作者 | A.J. Button
編譯 | 華爾街大事件
台積電 ( NYSE: TSM )可能有點過熱了。理由非常簡單：在大多數大型科技公司進入人工智能 (AI) 投資週期近兩年時，該股市盈率一路飆升至 32.5 倍。ChatGPT 於 2022 年 11 月推出，到次年 4 月，大型科技公司就已經在生成式人工智能方面進行了大量投資，當時微軟 對 OpenAI 進行了廣爲宣傳的投資。衆所周知，半導體是週期性的，因此當前由人工智能驅動的上升趨勢持續的時間越長，下一次衰退就越有可能臨近。
此外，半導體行業的衰退並不需要美國經濟衰退；有時，該行業的價格會僅僅因爲供應過剩而下降。2022 年末，儘管當時沒有發生衰退，但半導體價格大幅下跌。行業「衰退」僅僅是由於買家（即大型科技公司）在之前的週期性上升趨勢中購買了比他們需要的更多的芯片。
我們現在可能正在目睹類似的事情發生。在過去一年半的時間裏，大型科技公司在 AI 數據中心技術上投入了數十億美元，其中僅在英偉達PU上就投入了數百億美元。自 2022 年底/2023 年初 AI 熱潮開始以來，台積電最大的客戶之一英偉達一直以非常快的速度增長。然而，這些增長率明年可能會下降。
大型科技公司需要擁有英偉達昂貴的 GPU，才能在數據中心運行 AI 模型。儘管英偉達通常每年都會推出新的 GPU 模型，但每代 GPU 的生命週期都超過六年。如果 AI 模型的計算需求沒有太大增加，那麼正在使用的 A100 和 H100 可能還可以再用幾年，因爲當前的模型已經能夠近乎即時地生成書面答案，並在幾秒鐘內生成圖紙。在這方面，中國公司一直在構建資源密集型 AI 模型，其計算能力比傳統模型降低了 11 倍，西方公司也從中汲取了靈感。因此，未來模型同時提高性能和降低 CPU/GPU 使用率的可能性非常大。如果是這樣，那麼公司可能會從其數據中心的英偉達GPU 中獲得數年的使用壽命，而不必將整個服務器基礎設施升級到Blackwell以保持相關性。
這一切都與今天投資台積電股票的論點非常相關。台積電的很大一部分業務來自英偉達。具體來說，後者與前者簽訂了生產 GPU 的合同。去年，英偉達佔臺積電收入的 11%，而英偉達的季度收入幾乎比去年翻了一番。因此，英偉達在臺積電收入中的份額目前可能超過 11%，這使得台積電容易受到英偉達自身業務潛在放緩的影響。相關消息稱，蘋果佔臺積電3nm 業務的 50%，而營收同比增長僅爲2%。因此，有很多理由認爲台積電的收入增長將在未來一年放緩。如果是這樣，其 32.5 倍的市盈率估值就很難證明是合理的。
台積電不可否認的優勢之一是其強大的競爭地位。該公司控制着全球半導體製造業約 60% 的份額，在最先進芯片領域佔有 90% 的市場份額。該公司的晶圓廠和製造設施數量與其市場份額相符，也就是說，遠遠超過其競爭對手。憑藉其製造能力，台積電比其競爭對手更能滿足大客戶訂單。此外，台積電的許多競爭對手，如英特爾和三星都面臨着潛在的利益衝突，因爲他們既爲自己生產芯片，也爲客戶生產芯片。這就引發了一個令人不安的問題：當客戶的訂單可能與他們自己的內部訂單爭奪時間和資源時，英特爾和三星是否真的能把客戶放在第一位。台積電是爲數不多的沒有這個問題的純晶圓代工廠之一。因此，它爲客戶提供了相當不錯的優惠。
台積電作爲一家純粹的半導體代工公司，其收入來自向其訂購半導體的公司。其最大的客戶是：
蘋果——2022 年佔臺積電收入的 23%。
NVIDIA——2023 年爲 11%。
AMD（AMD）-2023 年爲 7%。
現在，台積電之所以能以高倍數交易，很大一部分原因是因爲它一直在快速增長，並且預計還將繼續快速增長：如果預期收益將增長 100%，那麼 30 的市盈率就沒有多大意義。
然而，很難想象台積電的頂級客戶將如何繼續以目前的速度增長。蘋果的規模如此之大，似乎正在產生收益遞減效應，其緩慢的增長率也證實了這一點。英偉達在基期實現了近兩位數的收入增長，鑑於其龐大的規模，連續第二年實現這一目標將是一項艱鉅的壯舉。AMD 未來可能真的會迎來人工智能增長高峰——它正在開發與英偉達競爭的產品——但目前它的營收增長並不特別。因此，台積電兩大客戶的增長率明年可能會放緩，而另一家客戶的增長機會尚不確定。最後，分析師們基本同意預期，英偉達2026 年的收益預計僅比 2025 年的收益增長 50%（TTM 收益增長率爲 234%）。簡而言之，台積電主要客戶的增長率預計將放緩，這很可能對臺積電自身的增長率產生相當大的影響。
根據相關數據，按今天的價格計算，台積電的交易倍數如下：
這些市盈率都遠高於平均水平。道瓊斯數據顯示，標準普爾 500 指數目前的市盈率約爲25 倍。這意味着台積電的 32.5 倍市盈率遠高於市場估值。的確，今年臺積電的增長速度快於平均水平。然而，分析師有理由預計該公司明年的增長率將放緩。