公司简介：全球雾化解决方案商

思摩尔国际为全球领先的雾化科技解决方案提供商，专注雾化产品的开发，当前公司业务覆盖电子雾化、加热不燃烧（HNB）、特殊用途雾化、雾化医疗及医美。截至2024H1，公司营收为50.4亿元，同比-1.7%，归母净利润为6.8亿元，同比-4.8%。目前公司业务仍以ToB为主，2024H1公司ToB业务收入为39.2亿元，占比为77.9%，主要合作的大客有日本烟草、英美烟草、雷诺烟草、悦刻及NJOY等。ToC业务主要为自有开放式电子雾化品牌VAPORESSO，2024H1公司ToC业务收入为11.2亿元，占比为22.1%。

雾化电子烟行业：“劣币”出清，换弹监管放松

行业规模：当前世界卷烟销量下行，根据《2023年世界烟草发展报告》，2023年全球（除中国大陆）卷烟销量为5468万箱，同比-2.1%，截至2023年电子烟仅占整个烟草市场销售额的3.2%，随着各国及地区烟草减害的推行，雾化电子烟可渗透空间广阔。根据Euromonitor数据，预计2023-2028年雾化电子烟行业规模CAGR为5.5%。新型烟草中的HNB销售增速同样亮眼，根据Euromonitor数据，2023年全球HNB销量达1066亿支，2018-2023年销量CAGR为18.0%，当前国际四大烟草公司在HNB产品均有布局，HNB基于其趋近于真烟的口感，后续增量亦为可观。

行业政策：1）当前我国电子烟政策不确定性减缓，自2022年以来大部分政策均在加大不合规产品和企业的管控，行业在经历禁售和口味管控后开始稳步发展；2）欧美因为青少年吸食问题，监管转向一次性雾化电子烟，据Mordorintelligence数据显示，2021年美国吸食电子烟的中学生中，有85%吸食的为一次性电子烟。2024年6月思摩尔客户NOJY四款薄荷醇产品获批，为美国市场非烟草口味雾化电子烟的首次获批，显示欧美换弹产品的监管正在逐步放松，随着后续其他产品及口味的获批，换弹市场有望从中受益。

国际市场后续演绎：1）雾化电子烟：欧美市场当前不合规一次性产品的出清有望驱使客群向合规换弹、开放式产品及HNB转化。我们认为不合规产品的出清或将短期影响欧美整体雾化电子烟的增速，但合规的产品及企业将从中受益。日本市场由于政府对雾化电子烟中尼古丁含量的限制，使其发展受限；2）HNB：根据Euromonitor数据，截至2023年日本市场HNB销量为全球第一，2019-2023年销量CAGR为11.0%。美国由于此前HNB专利战，当前市场仍较空白，但2024年2月专利战已达成和解，根据Euromonitor数据，预计2025年美国HNB市场销量开始攀升，到2028年HNB销售量将占新型烟草市场的3.5%。

公司优势：深耕雾化技术，挖掘多品类空间

研发优势：公司深耕雾化产品研发，重视研发投入，截至2023年，研发费用达14.8亿元，研发费用率达13.3%，研发团队人数从2019年的615人扩张至2023年的1480人。截至2023年公司累计申请发明专利达3867个，占其总申请专利的50.3%，深耕研发已为其构筑了深厚的专利壁垒。

多品类探索：凭借大量的技术积累，公司目前拥有技术品牌（FEELM、CCELL、METEX等）以及自有品牌（VAPORESSO、AUXO、MOYAL等）。

公司陶瓷芯具备先发和技术优势，依托体验绑定客户；依靠Metex平台深耕HNB专利，公司大客户英美烟草于2024年底在塞尔维亚发售HNB新品GloHilo，随着后续市场的拓张或为思摩尔带来可观的业绩弹性；根据Euromonitor数据，2019-2023年美国大麻雾化市场销售额CAGR达22.5%，美国市场大麻合法化正加速推进，公司自有大麻雾化品牌AUXO有望从中受益；当前我国医用雾化器市场高速发展，根据智研咨询数据显示，预计2024年行业规模达51.4亿元，同比+23.0%，公司正加大医疗/医美雾化业务的投入，持续探索医美雾化应用的多场景，未来业务有望多点开花。

盈利预测和投资评级：思摩尔国际作为全球领先的雾化科技解决方案提供商，保持较高的研发投入，不断扩充雾化应用领域，预计2024-2026年营业收入分别为119.64/134.56/163.83亿元，同比增速分别为+7.1%/+12.5%/+21.8%；预计2024-2026年归母净利润13.80/16.72/23.94亿元，同比增速分别为-16.1%/+21.2%/+43.2%，截至2025年01月02日收盘价为13.00港元，对应PE为54/44/31X，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：行业政策监管超预期风险；竞争对手推出突破性技术风险；相关产品授权未通过风险；汇率波动风险；产品替代风险；新业务发展不及预期风险。