关于维生素E，我们与市场不同的观点：即使2025 年巴斯夫装置复产，对于维生素E 价格的负面影响相对有限。我们观察到2023 年德国维生素E进口量较2006 年增长近两倍，而其余品种变化不大，考虑德国畜牧需求变化有限，故进口量大幅增长原因或在于巴斯夫维生素E 生产装置长期老化，实际产量或远低于名义产能宣称的4 万吨，未来仍将依赖进口，因此复产影响有限。投資要點：
技術實力爲基，持續突破高附加值、高壁壘、大容量產品，成就精細化工領軍者。新和成立足精細化工行業，以「化工+」、「生物+」爲核心技術平台，在國內率先實現維生素A、E 等產品關鍵中間體的產業化，在維生素、蛋氨酸、香精香料、PPS 等領域構築了領先的技術實力，顯著的成本優勢以及豐富的產品佈局。得益於此，公司盈利能力在全A 化工板塊長期居於領先水平。
維生素：供給偏緊推動行業景氣度上升，公司憑技術實力獲高盈利回報，充分受益漲價潮。維生素主要用於飼料及醫藥化工等領域，維生素A、E 等品種技術壁壘較高，行業集中度較高。供給端看，24 年以來帝斯曼宣佈剝離動物營養板塊、7 月末巴斯夫路德維希港事故推動維生素A、E 供給緊張，出口景氣度高；需求端看，國內豬週期利潤修復，國內維生素用量存在改善空間。新和成通過改進檸檬醛、芳樟醇等上游中間體工藝實現降本，在價格承壓的2023 年維生素E 凈利率仍高達28%，充分受益於價格上漲。
關於維生素E，我們與市場不同的觀點：即使2025 年巴斯夫裝置復產，對於維生素E 價格的負面影響相對有限。我們觀察到2023 年德國維生素E進口量較2006 年增長近兩倍，而其餘品種變化不大，考慮德國畜牧需求變化有限，故進口量大幅增長原因或在於巴斯夫維生素E 生產裝置長期老化，實際產量或遠低於名義產能宣稱的4 萬噸，未來仍將依賴進口，因此復產影響有限。
蛋氨酸：市場空間超300 億的飼料添加劑，公司佈局18 萬噸液體蛋氨酸有望貢獻新增量。2023 年全球蛋氨酸需求超160 萬噸，隨着以新和成爲代表等企業的技術突破，蛋氨酸價格中樞下移，國內蛋氨酸產銷量逐步提升。2024年上半年，新和成30 萬噸固體蛋氨酸實現滿產滿銷，成本優勢顯著，公司投資建設18 萬噸液體蛋氨酸有望貢獻約14 億的營收及5 億的淨利。
香精香料：全球「嗅覺經濟」復甦，規模效應帶來高盈利能力。香精香料全球市場規模超300 億美元，長期看，市場增長主要受發展中國家消費升級驅動，短期看2024 年以來海外香精香料消費強勁復甦，帶動國內香料出口高增長。新和成作爲國內規模最大的香精香料企業，產品豐富，市場佔有率較高，規模效應使得公司毛利率顯著高於競爭對手。
新材料：PPS 國產化推動者，佈局PA66 產業鏈打開成長空間。PPS、高溫尼龍、己二腈等關鍵新材料產品國產化率較低，受益於新能源車輕量化以及消費電子等領域發展，下游需求旺盛。新和成突破PPS 生產技術，目前產 能國內領先；PA66 方面，公司於浙江上虞基地投資25 萬噸己二胺及48 萬噸尼龍新材料，於天津南港百億投資建設己二腈及己二胺裝置，後續延伸規劃尼龍66 產能，依託天津南港丁二烯配套裝置，原料及交通具備成本優勢。根據公司環評數據，浙江上虞48 萬噸尼龍新材料達產後有望貢獻收入145 億元，凈利潤21 億元。
盈利預測、估值分析和投資建議：我們預測2024 年至2026 年，公司分別實現營收212.26/244.32/276.98 億元，同比增長40.4%/15.1%/13.4%；實現歸母凈利潤53.76/60.92/68.61 億元，同比增長98.8%/13.3%/12.6%，對應EPS 分別爲1.75/1.98/2.23 元，PE 爲12.6/11.1/9.9 倍（根據12 月26 日收盤價），首次覆蓋給予「買入-B」評級。
風險提示：宏觀經濟風險，競爭格局惡化風險，新產能投放不及預期風險，環保安全風險。
