核心城市核心区房价下跌可能接近尾声，但房企需通过稀缺性和产品创新规避存量房压力，我们粗算20 城每年壁龛市场规模约7400 亿元。1）核心城市产业、人口兑现度较高，供需相对健康，经过2024 年房价下跌，部分核心城市租住属性较强的住宅租金收益率达到2%，接近买方、卖方可接受水平，未来收入预期止跌则房价有望实现止跌。2）有效的壁龛市场在核心城市核心区域，通过稀缺性和产品创新规避存量房压力，具体为两个方向：豪宅产品，保护在价格锚之外；更有性价比的改善产品，通过建筑规划的改善，实现新房对二手房产品力的碾压，比如100%得房率住宅；限价打开、非普宅土增税下降等政策均有利于提高改善型项目利润率。3）我们测算20 城壁龛市场（指核心城市核心区高端改善市场）规模约7400 亿元，按照7%净利润率，对应约518亿元利润。

当住宅回归产品逻辑，绿城有望深度受益。建设好房子的关键在于：1）具备丰富的高端改善型产品操盘经验，在当前同质化产品竞争激烈的背景下，居民不再基于房价上涨预期购房，住宅开始演绎消费品属性，绿城豪宅基数在全国名列前茅，积累了相对丰富的高端改善型产品经验，普通房企无法快速复刻；2）具备持续的产品创新能力。具备一整套产品研发体系的房企，可以持续赋能项目进行产品创新升级，在竞争中处于相对优势，绿城自2018 年成立建研中心，持续推动产品空间创新、材料创新等；3）“期房兑现”能力。预售制极其考验房企道德底线，竣工验收只能保障住宅最基础的质量标准，此时房企“期房兑现”能力至关重要，每个项目的交付兑现度，是房企能否建立中长期产品口碑的关键，后续才会有更多居民基于品牌认知买单。绿城在深耕城市客户研究工作较为扎实，期房兑现舍得花钱、清楚在哪里花钱、怎么花钱才能保障效果呈现，深耕城市交付呈现较好，已经积累了一定产品口碑与居民信任度。

2022 年以来绿城拿地精准度高，销售兑现较好，在壁龛市场稳定创造价值。

1）绿城保持较强土储换仓势能，2024 年1-11 月拿地总价538 亿元，仅次于保利，投资强度36%。2）拿地聚焦核心城市，2022-2024M1-11，杭州、上海、北京、西安、宁波、苏州6 座深耕城市权益拿地金额占比83%，楼面价约1.4万/平，较2021 年提高约60%。3）新增土储保持较好的销售兑现度，2022 年、2023 年拿地年内去化比例分别为48%、39%，周转提速。我们测算了2022 年以来绿城所有拿地项目利润率，即使以保守经营假设测算，2022 年、2023 年、2024 年1-11 月拿地利润率或分别为6.3%、7.4%、8%，利润率快速修复。

投资建议：房企竞争的有效市场在核心城市核心区域，通过稀缺性和产品创新规避存量房压力，新房限价打开、非普宅土增税下降有助于改善型产品利润提升。绿城具备系统化产品创新迭代能力、丰富的改善产品操盘经验、高期房兑现度积累下来的良好口碑，在房地产市场回归产品逻辑下有望深度受益。2022年以来绿城拿地精准度高，销售兑现较好，利润率或逐年改善至8%，随着过去部分低质量亏损土储逐渐消化，有望率先走出行业低ROE 泥潭。我们基于剩余收益模型测算公司估值，为当前账面价值与未来3 年剩余收益的折现，测算合理市值约为317 亿元，给予目标价13.5 港元，对应2025 年8.8 倍PE。

风险提示：核心城市房价下滑超预期，重点土储销售实现度不及预期。