利润率：强执行力+饮料造血，绿瓶影响可控。我们分别测算红绿水分部利润率，并根据绿瓶水的折扣力度和销售占比对包装水分部利润率做敏感性测试，保守假设下会降低到28.4%，但实际上绿瓶水节省部分渠道推广费，包装水利润率会好于测算结果。如果再考虑饮料业务持续造血，包装水只占公司利润的34%，绿瓶水对公司整体利润率影响可控，24H2 及25 年利润率表现有望好于市场预期。面對外部危機，公司對份額勢在必得，推出綠瓶水讓利渠道，下半年份額開始回升，未來1-2 年份額提升或超預期。同時得益於公司高效的執行力和飲料業務造血，根據我們測算，綠瓶水對整體利潤率影響可控，實際表現有望好於市場預期。短期風波導致公司估值回落，但真金不怕火煉，優秀龍頭經營調整的速度和成效往往會超市場預期，2025 年有望估值業績雙擊。
包裝水：公司態度鮮明，份額提升或超預期。公司推出綠瓶水，定位搶佔份額的戰略性產品，對份額勢在必得。對於即飲場景的小包裝水，動銷更多依賴渠道推力，綠瓶水充分讓利渠道，推出後經銷商和終端進貨意願積極，下半年公司份額開始回升。考慮其他品牌較難模仿，農夫包裝水份額提升有望超預期，公司對份額目標不僅僅是恢復到輿論事件前，更要進一步領先。
無糖茶：東方樹葉有望成爲150-200 億大單品。2023 年開始無糖茶行業連續兩年快速增長，根據測算目前無糖茶在即飲茶中滲透率25%-30%，參照日韓經驗，滲透率還有進一步提升空間。東方樹葉在無糖茶行業一家獨大，雖然新進入者衆多，但2024 年公司份額反而進一步提升到接近70%，主要是東方樹葉在產品上持續創新以及鋪貨率提升。假設中長期無糖茶滲透率能達到45%-55%，東方樹葉市佔率維持在55%-65%，根據測算，對應東方樹葉單品規模在150-200 億左右。
利潤率：強執行力+飲料造血，綠瓶影響可控。我們分別測算紅綠水分部利潤率，並根據綠瓶水的折扣力度和銷售佔比對包裝水分部利潤率做敏感性測試，保守假設下會降低到28.4%，但實際上綠瓶水節省部分渠道推廣費，包裝水利潤率會好於測算結果。如果再考慮飲料業務持續造血，包裝水只佔公司利潤的34%，綠瓶水對公司整體利潤率影響可控，24H2 及25 年利潤率表現有望好於市場預期。
長期空間：飲水包裝化率提升是漫長的過程。參照美國、日本經驗，我國包裝飲料人均消費量提升的推動：1）經濟發展和城鎮化率提升，伴隨着居民對公共供水系統的擔憂，飲水包裝化率提升；2）飲料消費人群在擴大，中老年人群也開始消費飲料。農夫除了包裝水和近幾年高速增長的茶飲料，果汁有望成爲接力茶飲料增長的下一個品類，NFC 已經成爲細分龍頭，水溶C100自然動銷亮眼。
投資建議：調整速度或超預期，有望估值業績雙擊。公司今年經營遇到外部危機，但應對十分積極，推出綠瓶水讓利渠道，下半年份額開始回升，未來1-2 年份額提升或超預期。對於利潤率，根據測算24H2 風險基本釋放，預計25 年利潤率表現會好於市場預期。公司前瞻佈局多個潛力品類，短期東方樹葉繼續快速增長，中長期果汁、咖啡等有望接力。短期風波導致公司估值波動，但真金不怕火煉，優秀龍頭調整速度和成效往往會超市場預期，2025 年有望估值業績雙擊。我們預計24-26 年EPS 爲人民幣1.08、1.28、1.46 元，給予目標價港幣42 元，對應25 年30 倍PE，重申「強烈推薦」評級！
風險提示：輿論事件影響、行業競爭加劇、原材料價格上漲、新品不及預期。
