早期管线全球价值显著受競品醫保價格調整等因素影響，公司股價近期出現較大波動。我們認爲當前公司基本面穩健，競品降價對司普奇拜單抗銷售預期影響可控，且多條早期管線的全球價值顯著，維持「買入」評級。
司普奇拜單抗銷售有望勁勢恒昌
近期市場擔憂達必妥醫保續約降價幅度較大對司普奇拜單抗銷售造成不利影響，而我們認爲司普奇拜單抗銷售預期無需重大調整：1）公司已針對達必妥的降價提前準備預案，考慮到司普奇拜單抗在2025 年的銷售對象本就是自費患者，我們預計公司在做出調整後在自費患者中仍有療效和價格優勢，患者覆蓋能力沒有變化；2）IL-4Rα單抗價格整體調整，有助於患者滲透率的提升和DoT 的延長；3）據弗若斯特沙利文、衛健委數據，除中重度AD 約2 千萬患者規模外，CRSwNP 約2 千萬患者，SAR 患者數亦在千萬級，考慮到司普奇拜單抗在各適應症的進度領先，我們預計多適應症有望帶來較競品更大的潛力。
早期管線全球價值顯著
公司多款產品實現出海，海外價值有望隨着臨牀進展逐步展現：1）據醫藥魔方數據，CMG901 是目前全球進度最快的CLDN18.2 ADC，2L+ GC 適應症處於全球III 期，並在II 期臨牀中探索1L GC 及PDAC，隨着其他出海授權競品權益的退回，全球競爭格局或進一步優化；2）公司在自免領域全球研發順位領先，TCE、自免雙抗均有產品實現NewCo 出海，成爲公司未來數年的期權；此外，CM313（CD38 單抗）治療SLE/ITP 的早期數據就緒，目前全球僅3 款CD38 抗體正在進行自免適應症的IST 臨牀研究，今年年中Biogen 以18 億美元收購了菲澤妥單抗爲單核心管線的Hi-Bio，亦從側面佐證CM313 的全球價值，我們看好其出海潛力。
催化兌現可期
我們預計未來12 個月內公司將迎多項催化：1）司普奇拜單抗治療過敏性鼻炎有望在未來1 年內獲批；2）公司有望於1H25 啓動CM313 治療SLE、ITP、IgAN 的II 期臨牀；3）已達成出海授權的CM512 及CM336 有望於2025 年啓動海外I/II 期臨牀。
盈利預測與估值
基於司普奇拜單抗銷售預期無需重大調整，我們維持24-26 年EPS 預測爲(2.54)/(3.29)/(2.05)元，基於DCF 的目標價爲60.93 港幣（WACC：11.4%，永續增長率2.5%）。維持「買入」評級。
風險提示：1）藥物未在臨牀中取得預期積極結果；2）藥物商業化不確定性。