长期深耕云服务行业，AI 驱动产品升级。公司创立于2012 年，依托金山集团三十多年企业级服务经验，逐步构建了完备的云计算基础架构和运营体系，并通过与大数据、人工智能与边缘计算等先进技术有机结合，提供超过150种多领域解决方案，为500+优质客户提供高品质云服务。公司业务分为公有云服务和行业云服务，其中公有云服务是包括云计算、存储及分发在内的综合云服务，模块化云产品包括统一的IaaS 基础设施、PaaS 层和SaaS 应用软件；行业云服务主要在客户本地部署及运营，企业级专有云银河平台Galaxy Stack 在公有云成熟技术架构基础上，针对私有化场景进行深度优化。

2023 年，公司全面拥抱AI 新时代，构建面向全行业AI 的全栈公有云基础设施，提升高性能算力和网络、云原生基础设施、AI 平台能力和行业应用能力的建设。

战略性优化收入组合，AI 促使业绩恢复高速增长。公司2019-2021 年营收规模稳健增长，从2019 年39.6 亿元增长至2021 年90.6 亿元，年复合增长率达到51.3%；2022、2023 年分别由于疫情影响和公司战略性缩减CDN 业务规模，公司收入分别为81.8 亿元、70.5 亿元，同比分别下降9.7%、13.9%；业务结构优化使公司2023 年实现毛利8.5 亿元，同比增长97.9%，毛利率12.1%，同比增长6.8pct，实现归母净利润-21.76 亿元，同比增长18.1%。

2024 年第三季度公司收入结构调整及AI 战略转型已取得显著成效，24Q3 公司实现总收入18.9 亿元，同比增长16.0%；实现毛利3.0 亿元，同比增长54.6%。与2022 年Q2（公司进行业务结构调整及AI 转型前）的经调整毛利率3.6%相比，2024 年Q3 经调整毛利率已实现4.5 倍增长至16.3%; 经调整EBITDA 利润率由2022 年Q2 的亏损8.6%大幅提升至溢利9.8%，增长18.4pct。

持续加速深化AI 布局，创新合作推进业务升级。2023 年公司已成立AI 研发中心，从应用、算法及平台三大能力领域进行研究。公司与WPS AI 达成战略合作，通过共享训练技术、建立算力池等方式共同提升人工智能技术。2024年Q3，公司AI 业务收入持续扩展至3.6 亿元，占公有云收入约31%。公司已覆盖多数业内头部通用人工智能公司，AI 的发展带动公司数据清洗业务算力及存储需求实现快速增长，并在自动驾驶和智能机器人领域实现新突破。

11 月29 日，公司与珠海市人民政府达成合作，双方将围绕政务AIGC 智能大模型、政务AI 办公、政务云上应用数智创新能力展开深入合作；11 月12日，公司与信永中和签署合作协议，基于信永中和多元化专业服务解决方案和庞大优质客户群，叠加金山云在基础设施和AI 技术方面的优势，实现优势互补和合作共赢。

公司深拓垂直行业，聚焦行业云盈利能力与可持续性。2024 年Q3，公司行业云服务收入为7.1 亿元，同比增长16.7%，环比增长8.0%。公司聚焦在公共服务云、国资云、医疗健康及金融服务等特定垂直领域，运用Camelot 的能力满足IT发展，以AI 能力提升公司的解决方案，并以行业云项目的盈利能力及可持续性作为首要目标。金山云银河平台已在北京政务云、珠海政务云等诸多标杆项目发挥重要作用，通过优化资源管理和服务流程，金山云银河平台不仅有效降低了政府机构的运营成本，还在为政府数字化转型提供强有力技术支撑的同时，提高了服务的性价比。此外，金山云还通过银河运维平台GSO 协助政府部门实现了运维效率、智能化水平的提升。在IDC、赛迪等诸多权威报告中，金山云银河平台的能力均获得认证。在数字化转型加速期，金山云银河平台将继续以客户业务为导向，围绕前沿技术，持续借助人工智能技术，不断增强运维智能化体系建设，帮助用户高质量深度用云管云。

生成式AI 企业应用市场规模激增，公司积极推进多领域智能应用落地。2024 年11 月，赛迪发布《中国生成式人工智能企业应用报告（2024H1）》，金山云位居领导者象限。根据报告，2024 年上半年，中国生成式AI 企业应用市场规模为160.5 亿元，预计2024 全年规模达295.8 亿元，预计2026 年市场规模接近1300 亿元。基于此背景，公司于2024年6 月推出“瀚海应用平台”，聚焦文档智能与智能检索领域。平台采用了自主研发的RAG2.0 技术，集成文本、向量、图三路召回机制，提升了数据检索的精度与速度。2024 年第二季度，金山云实现了行业大模型在公共服务部门的落地，将协助北京住建委打造“12345”智能决策、“智慧问数”项目，助力其实现工作效率和政务服务能力的双向提升。根据赛迪调研数据，2023-2024 年间，企业法务部门使用生成式AI 的比例从30%显著上升至41%。在企业法务合规应用场景中，金山云轻舟法律模型经过海量高质量法律行业数据微调，在法律咨询和智能合同审查等场景下表现优异，在市场中具有独特的竞争力。

续订大额框架协议，持续投入雷军系股东生态系统。11 月19 日，公司发布关联交易公告，2025-2027 年公司将继续为金山软件集团和小米集团提供云服务，包括云存储、云计算、算力服务、综合云解决方案，以及技术支持、维护升级等服务，接受金山软件集团提供的综合物业管理及行政服务，接受小米集团以售后回租融资租赁、直接融资租赁、保理及抵押贷款的方式提供融资服务。根据公告，金山云在2025-2027 三年来自金山软件的云服务收入上限分别为4.69/5.97/7.76 亿元（2022 年、2023 年及2024 年前三季度来自金山软件的云服务收入为1.99/2.36/2.18 亿元），来自小米集团的收入上限分别为23.1/31.4/40.4 亿元（2022 年、2023 年及2024 年前三季度来自小米集团的云服务收入为8.79/8.68/8.60 亿元）。公司一直以来全力投入小米及金山生态系统，并从电动汽车、LLM 到WPS AI 等领域发掘庞大的商机，2024 年第三季度，公司来自小米及金山生态系统的收入同比大幅增长36%。同时，金山软件和小米集团业务持续扩张：金山软件AI 战略升级，推出WPS AI 2.0、四款全新AI 办公助手及WPS AI 企业版；小米集团智能电动汽车产品Xiaomi SU7 系列需求旺盛，智能手机×AIoT 分部持续发展。我们认为，受益于金山软件和小米集团对云服务需求的持续上升，公司来自雷军系股东生态的收入有望持续增长，同时公司接受金山软件集团的综合行政服务以及小米集团的融资服务，满足业务发展的基础需求及资金需求，为公司长期发展提供保障。

盈利预测与投资建议。我们认为，公司是国内领先的云服务厂商，技术、产品与服务能力持续提升；公司战略转为全面拥抱AI，战略性优化收入结构以提升盈利能力已取得显著成效。受益于小米集团与金山软件集团未来庞大的云服务需求，以及考虑到公司与金山软件集团、小米集团续订的大额框架协议，公有云服务收入有望高速增长，我们预计公司2024-2026 年公有云服务收入同比增速分别为15.0%/20.0%/22.5%；我们预计随着公司云服务产品持续拓展优势垂直行业，行业云服务收入增速有望维持稳定，我们预计2024-2026 年行业云服务收入同比增速分别为3.0%/4.0%/5.0%。

随着公司收入结构优化，公有云服务收入占比持续提升，进一步发挥公有云规模效应，我们预计公司毛利率持续提升，2024-2026 年分别为17.0%/21.0%/24.0%。

我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为77.84/89.02/104.05 亿元，同比增长10.5%/14.4%/16.9%；归母净利润-15.70/-8.31/-3.20 亿元。参考可比公司，给予公司2025 年动态PS 2.8-3.0 倍，合理价值区间7.12-7.63 港元（按照1港元=0.92 元人民币换算）。首次覆盖，给予“优于大市”评级。

风险提示。AI 发展不及预期；下游需求不及预期；市场竞争加剧。