緊因素，這帶來的增量不多，還要靠吃同行份額。

當下，大家更多的是把預期放到了思摩爾和大客戶英美煙草合作的HNB新產品Hilo成爲爆品上。

HNB，加熱不燃燒菸草比霧化煙更高端，意味着更高的ASP和毛利率。全球菸草龍頭菲利普莫里斯的IQOS就是HNB產品，實現了非常高的銷售額，有120億美元，而其他菸草巨頭都沒有很好的產品對標，現在美國專利的糾紛解決了，英美煙草的Hilo將在明年推出。從數據上看，思摩爾x英美煙草的Hilo比IQOS好，有機會獲取這個市場的份額。比如說PM的一半，60億，那麼代工的思摩爾從中也許能分享到百億以上的收入，並且以40%毛利估計，也有40億的毛利增量，這幾乎已經是能讓今年毛利的翻倍了。

這也是公司業績沒回升，市值大漲，並且管理層在股權激勵裏提出3000億的最重要原因，因爲按這個預期設算，公司就有可能讓利潤創新高，回到60億以上。

二、謹慎看待的激勵

公司的股權激勵方案在最近推出，是發給董事長陳志平的，約爲當前股權的10%。

目標相當大，3000億港幣才解鎖，而目前的港股市值才800多億。

股權激勵方案也見過很多，完不成指標的比例遠大於完成指標的。而這個方案是以市值爲目標的，一般來說股權解鎖以業績，比如營收或者利潤居多，很少以市值爲目標的。  

因爲對於管理層來說，營收和利潤是可以自己努力的，而市值是要看市場心情的，哪個董事長也不敢說自己能100%左右市值，不然就是操縱市場了。市值目標甚至靠坐莊炒作也能完成。

事實上回顧過去不少公司以市值解鎖的股權激勵方案，失敗的比例非常大，所以對於這個3000-5000億的目標，不能視作爲大利好，只能說公司對未來很樂觀，但態度有點不當，沒有更關注到營收利潤上。而這種方案背後，說明公司更希望造就爆衝型的A字走勢，做尖頂，而不是穩步向上的慢牛走勢。

而另一方面，也要考慮到解鎖方案的時間截止到2030年，5年時間，到3000億，其實算下來是30%年化增速，跟去年100%的漲幅來說不算什麼，相信目前大部分思摩爾股東也看不起30%的年收益，也不會持有5年，更希望是今年一步到3000億然後結賬行情居多。

對於牛股來說，有想象力同時，實的部分也要夠。2025年，思摩爾的業績可能還是未能恢復到過去的巔峯水平，Hilo從進入市場到貢獻較大業績不會一步到位，而其他業務，則完全依賴歐美地區的換彈電子煙的恢復情況，收入增速不會特別高，毛利率有改善也不會特別多，或許就只能恢復到20億利潤，那麼現在還是40PE，回購分紅也不高，這個估值在整個港股製造業中這是很離譜的。

可以說，公司幾乎是全靠一個新產品放量預期撐着，這就導致了其波動一定很大，要靠源源不斷的新產品捷報來刺激。

而最後，Hilo帶動業績大增預期，有很大不確定性，思摩爾跟英美煙草合作分配的比例是多少呢？這個數字真不好算。    

一般來說，這種收入要看鏈主的利益分配。煙草巨頭們的市值是1000億美元，那就不要指望市值和利潤超過它們，在商業模式上也被它們壓制，所以估值也要更低，而PM和BTI，全派息的公司，股息率挺高，但美股定價PE也很難超過20倍，思摩爾未來3000億的市值，就算預期是100億利潤*30倍PE，是不是也不太合理？

煙草這個行業，看上去是壟斷的超級好生意，但從股價看未必，巨頭們10年漲幅比很多完全市場化的消費品公司都差。

核心在於煙草利潤是高，但是政策打點、社會道德輿論補償，都有巨大的開支，這正是煙草公司利潤率只能到20-30%,跟消費品差不多的核心。這些公司的利潤全部分紅，還要超額回購，是強制性的，因爲股權也多是歐美基金控制，最後要通過回購分紅回報養老金基金，回流到社會，是一個循環。收入的大部分，要還給政府和居民。

那思摩爾呢，這裏是有點微妙的，一來是成本除原材料，大部分就是中國員工，跳出了歐美的回流體系，其次股東結構裏面，也是中國資本多，反而沒有多少外資持股。其實這是一個大問題，歐美政策壟斷生意，能買到股票的都已經被肢解了一次，大部分收入要回饋社會和政府，真正好賺錢的，只有一些白手套公司，作供應商，但基本就是全面被政府和有關係的私人資本控制的，否則錢就外流了。

思摩爾賺大錢的話，代表着這個循環體系破壞了。如果思摩爾現在已經被大量外資控股，那麼還好，但問題不是，股權激勵計劃還是針對個人的。一家中國公司，成本是中國員工，利潤分紅流向也是中國，本質賺歐美菸草的錢，然後以歐美的青少年健康爲代價，在中美大對抗背景下，是很難的，中國菸草的錢稍微被電子煙碰一下都不行，歐美政府也一樣，期待跟英美煙草或者其他歐美菸草巨頭合作中佔核心利潤，是很不現實的。只能聽話賺小錢更合理些。

結語  

所以對於思摩爾，誠然，公司是一家非常優秀的研發導向公司，技術上沒得說，未來醫療方面想象力也很大，但是煙草部分，污染留給歐美，利潤來到中國這種事，實在是難於登天。關稅、分成，任何一個都可以把利潤大頭抽回去。重點是，參照煙草巨頭的估值，高估值是很難持續的。  

拋開預期的部分，2025年的業績還是難以支撐估值，思摩爾上漲更多是結合市場的資金面和情緒，根據新產品的放量造就爆衝行情，但是目前的持股者，不大會願意會一直等到2030年的年化30%的兌現，最好一次漲完。這樣的模式下股價會怎麼走，大家也應該心中有數。太好的生意一般不會買到，就算能買到，那也是少部分人跟着關係受益者喝點湯。

編輯/jayden