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绿城中国(03900.HK):决胜壁龛市场 挖潜新模式价值

綠城中國(03900.HK):決勝壁龕市場 挖潛新模式價值

華創證券 ·  2024/12/30 16:00

核心城市核心區房價下跌可能接近尾聲,但房企需通過稀缺性和產品創新規避存量房壓力,我們粗算20 城每年壁龕市場規模約7400 億元。1)核心城市產業、人口兌現度較高,供需相對健康,經過2024 年房價下跌,部分核心城市租住屬性較強的住宅租金收益率達到2%,接近買方、賣方可接受水平,未來收入預期止跌則房價有望實現止跌。2)有效的壁龕市場在覈心城市核心區域,通過稀缺性和產品創新規避存量房壓力,具體爲兩個方向:豪宅產品,保護在價格錨之外;更有性價比的改善產品,通過建築規劃的改善,實現新房對二手房產品力的碾壓,比如100%得房率住宅;限價打開、非普宅土增稅下降等政策均有利於提高改善型項目利潤率。3)我們測算20 城壁龕市場(指核心城市核心區高端改善市場)規模約7400 億元,按照7%凈利潤率,對應約518億元利潤。

當住宅回歸產品邏輯,綠城有望深度受益。建設好房子的關鍵在於:1)具備豐富的高端改善型產品操盤經驗,在當前同質化產品競爭激烈的背景下,居民不再基於房價上漲預期購房,住宅開始演繹消費品屬性,綠城豪宅基數在全國名列前茅,積累了相對豐富的高端改善型產品經驗,普通房企無法快速復刻;2)具備持續的產品創新能力。具備一整套產品研發體系的房企,可以持續賦能項目進行產品創新升級,在競爭中處於相對優勢,綠城自2018 年成立建研中心,持續推動產品空間創新、材料創新等;3)「期房兌現」能力。預售制極其考驗房企道德底線,竣工驗收只能保障住宅最基礎的質量標準,此時房企「期房兌現」能力至關重要,每個項目的交付兌現度,是房企能否建立中長期產品口碑的關鍵,後續才會有更多居民基於品牌認知買單。綠城在深耕城市客戶研究工作較爲紮實,期房兌現捨得花錢、清楚在哪裏花錢、怎麼花錢才能保障效果呈現,深耕城市交付呈現較好,已經積累了一定產品口碑與居民信任度。

2022 年以來綠城拿地精準度高,銷售兌現較好,在壁龕市場穩定創造價值。

1)綠城保持較強土儲換倉勢能,2024 年1-11 月拿地總價538 億元,僅次於保利,投資強度36%。2)拿地聚焦核心城市,2022-2024M1-11,杭州、上海、北京、西安、寧波、蘇州6 座深耕城市權益拿地金額佔比83%,樓面價約1.4萬/平,較2021 年提高約60%。3)新增土儲保持較好的銷售兌現度,2022 年、2023 年拿地年內去化比例分別爲48%、39%,週轉提速。我們測算了2022 年以來綠城所有拿地項目利潤率,即使以保守經營假設測算,2022 年、2023 年、2024 年1-11 月拿地利潤率或分別爲6.3%、7.4%、8%,利潤率快速修復。

投資建議:房企競爭的有效市場在覈心城市核心區域,通過稀缺性和產品創新規避存量房壓力,新房限價打開、非普宅土增稅下降有助於改善型產品利潤提升。綠城具備系統化產品創新迭代能力、豐富的改善產品操盤經驗、高期房兌現度積累下來的良好口碑,在房地產市場回歸產品邏輯下有望深度受益。2022年以來綠城拿地精準度高,銷售兌現較好,利潤率或逐年改善至8%,隨着過去部分低質量虧損土儲逐漸消化,有望率先走出行業低ROE 泥潭。我們基於剩餘收益模型測算公司估值,爲當前賬面價值與未來3 年剩餘收益的折現,測算合理市值約爲317 億元,給予目標價13.5 港元,對應2025 年8.8 倍PE。

風險提示:核心城市房價下滑超預期,重點土儲銷售實現度不及預期。

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