国内海风招标景气向上，公司深入布局海上场景具备先发优势。今年国内海风项目招标量同比高增，我们认为明年有望迎来装机大年，对应变压器订单有望加速。海风变压器技术壁垒较高，当前仍以国际品牌占据主导，存在国产替代趋势，且海风产品毛利率明显高于其他领域。公司较早启动研发、产品线布局完善，我们看好其凭借领先的产品技术、较快的响应能力以及深度绑定龙头整机厂商等核心优势、以及海上二次升压站、海光等新业务，海上领域业务快速放量，市场份额实现提升，高毛利订单有望贡献业绩弹性。投資亮點
首次覆蓋明陽電氣（301291）給予跑贏行業評級，目標價52.90 元，基於可比公司估值法，對應2025 年20.0x 的P/E。公司是風光儲變壓器及開關設備龍頭，我們看好公司憑藉領先的競爭實力持續驅動業績增長。理由如下：
新能源+新基建賽道核心變電設備廠商，充分受益下游成長紅利。1）新能源：全球能源轉型加速推進，新能源接入電網的一次升壓增量需求帶動新能源變壓器市場快速起量，我們預計2025 年全球市場空間可超600億元。公司目前約80%收入來源於新能源，連續多年穩定中標大型發電集團框架招標，市場份額穩居前列。2）新基建：我們認爲數據中心供配電系統需求旺盛，公司新產品訂單有望迎來快速增長；此外全國配網投資有望觸底反彈，公司穩定中標南網配網設備框架招標有望受益。
國內海風招標景氣向上，公司深入佈局海上場景具備先發優勢。今年國內海風項目招標量同比高增，我們認爲明年有望迎來裝機大年，對應變壓器訂單有望加速。海風變壓器技術壁壘較高，當前仍以國際品牌佔據主導，存在國產替代趨勢，且海風產品毛利率明顯高於其他領域。公司較早啓動研發、產品線佈局完善，我們看好其憑藉領先的產品技術、較快的響應能力以及深度綁定龍頭整機廠商等核心優勢、以及海上二次升壓站、海光等新業務，海上領域業務快速放量，市場份額實現提升，高毛利訂單有望貢獻業績彈性。
海外電力設備需求旺盛，公司加速自主品牌揚帆出海，構築另一增長極。
發電裝機和用電量雙增，全球電網投資提速，我們看好長期景氣度有望延續。公司當前主要以「間接出海+全球化佈局」模式參與國際市場，產品應用在東南亞、歐洲、中東、北美等40 多個國家。我們看好其自主品牌逐步樹立，直銷訂單逐步落地，海外業務成爲公司另一增長極。
我們與市場的最大不同？
市場認爲公司增長主要依賴下游風光儲裝機增長，擔憂中短期終端裝機下降影響公司業績。我們認爲公司具備產品性能、客戶渠道等核心優勢，加碼佈局景氣向上且高毛利的海上場景和海外業務，有望收穫業績彈性。
盈利預測與估值
我們預計公司2024/2025 年EPS 分別爲2.10/2.64 元，CAGR 爲26%。當前股價對應2024/2025 年19.6x/15.5x P/E。首次覆蓋給予「跑贏行業」評級，採用P/E 估值給予公司2025 年20.0x 目標P/E，目標價52.9 元，較當前股價有28.7%的上漲空間。
風險
原材料價格波動；新能源裝機不及預期；國際貿易政策變化風險。