投资要点:

深耕电缆三十年，海缆助力二次成长。起帆电缆于1994 年在上海成立，2020 年在上交所主板上市。2020 年10 月，公司建立湖北宜昌基地切入海缆业务，凭借三十年电线电缆行业底蕴，成为海缆行业“黑马”。公司于2021 年、2023 年先后实现35kV、220kV 海缆业绩突破；2023 年底投建福建平潭基地，扩大海缆产能并抢占福建区位优势；2024 年上半年先后完成500kV 交流、±535kV 直流海缆产品认证。2024 年1-11 月，公司新增14 亿元海缆订单，市场份额达14.5%，订单获取能力持续兑现。

随公司海缆产能建设初步完成、产品研发获得突破，叠加国内海风景气度回升，海缆业务有望助力公司实现二次成长。

海风回归高景气，公司有望在窗口期内完成海缆产品升级。经过2022 年用海政策调整的冲击后，2024 年海风核准加速，且大批之前积压的项目重新启动。截至2024 年11 月底，已核准未招标项目达22GW，已招标待建项目达16GW，海风开发有望重回高速轨道。在“单30”政策指引下，海风项目离岸距离显著增加，带动海缆向超高压、直流产品升级。

同时，各海缆厂商抢占沿海省份区位优势，海缆业绩壁垒也在逐步增厚，海缆产品升级进入最后窗口期。公司有望凭借区位、合作优势，在窗口期内实现超高压、直流海缆业绩突破，为后续上海深远海项目的集中启动打下基础。

上海、福建区位优势，保障公司海缆中长期发展空间。2024 年7 月，上海29.3GW 深远海场址获批；2024 年11 月，福建启动2.4GW 项目竞配，18.9GW 规划场址建设持续推进；两地项目储备充足、催化密集。公司是在两地布局的唯一海缆厂商，根据我们测算，若公司能够获得两地25%的市场份额，有望实现海缆中长期年化营收14.4 亿元、净利3.5 亿元。叠加公司在其他地区8%的市场份额，公司海缆中长期年化营收规模在25-30 亿元，对应净利5 亿元以上。

公司处于利润结构转型的关键节点。我们预计，2024-2026 年，公司海缆业务有望实现营收5、15、20 亿元，快速实现放量；实现净利0.5、1.8、3.0 亿元，同比增加81%、260%、67%。随海缆业务扩张，公司利润结构将从“陆缆为主”向“海陆各半”转型，2024-2026 年，海缆净利润占比分别为12.4%、30.6%、40.6%，带动公司盈利能力修复、估值模式调整。

盈利预测和投资评级基于国内海风景气度回升、公司海缆订单放量，我们预计公司营收和归母净利润将在2025 年及以后持续增长。

2024-2026 年营业收入分别为225、239、251 亿元，同比增长-3.6%、6.4%、4.8%；归母净利润分别为4.04、5.88、7.26 亿元，同比增长-4.7%、45.7%、23.4%。考虑到上海、福建海风项目储备充足，且有望在“十五五”期间集中启动，公司有望凭借区位优势，实现海缆订单进一步增加，给予公司2025 年陆缆业务10 倍PE、海缆业务30 倍PE，目标市值95亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示1）主要原材料铜价格波动；2）国内海风建设不及预期；3）公司海缆订单获取情况不及预期；4）公司超高压、直流海缆业绩突破不及预期；5）公司陆缆盈利修复不及预期。