虽然公司的数据中心业务收入增长较快（增长接近翻倍），文 | 海豚投研
在本輪 AI 算力變革的持續推動下，定製 ASIC 芯片逐漸引起了市場的關注。而作爲 ASIC 市場中的核心玩家，博通和 Marvell 的股價在近期也有明顯的提升。
從$邁威爾科技.US 當前的業務情況看，在 AI 需求的推動下，數據中心業務已經成長爲公司最大的收入來源，佔比達到近 7 成。此外公司的傳統業務中，還包括企業網絡、運營商基建、汽車工業及消費類業務。
雖然公司的數據中心業務收入增長較快（增長接近翻倍），但公司近期的整體收入未見明顯增長，主要是受到企業網絡、運營商基建等傳統業務的拖累（其餘業務均有兩位數的下滑）。在公司傳統業務表現很差的情況下，股價卻能持續提升，是因爲市場對公司的主要關注點在於數據中心業務的成長性（近三個季度以來同比增速維持在 80% 以上）。
海豚君的本篇文章將圍繞 Marvell 的公司業務並着重對數據中心及 AI 業務進行展開，而下篇將聚焦在公司的具體業績測算及估值情況。
在公司的數據中心業務中，主要包括 ASIC、光電產品、以太網交換芯片、存儲產品等。將數據中心業務，可以分爲 ASIC 及其餘業務兩部分：
1）ASIC 業務：給公司數據中心業務提供了新增量，海豚君預期公司 2024 年（即 2025 財年）的 ASIC 收入將達到 5-6 億美元，而這裏大部分是公司本年度收入的純增量。
受益於亞馬遜及谷歌 ASIC 產品的量產出貨，公司已經躋身在 ASIC 設計的第一梯隊，當前市場份額爲個位數。但隨着各大雲服務商的需求增長，公司有望進一步拓展客戶並擴大規模。公司預期 2023-2028 年間整體 ASIC 市場將實現 45% 的複合增長，並且公司預期中長期的市場份額將達到兩成以上，因此公司近 5 年內的 ASIC 收入複合增速將超過行業面的 45%。
2）其餘業務：在 ASIC 放量前，公司的數據中心業務主要是光電產品、交換芯片等。
①光電產品：公司的核心產品是光模塊 DSP 芯片，處於市場第一的位置。在 AI 等需求的帶動下，市場對傳輸速率的要求也進一步提高。公司當前在全球 DSP 市場佔據 6 成以上。公司預期 2023-2028 年間整體光電產品市場將實現 27% 的複合增長，也將給公司帶來明顯的增量；
②以太網交換芯片：公司的交換芯片也處於第一梯隊，稍遜於博通，大致落後了 1 年左右。高端交換芯片的市場相對穩固，公司仍將是追趕者的角色。公司預期 2023-2028 年間整體交換芯片市場將實現 15% 的複合增長，公司也將受益於行業增長；
③存儲產品：公司開始發家就靠着存儲產品，但隨着硬盤的沒落，公司存儲業務佔比回落至一成左右。而今公司存儲業務主要聚焦企業級 SSD 主控芯片，行業格局比較穩定。公司預期 2023-2028 年間相關存儲市場將實現 7% 的複合增長。
公司在 2016 年開始戰略調整，至 2024 年公司總收入中的 70% 來自於數據中心業務，業務調整基本完成。而隨着 AI 需求的增長以及大客戶的深度綁定，公司業績未來仍將受益於 ASIC 及數據中心業務的增長拉動。
本文主要圍繞 Marvell 的業務情況，並從定性的角度來看公司股價的上漲：一部分也包含了公司業務轉型的實現（數據中心收入佔比 70%），另一部分也包含了公司所在 ASIC 賽道高成長的預期。而海豚君的下篇文章將從定量的角度，對公司進行盈利預期和業績測算，並進行估值情況的分析。
海豚君對邁威爾科技（MRVL.O）業績的具體分析，詳見下文：
一、Marvell 的 AI 技術來源
從公司的發展歷程來看，Marvell 憑藉存儲技術起家，而之後發展壯大的過程和博通相似，主要是通過“外延併購” 來實現業務能力的拓展。在 2000 年至 2016 年間，公司通過收購兼併，陸續進入了無線通訊領域和手機處理器領域，但都沒有取得明顯的成功，這也導致公司股價在這十餘年的時間裏，一直徘徊在 20 美元以下。
而在 Marvell 遲遲沒找準方向的時候，公司於 2016 年更換了 CEO，並明確將數據中心的半導體解決方案作爲公司未來的主要發展方向。隨後公司剝離了移動通信業務和部分消費類業務，並陸續完成了對Cavium、Aquantia、Avera、Inphi 和 Innoviun 的收購，從而構建了公司在數據中心市場中定製 ASIC 及網絡互聯的關鍵能力。實質上看，Marvell 在 AI 及 ASIC 方面的能力主要還是來自於 「外延併購」。
隨着這一系列收購的落地，Marvell 的股價迎來了提升。在完成前期佈局的基礎上，公司又趕上了本輪數據中心及 AI 的產業熱潮，股價已經突破了 100 美元，這也體現了市場對 Marvell 未來在 AI 賽道中的發展信心。
由於 Marvell 主要以 「外延併購」 方式進行拓展，因而公司的債務承擔能力將是公司持續性發展的重要指標。在一系列收購的影響下，公司的 「Total Debt/LTM Adjusted EBITDA」 比值一度走高。而隨着公司的業務整合和經營面的回升，債務承擔能力也在增加。
從近幾個季度來看，公司的 「Total Debt/LTM Adjusted EBITDA」 比值已經回落至 4.8 倍左右，但和博通的 3.1 倍仍有不小的差距。結合兩家公司的 Adjusted EBITDA% 來看，博通調整後的 EBITDA% 達到了 64.7% 遠好於 Marvell 的 34.7%，博通有望更快將比值降至收購前水平。而Marvell 短期內大概率不會開啓大型收購，而是將公司的重心放於提升自身的經營能力。
二、Marvell 的數據中心業務
當前 Marvell 的經營重心聚焦於數據中心業務，這也是市場對公司的主要關注點。而在 AI 等需求的帶動下，公司的數據中心業務收入佔比已經提升至 7 成以上，這對公司業績產生直接影響，海豚君也將在本文中主要圍繞公司的數據中心進行展開。
在一系列收購後，Marvell 擁有了 ASIC、光模塊 DSP 芯片、以太網交換芯片及存儲主控芯片等能力。而在數據中心業務中，具體可以分爲 AI 業務和非 AI 業務兩部分，其中 AI 業務收入對應的主要是 AI 服務器的市場需求。
結合公司股價變化來看，Marvell 股價從 2023 年 12 月的 50 美元，增長翻倍至 100 美元以上。在此期間，公司的 AI 業務在總收入的佔比從 5% 提升至 30% 以上。因此可見，AI 業務的增長，是公司本輪股價提升的主要推動力。
在 ASIC 上量之前，通信互聯產品和存儲業務一直是數據中心業務中最重要的部分，主要包括公司光模塊 DSP 等光電產品、以太網交換芯片、存儲主控芯片等產品。隨着對 Inphi 及 Innovium 收購的完成，公司進一步豐富了公司的數據中心相關產品。
2.1 光模塊 DSP
在數據中心中，光模塊主要用於在光纖通信中的服務器之間、服務器和存儲器之間的數據傳輸，其中主要包括光芯片和電芯片。而 Marvell 的主要產品就是電芯片中的 DSP（數字信號處理芯片）、TIA（跨阻放大器）、Driver（驅動芯片）。
而在公司的電芯片產品中，DSP 相對更爲重要：1）DSP 的技術門檻相對較高，當前市場中主要是 Marvell 和博通，兩家市場佔有率將近 9 成；2）光模塊的各芯片的能耗中，DSP 能耗佔比最高，在 400G 光模塊中能耗佔比將近一半；3）DSP 直接影響光模塊的通信速率。
公司的 DSP 技術主要來自於 Inphi。而在完成收購後，Marvell 在業內率先發佈了面向 1.6T 光模塊場景的單通道速率 200Gbps 的技術產品，進一步滿足 AI 計算的需求。當前公司的數據中心業務中，光電芯片收入一部分計入 AI 收入之中，也有一部分計入在非 AI 收入中。
海豚君認爲服務器整體需求的提升，將帶動 AI 收入和非 AI 收入雙雙增長，其中光電產品在 AI 場景的收入增速提升將更爲明顯。對於數據中心業務中的光電產品，公司預期光電市場在近 5 年內將有 27% 的複合增長。
2.2 以太網交換機芯片
以太網交換機芯片是交換機的關鍵部件，主要用於數據包的預處理和轉發。隨着數據中心對數據處理要求的提升，市場中的主流端口從 200G/400G 正逐漸往 800G 提升。
Marvell 當前的技術能力主要來自於對 Innovium 的收購。在完成收購後，Marvell 的交換芯片產品面向了完整的高中低市場。其中公司原本的 Prestera 系列定位中低端，主要用於企業網絡和邊緣市場；而Innovium 的 Teralynx 系列產品將定位中高端，將主要面向數據中心及 AI 場景。
當前 Marvell 的以太網交換芯片產品雖然略遜於博通，但仍處於第一梯隊中。當前各家公司的高端產品都是 51.2Tbps 帶寬，最高端口速率達到 800G，產品性能基本相近，但公司產能技術研發大約落後博通 1 年左右。
在 AI 及雲服務需求的推動下，公司預期交換芯片的整體市場規模在近 5 年內將有 15% 的複合增速。雖然 Marvell 當前仍是追趕着的角色，但仍有望享受行業增長帶來的紅利。
2.3 存儲產品
雖然曾經憑藉硬盤主控芯片起家，但經過多年的發展和外延併購，當前公司存儲業務的佔比已經不足兩成。當前公司的存儲產品以企業級 SSD 市場爲主，仍然在企業級 SSD 主控芯片市場處於相對優勢的位置。
當前 Marvell 的存儲產品主要是 Bravera。雖然公司在消費級硬盤主控芯片市場份額較低，但公司在企業級市場相對穩定。在數據中心等需求的推動下，公司的存儲業務有望受益。Marvell 預期公司所在的存儲市場在近 5 年內的複合增速也將有 7%。
三、數據中心的新動力-ASIC
在 AI 算力方面，此前各大雲服務商主要採用 GPU 的方案。而 ASIC 憑藉在特定應用情景下的高性能、低功耗的特點，有望承擔起大型雲服務商的定製化需求，從而擴大 AISC 在算力市場的需求規模。
公司的 ASIC 收入，主要是從 2024 年（即 2025 財年）開始明顯增長。根據公司交流及產業鏈信息推測，Marvell 當前的 ASIC 收入主要來自於亞馬遜的 Trainium 2 和谷歌的 Axion Arm CPU 處理器，而公司與亞馬遜合作的 Inferential ASIC 項目也將在 2025 年（即 2026 財年）開始量產。公司與微軟合作的 Microsoft Maia 項目，有望在 2026 年（即 2027 財年）。
在 ChatGPT 出現後，市場對 AI 算力的需求不斷增長。在供不應求的情況下，還出現了英偉達 「一家獨大」 的局面。然而各家大型雲服務商並不願意長期受制於英偉達的產品，各家也都開始了自研芯片的佈局。而在除了與谷歌合作研發 ARM CPU 外，公司當前的算力大客戶就是亞馬遜。
從 AI ASIC 產品與英偉達 GPU 對比來看，當前谷歌最新的 TPUv6e 算力能力在 4 家大廠的 ASIC 芯片中最爲領先，接近於英偉達 H100 的水平，大致落後於英偉達 GPU 兩年的時間。
此外，Marvell 與亞馬遜合作的 Trainium 2，算力能力大致位於 A100 至 H100 之間的水平，這也是公司 2024 年 ASIC 收入的最主要的增長源。
雖然 AI ASIC 市場中已經有廠商實現規模化量產，但相比於整體 AI 芯片市場來看，佔比仍然很低。結合英偉達、AMD 及英特爾的數據中心業務收入看，三家合計的年收入已經達到了 1000 億美元以上。而 2024 年 ASIC 的市場規模還不足 150 億美元，在整體 AI 芯片市場的佔比還不到 10%。
結合產業鏈信息看，海豚君認爲當前 ASIC 市場中，博通仍是市場中的 「老大」。受益於谷歌 TPU 的出貨增長，博通在 2024 年的 ASIC 收入達到了 80 億美元以上，佔據 ASIC 市場中最大的份額。Marvell 在 2024 年的 ASIC 收入約爲 5-6 億美元，在市場中佔比不足一成。此外世芯、GUC 等通過與英特爾、微軟等的合作也取得了剩餘的市場份額。
雖然當前 Marvell 的市佔率低於世芯，但海豚君認爲 Marvell 未來的市佔率有望實現反超。在此前一系列技術能力的積累上，博通、Marvell 能參與到前端邏輯設計和後端物理設計的多個環節，而世芯則主要從事於後端物理設計環節，這也使得博通和 Marvell 的毛利率高於世芯等廠商。
此外世芯當前的客戶主要是英特爾和亞馬遜，但近期 Marvell 與亞馬遜達成了 5 年合作協議，未來有望進一步加深兩者的合作關係，Marvell 與亞馬遜合作的 Inferential ASIC 項目也將在 2025 年（即 2026 財年）實現量產。公司的長期目標實在 AI ASIC 市場獲得兩成以上的份額。
結合公司預期及行業情況，海豚君認爲 ASIC 業務有望給公司提供增長的最大動力。Marvell 管理層預期，公司所在的 ASIC 市場規模在近 5 年內有望實現 45% 的複合增速。由於公司預期自身的市場份額會進一步提升，Marvell 的 ASIC 收入增速將超過行業增長的 45%。
海豚君本篇文章主要圍繞公司的業務面展開，梳理公司核心的業務數據中心各產品的情況。下篇將着重對公司進行盈利預期和業績面測算，並進行估值情況分析。
